可转债、认股权证、可分债投资效应的比较

陈四清

（湖南商学院 会计学院，长沙 410205）

0 引言

伴随着我国资本市场的发展，新的金融产品不断涌现，从最初的债券股票，逐步衍生出可转换公司债（后文简称可转债）、认股权证、认沽权证、可分离交易式可转换债券（后文简称可分债）等一系列新金融产品，大大丰富了投资者的理财工具。然而，面对如此多样化的投资工具，尤其是缺乏对几种新金融衍生产品的了解，许多投资者感到茫然不知如何选择，有的盲目跟进，以至于损失惨重却不明就里；有的不敢贸然涉足而丧失新的投资机会。目前，金融衍生产品的品种和规模正在我国资本市场以前所未有的速度发展着，投资者必须全面掌握它们的投资特性，理性认识它们的投资风险，才能有效把握市场机遇，避免盲目投资，以期获得最佳投资效应。

1 可转债、认股权证、可分债投资权益比较

1.1 可转债投资权益

可转债是融债权性投资和股权性投资于一体的投资品种，投资者通常拥有下列权益：

（1）债权。可转债在转换前与一般公司债券一样，投资者能够得到预先约定的利息和到期收回本金。

（2）转换权。投资者可以在规定的期限内，依自愿原则，选择是否依照约定的转换价格转换成发行公司股票。按照我国《上市公司证券发行管理办法》（后文简称《办法》）规定：“转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价”。

（3）股权。可转债转换后，投资者债权人的身份随之转变为公司股东，能够分享公司股利，拥有参加股东大会和参与公司经营决策等股权。

（4）回售权。许多可转债附加了回售条款，赋予投资者在公司股价持续低迷的情况下，有权将可转债以一定的溢价回售给发行人。

可转债未进入转股期时，投资者仅拥有债权；进入转股期后，开始拥有转股权，转股期内股票交易价格超过转股价格是投资者行使转换权的必要条件；伴随着转换权的行使，投资者丧失回售权，债权转换为股权。若转股期内标的股票价格低于转股价格，投资者将放弃转换权而自始至终拥有债权，当股价持续低迷符合回售条件时，投资者将行使回售权。

1.2 认股权证投资权益

根据发行人的不同，认股权证可以分为股本权证和备兑权证两种。股本权证是以发行公司将来拟发行的新股票为标的的认股权证；备兑权证是由证券机构创设发行，以券商事先在二级市场购买的流通股为标的的权证。投资者投资这两类权证拥有相同的权益。

（1）认股权。投资者在规定时间或一段时间内，有权以约定价格向发行人购买一定数量标的股票。

（2）股权。投资者行使认股权后，即成为标的股票发行公司的股东，有权参与公司股利分配，并拥有参加股东大会和参与公司经营决策等股权。

认股期内投资者拥有认股权，行使认股权后即拥有股权。与可转债转换权行使条件类似，认股期标的股票价格超过认股价格是投资者行使认股权的必要且完全条件。若认股期内标的股票价格低于认股价格，投资者将放弃认股权而不再拥有任何权益。

1.3 可分债投资权益

可分债是将认股权证捆绑在公司债券上一并发行，通常采取买债券送权证的方式，上市后可拆分交易。投资可分债的权益如下：

（1）债权。投资者在购买可分债后，其债券部分即成为纯粹债券，投资者有权在持有期获得利息并到期收回本金。

（2）认股权。投资者购买可分债后，其权证部分即成为纯粹的认股权证，投资者在认股期内有权以约定价格向发行人购买一定数量标的股票。

（3）股权。投资者行使认股权后，即成为标的股票发行公司的股东，拥有相应的股权。

（4）回售权。根据《办法》第35条规定：“分离交易的可转换公司债券募集说明书应当约定，上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。”该回售权对投资者保护程度低，形同虚设。

可分债投资者的债权持续期从购买之日起到债券到期日止，与认股权行使与否无关。在认股期内，投资者若行使认股权即获得股权，兼有债权和股权；投资者若放弃认股权则仅拥有债权。

三种证券投资权益列表比较如下：

可转债、认股权证、可分债投资权益比较

由此可见，如果行权成功，投资三种证券最终都能获得股权；如果行权失败，投资可转债和可分债自始至终都拥有债权，而投资认股权证的权益将完全丧失。

2 可转债、认股权证、可分债投资风险比较

2.1 可转债投资风险

（1）转换风险。当可转债进入转股期后，若发行公司经营业绩不佳或遇到股市持续低迷，标的股票市场价格低于转股价格而导致转股失败，投资者只能获得债券的低息收益。尽管有的可转债附加了回售条款，但回售溢价较低，投资者通过回售弥补的利息损失是很少的。相对于投资一般债券来说，可转债的利息收益要少得多，“宝安转债”就是一个转股失败的实例。

