基于主成份分析的上市公司治理水平体系构建

雷 辉，张一雄，涂 蕾，邵华伟

（1.湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410082； 2.浙江大学 外国语言文化与国际交流学院，浙江 杭州 310058）＊

一、引 言

越来越多的投资者和决策者认识到，良好的公司治理是企业创造财富的基础和保障，是企业增强竞争力和提高经营业绩的必要条件，是保护所有者及其他利益相关者，保证现代市场有序、高效运行的微观基础。2007年下半年开始，金融危机的爆发与蔓延突显公司治理对风险防范的重要性，这都使各国对公司治理结构的合理性开始了更深层次的思考。

意识到公司治理的重要性，公司利益相关者纷纷呼吁建立在规范理论研究基础之上，与特定的公司治理环境紧密相关的公司治理评价体系早日诞生。各利益相关者可以根据评价体系的结果来做出最有利于自身利益的决策。上市公司可以借助外部的治理评价结果，对自身的治理系统进行反思，从而发现公司治理中的问题，并加以完善。良好治理结构的上市公司还可以通过治理评价记录向利益相关者发送信号，使其做出有利于企业经营的决策，从而形成良性循环。正是基于治理评价体系对于各利益相关者的现实意义，众多机构及学者纷纷从不同的角度对公司治理评价进行了深入的研究，丰富了公司治理的理论，同时对公司治理的实践也具有指导意义。1998年，美国标准普尔（Standard ＆Poor）公司推出了公司治理评价服务，这是一个对公司治理进行评分、定级的系统，并于2000年11月在俄罗斯首次推出公司治理评价服务。标准普尔以《OECD公司治理准则》、美国加州公务员退休基金提出的公司治理原则以及国际上公认的对公司治理要求较高的指引、规则制定评价指标体系［1］。戴米诺（Deminor）于2000年推出戴米诺公司治理评价系统，是第一家在欧洲向投资者和上市公司提供治理评价服务的欧洲评级机构，它以《OECD公司治理准则》以及世界银行的公司治理指引为依据制定指标体系，从股东权利与义务、接管防御范围、公司治理披露以及董事会结构与功能四个维度来衡量公司治理的状况［2］。里昂证券亚洲公司从2000年10月开始推出针对新兴市场的公司治理评价体系，从公司透明度、管理层约束、董事会的独立性与问责性、小股东保护、核心业务、债务控制、股东的现金回报以及公司的社会责任等八个方面评价公司治理的状况，它注重公司的透明度、董事会的独立性以及对小股东的保护，强调公司的社会责任［3］。国内对公司治理的研究起步较晚，北京连城国际理财顾问公司于2002年推出中国上市公司董事会治理考核体系，该系统将董事会治理分为经营效果、独立董事制度、信息披露、诚信与过失、决策效果5个评价要素，是一个不完整的公司治理评价系统［4］。2003年4月，南开大学治理研究中心在参照国际公认的公司治理原则以及国内相关法律法规的基础上，设计出了一套衡量公司治理水平的综合评价指标体系并建立了相应的评价标准。首先他们按照所涉及的公司治理层面，将指标划分为股东权利与控股股东、董事与董事会、经理层、监事和监事会、信息披露和利益相关者等六个“目标层指标”。在每个“目标层指标”下又分出若干个“准则层指标”，评价的结果以指数的形势发布［5］。

二、公司治理水平体系要素及指标体系

公司治理机制可以分为内部机制与外部机制，内部机制一般包括股权结构、董事会、高管人员薪酬和财务信息披露及透明度等机制，外部机制一般包括法律体系、市场竞争、控制权市场等机制。因为外部治理机制更多地是取决于一国的法律、政治、金融市场等制度环境，其作用效果针对整个证券市场上的所有上市公司，所以，研究中国这一特定市场中的不同公司间的治理差异时，治理水平体系所选取的要素及指标主要来自于内部机制。