（2）赎回风险。一些可转债在发行时附加了赎回条款，发行公司在股价持续高于转换价格达一定幅度时，可按约定价格将尚未转股的可转债买回的权利。可转债投资价值与标的股票价格是正相关的，股价越高，转股收益越大，而赎回条款在一定程度上限制了更高的转股收益。当然，为了回避赎回风险，投资者可选择早些转股来获得股价进一步上涨的溢价收益，但转股后投资者身份即由债权人转换成股东，需承担股东所有的风险，尤其是股价下跌的风险。

（3）违约风险。如果发行公司财务状况不佳，平时可能出现延期支付债券利息的风险。几乎所有公司发行可转债的预期目标都是全部转股，故平时可能疏于偿债准备，一旦转股失败，公司将面临巨大的偿债压力，甚至财务状况恶化导致破产，投资者可能遭遇可转债本息不能部分甚至全部偿还的风险。可转债在国际市场上大多被视为无抵押公司债券，无需提供担保，其偿还顺序居于其他担保抵押债权之后，投资人承担的违约风险大。

（4）利率风险。可转债的利率固定且通常较低，随着市场利率的上升，可转债的利息损失愈大，债券价值愈低。

（5）股权稀释风险。可转债转换成股票后，将引起发行公司股本扩张、股价下跌。如果所有投资者行使转换权的时间比较分散，股权逐渐稀释，对股价的影响相对比较缓和；如果所有投资者行使转换权的时间集中，股本迅速扩大，产生的股价波动会较大，转股溢价收益相应降低。

（6）市场风险。可转债作为债券和股票看涨期权的混合体，既承担债券风险，又承担股票风险，故影响可转债市场价格的因素很多，其中最直接的因素是资本市场利率和标的股票价格。一般来说，可转债价格随着市场利率的上升而下跌，标的股票市价与转换价格的差额决定其转换期权的价值，可转债价值与股票价格趋势是一致的。利率波动相对比较平稳，但股价波动大且难以预测，故可转债的价格波动也比较大。不过，由于可转债具有固定债券利息收益的止损功能，当股价较低时，可转债的价值下跌幅度明显小于股票，即市场风险小于直接股票投资。

对于一级市场可转债的价值投资者来说，在标的股票市场表现欠佳时仍然能够获得利息收益，受可转债二级市场交易价格波动的影响是有限的。但对于二级市场的投资者来说，如果在标的股票价位较高时高价购入可转债，之后随着股价下跌可转债价值滑落，在转股失败的情况下，可转债的利息收益可能无法弥补跌价损失而最终导致投资亏损，因此，二级市场的投资者更应该关注其市场风险。

2.2 认股权证投资风险

（1）认股风险。认股期内标的股票市价高出认股价格是投资者行使认股权的必要条件。若此时股票市价低于认股价格，投资者必然放弃认股权，认股权证的价值降为零，全部投资化为乌有。目前我国发行的认股权证都是欧式期权，认股期为5～7个固定交易日，相对于可转债长达几年的转换期来说，认股失败比转股失败的概率大得多。

（2）市场风险。认股权证在持续期内可单独交易。由于标的股票的价格越高，行使认股权赚取的溢价收益越多，故认股权证的价格通常随标的股票价格同向波动。又因为认股权证市值较低，具有高杠杆性，其价格波动幅度大于标的股票。根据我国《权证管理暂行办法》规定，权证最大涨跌幅的计算公式为：

尤其在临近认股期，若标的股票价格远低于认股价格，认股失败已成为共识时，认股权证价格将迅速跌落到零。另外，我国权证市场在投机者的炒作下，权证甚至走出了与标的股票大相径庭的行情，进一步加大了权证的市场风险。

（3）股权稀释风险。目前我国发行的认股权证主要有两种，一种是专门服务于我国股权分置改革背景下变通的认股权证，采取的是与公司非流通股对价支付的方式，行权时不会引起股本扩张，无股权稀释风险；另一种是以公司将来拟发行的新股票为标的的认股权证，行权后公司新股增加股本扩张，根据MM定理，公司价值不变而股本扩张会导致股价同比例下降，即产生股权稀释效应，该效应将抵减投资者认股的部分溢价收益（前面例题已进行过数量分析）。此外，如果投资的是备兑权证，行权购买的是券商事先在二级市场购买的流通股，不影响公司股本结构，也无股权稀释风险。