（一）股权结构要素

公司治理本质上是以制度形势表现的一组合约，其作用在于规定企业内部利益相关者权利及义务关系，而股权结构是影响这些合约的决定因素。在安排董事会结构、代理权竞争及激励机制等公司治理合约时，股权比例是话语权的代表。结合当前上市公司的情况，本文提出如下三个因素来衡量上市公司股权结构安排。

1.第一大股东的持股比例（Top1）。合理的股权结构是公司价值最大化的基础，而第一大股东持股比例处于股权结构中的核心地位，对公司的重大决策等行为影响巨大。当股东的持股比例超过一定的限制时，大股东因此获得接近完全的控制权，并倾向于操纵公司以获得控制权下的私人收益，随之而产生的大股东侵害中小股东的行为也成为大股东控制型公司治理的核心问题，也是目前我国上市公司治理中的核心问题。

2.第二至第十大股东持股比例（S－index）。大量实证研究表明，过度集中的股权结构不利于公司治理水平的改善，而拥有一个或多个相对大股东的公司治理水平较股权高度集中公司的治理水平要高。相对大股东持有上市公司较多的股份，有改善公司治理的动力与能力，能对大股东的行为形成一定的制约，监督企业的经营管理，同时，当公司经营不善时，这些股东的股权越集中，就越有可能去争取公司的控制权，或者协助外来者争夺公司的控制权，这些行为都有利于上市公司治理环境的改善，从而提升治理水平。

3.关于是否国有控股的虚拟变量（So－top1）。我国资本市场成立之初的目的就是为了解决国有公司的融资问题，为国有公司脱贫解困。政府的目标可能是扩大就业、增强社会稳定等，很可能不是追求某个企业的利润最大化。控制公司的政府机构可能把上市公司当成完成政策目标的工具，而这往往与股东利益相冲突。此外，国有上市公司的产权归属并不明确，从而导致公司管理层拥有极大的权力，由此而引起的内部人控制问题也是目前我国上市公司治理结构中一大难题。

（二）董事会治理要素

董事会作为公司的最高决策层，对公司的投资、并购重组等重大决策起着至关重要的作用，它是确保股东权利的重要机构，股东可以通过董事会对公司管理层施加影响，从而实现自己的利益诉求。本文采用三个指标来考察董事会治理机制。

1.董事长或总经理是否持有上市公司股份（Share）。从董事长或总经理的激励机制来看，持有上市公司股份属于长期激励，与现金等短期激励结合后能形成近期与远期激励的有效组合，从而实现“激励相容”，有利于公司的长远发展。

2.董事会中独立董事的比例（DDR）。董事会中独立董事比例的提升有利于提高董事会的独立性，独立董事会顾及自身的声誉从而做出客观、公正的判断，有效地监控执行董事和管理层，从而提高决策的透明度，维护中小股东的利益。

3.独立董事工作地点与上市公司办公地点是否一致（Address）。独立董事尽职尽责地对上市公司履行监督职能的基础是其对上市公司各方面信息的了解。独立董事工作地点与上市公司办公地点的一致性会加快独立董事与上市公司之间的信息沟通速度，有利于独立董事对上市公司决策的判断。本文以会计专业的独立董事工作地点与上市公司办工地点的一致性作为该指标的判断标准。

（三）经理层治理要素

现代公司的委托代理关系是委托人授予代理人以决策权，要求代理人以委托人的利益最大化为原则从事经营活动。但是，在双方都追求效益最大化的假定前提下，委托人的目标与代理人的目标很难保持一致。因此，如何设计出一种合约来有效地激励与约束公司的经理层按股东的利益原则行事，是公司治理结构安排的重要内容。

1.总经理是否兼任董事长 （Ceo－dir）。董事会对公司管理层的监督依赖于董事会的独立性，若公司总经理控制或部分控制了董事会，则董事会就难以发挥独立和积极的监督作用，总经理与董事长两职分任有利于降低所有权与控制权分离所造成的代理成本，有利于董事会对经理层的监督与激励，从而提高上市公司的治理水平。

2.公司当年是否分配现金股利（Dividend）。发放现金股利是股东持股的收益来源之一，我国有相当比例的上市公司极少分配现金股利。发放现金股利可以视作公司财务健康的表征，向资本市场传递积极的信号，同时也可以减少公司的留存收益，约束管理层的在职消费和过度投资行为。

3.高管薪酬（Salary）。合理的薪酬结构是激励公司高管的最重要的途径。薪酬包括工资、股票期权、津贴、奖金等方面。工资作为其中的一个重要方面，是比较固定的，因此其与公司业绩的相关性不高，但这并不代表它不能产生激励作用。在吸引称职的经理方面，工资具有较好的效果，因为它能够传递经理人风险偏好的一些信息。本文以公司高管前三名领取的工资总和的自然对数来衡量高管薪酬。

（四）信息披露与透明度要素

上市公司披露的信息是投资者了解公司内部运作情况的最主要途径，也是投资者赖以决策的重要因素。作为公司治理的一个重要机制，有效的信息披露有助于股价正确地反应公司的价值，强化资本市场对公司管理层的约束。

1.注册会计师是否对公司的年报出具标准无保留意见（Audit）。注册会计师根据公司年报的编制、内容和特别事项说明与会计准则的一致性出具的审计意见是公司内部治理情况的直接表征。

2.上市公司除发行A股外，是否发行H股或B股（HBshare）。发行H股或B股的上市公司需要披露更多的信息来满足H股、B股投资者的需求，因此具有更好的透明度，也更有利于中小投资者的保护。

3.是否聘请国际四大会计师事务所（Account）。鉴于国内信誉机制不完善的现实，国内会计师事务所的独立性一直备受质疑，国际四大会计师事务所以其专业品牌受到各著名公司的青睐，若上市公司以四大会计师事务所之一为公司的报表审计事务所，则会向市场传递着财务状况良好的信息，同时也是上市公司自信心的体现。

（五）伦理要素

公司治理作为一种组织的结构安排，不仅体现着组织的结构性规则，而且隐含着组织的治理伦理。治理伦理是公司伦理与公司文化的基本组成部分，是公司治理行为所遵循的价值准则和道德规范的总称，其核心是通过确立主导的价值判断，解决公司治理过程中所面临的各种道德选择问题。然而，标准的公司治理理论对伦理要素缺乏深入的研究，这是因为治理伦理体现的是公司治理所奉行的信条，难以观察和度量，但随着经济的纵深发展，人们对企业的伦理标准要求越来越严，出现了《考克斯圆桌商业原则》和SA8000等伦理标准，企业在追求利润的同时还必须考虑对周围各个群体的影响，以实现企业与利益相关者的共同发展。由于观测及度量的困难，本文只以该会计年度是否有公益捐赠（Donation）为指标考察上市公司的伦理水平。公益捐赠能体现上市公司的社会责任态度，有助于改善上市公司与相关人的关系，提升上市公司的形象。

表1 公司治理水平体系

三、上市公司治理水平计算方法

（一）样本选择与数据来源

本文选择2007年在沪深证券交易的上市公司为样本。为了保证数据的有效性，消除异常样本对研究结果的影响，剔除连续亏损的ST、PT公司以及信息披露不完全的公司，得到1326家公司作为本文治理水平体系的研究样本。公司治理方面的数据主要来源于国泰安上市公司治理结构数据库。