2.3 可分债投资风险

可分债的债券与认股权证发行时是捆绑在一起的，发行后即可拆分成独立的个体单独进行交易，变成纯粹的债券和认股权证。

就债券部分而言，投资者需承担一般公司债券的投资风险，包括违约风险、利率风险和市场风险。其中违约风险、利率风险与前述可转债类似，但市场风险比可转债要小得多，并且债券价格与股票价格有一定的负相关性，因为在资本市场资金总额一定的情况下，当股市表现好时，更多的资金将流向股市，债券市场资金的减少将引起债券价格下跌，但债券收益的固定性使得其价格波动的幅度很小，受股市波动的影响较弱。

就认股权证部分而言，可分债的权证都是股本权证，投资者承担的风险与前述认股权证投资风险完全相同，包括认股风险、市场风险和股权稀释风险。

3 可转债、认股权证、可分债投资优劣势比较

应当肯定的是，投资者无论是选择投资于可转债、认股权证、可分债，还是直接投资者于股票，都是基于“标的公司股价上涨”的市场预期，如果标的股票实际市场表现与预期一致，就一级市场的价值投资者而言，在投资额相同，投资期相同，转股、认股价格相同并等同于发行时的股价，完全行使转换权或认股权等情况下，可转债、认股权证、可分债和股票投资最终实现的股本溢价是一致的。其投资收益差异主要体现在可转债利息与股票红利的差异：股票有红利收益；可转债在转股前有债券利息收益；认股权证认股前既无红利、又无利息收益。如果发行公司每年红利高于可转债利息，则直接投资股票的总收益最高，其次是可转债，认股权证略低，而投资收益最低的是可分债，因为《办法》规定：“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。”这意味着在投资总额一定的情况下，至少50%资金投资于低利率的债券，剩下不超过50%的资金行权认购股票，其股本溢价收益只是上述证券的一半，虽然债券投资有利息收益，但利率太低，恐难补偿另一半的股本溢价收益。此外，认股权证的优势还表现在推迟了认购股票资金投入的时间，这部分资金在认股权证存续期可用于其它投资获得收益，该部分收益也有可能高出可转债的利息或股票红利。

如果标的股票实际市场表现与预期相反，投资者完全放弃转股权或认股权，就一级市场的价值投资者而言，认股权证实际投资并未发生，既无收益，也无损失；可转债和可分债均能获得债券利息收益，但可分债低于可转债，可转债低于一般公司债券；直接投资股票将带来股票跌价损失。此时，可转债、认股权证和可分债的投资均好于直接股票投资，是投资者避险、减少损失的最佳选择，它们的风险管理功能由此可见一斑。

对于二级市场非价值投资者来说，可转债、认股权证、股票的价格经常波动，涨跌无序，就同一证券而言，投资者选择买进和卖出的时机不同，投资收益大不相同，无从比较。但与一级市场的价值投资者相比，二级市场投资者尤其要注意以下差异：

（1）认股权证是有偿购入的，在计算投资收益时要考虑投资成本。在存续期内交易价格的波动幅度大，其杠杆效应使得投资者在二级市场交易中既可能获得超高的收益，也可能遭受巨大的损失，尤其是持有至行权期而行权失败时将“血本无归”，但由于认股权证价格相对于正股价格要低得多，在股价下跌幅度大时，即使“血本无归”，其绝对损失可能比正股投资要少一些，另外，在T+0交易规则下，投资者可以随时抛售权证来“止损”。

（2）二级市场购入的可转债，也不再是只盈不亏的债券。因为若在标的股票表现好时高价购入可转债，其投资成本可能已包含了超出债券利息的部分股票溢价，之后如果标的股票价格回落，可转债很可能跌破购入价出现亏损，即使持有到期还本付息，其本息总额可能低于当初买价而发生亏损。

（3）可分债的认股权证在发行后即脱离债券“母体”，之后与单独发行的认股权证并无两样，也可以在二级市场单独交易。一级市场的投资者如果对标的股票未来表现缺乏足够信心，会选择适当时机在二级市场抛售认股权证获利，以补偿可分债的低利率损失，如此一来，可分债的实际投资收益也有可能高出可转债。

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