（二）上市公司2007年各治理指标的描述性统计

治理水平体系中各指标的描述性统计如表2所示。

表2 治理指标的描述性统计

由表2可知，2007年，有8.3%上市公司发行了H股或B股；96.7%的公司被注册会计师出具了标准无保留意见；7.0%的公司有聘用国际四大会计师事务所之一来审计公司的报表；85.4%的上市公司总经理不兼任董事长；独立董事占董事会比例的最小值为20%，最大值为60%，平均值为35.85%；有48.2%的独立董事工作地点与上市公司办工地点相一致；高管薪酬方面（ln（salary）），最小值为10.82，最大值为16.57，平均值为13.486；57.5%的公司向股东派发了现金红利；第一大股东持股比例的最小值为5.18%，最大值达到86.29%，平均值为36.37%，有逐年递减的趋势，这与股权分置改革中的对价方案是相关联的，标准差达到15.07，说明样本分布不均匀；第二至第十大股东持股平均值为19.5%，标准差达到12.93，说明样本分布较不均匀；有40.3%的公司为国家直接控股；只有41.6%上市公司董事长或总经理持有上市公司的股份，这个比例是比较低的；此外，60%的公司在2007年有公益捐赠行为。

（三）上市公司治理水平计算方法

本文采用因子分析法中的主成份分析法寻找上述十三个指标的线性组合来最大化描述十三个指标的变化情况，从而得到一个综合值用以反映上市公司的治理水平。该方法的原理是对若干个指标进行因子分析，提取公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分。

1.运用SPSS统计软件分析2007年的1326个样本，在主成份分析法中，考虑到分析结果的有效性，按特征值大于0.87的原则提取了八个公因子，结果如表3所示，八个公因子能够解释的方差是75.555%。考虑到公司治理的影响因素众多，为保证公因子的客观性，本文不采用方差最大旋转法，而采用初始特征值提取公共因子来建立公司治理水平得分模型。

表3 方差分析表

3.因子成分得分系数矩阵如表4所示。

表4 因子成分得分系数矩阵

根据因子成分得分系数矩阵中八个因子的得分，以各因子的方差贡献率占总方差贡献率的比重作为权重进行加权汇总，得出上市公司的公司治理水平综合得分公式如下：

其中：

为了计算的方便，本文将因子分析的结果转化为百分制，转化的公式如下：

其中，CG为治理水平，F为因子分析的得分值，在上式中，CG的得分为一个相对值，最小值为0，最大值为100，得分为100的公司是中集集团（000039），尽管得分为100，但这并不代表中集集团的治理水平已经臻于完善，只是意味着它在本文的样本中治理水平是最好的，得分为0的公司为中钢吉碳（000928，现为ST吉炭），同理，得分为0不代表中钢吉碳的治理结构一无是处，而是意味着它的治理水平在本文的样本中是最差的。治理水平的平均得分是44.1分，处于较低水平，标准差15.5，说明各公司的治理水平参差不齐。本文将治理水平划分为五个区间，分别定义如下：0～20为差，20～40为较差，40～60为一般，60～80为较好，80～100为良好，各区间的公司数量依次为65，488，575，178，20。这意味着治理水平一般的公司占比最大，其次是较差的公司，占比最小的部分为治理水平良好的公司。这个结果也意味着我国上市公司的平均治理水平较低，提高上市治理水平还有很长一段路要走［7］。

［1］Standard ＆ Poor.Standard ＆ poor＇s corporate governance scores－criteria，methodology and definitions ［R］.The Inside Material，1998.

［2］Deminor Co.Corporate governance rating service－the global corporate governance benchmark applied to europe［R］.The Inside Material，2000.

［3］里昂证券（亚洲）.公司治理评分体系［R］.内部资料，2000.

［4］连城国际.董事会治理总排名［EB／OL］.www.liancheng.com.cn，2002－06－05.

［5］南开大学公司治理研究中心课题组.中国上市公司治理评价系统研究［J］.南开管理评论，2003，（3）：4－12.

［6］雷辉，赵雪，赵海龙，等.全流通格局下沪市主并上市公司并购绩效研究［J］.经济数学，2009，26（4）：69－75.

［7］戴钰.我国上市公司负债融资的治理效应研究［J］.湖南大学学报（社会科学版），2011，（1）：57－62.