我国上市公司并购支付方式效果的实证研究

毕金玲 孙文佳

(东北财经大学金融学院，辽宁大连 116000)

一、引言

随着并购的发展，上市公司并购支付方式的选择呈现出多样化的趋势。在美国第一次、第二次并购浪潮中，支付方式主要以现金支付为主;第三次浪潮，尤其是1963－1968年间，约85%的大型并购采用了股票支付;在第四次浪潮中，债权换股权的支付方式取代了股票支付，杠杆收购异常流行。据波士顿银行对1981－1985年各收购案支付方式的统计分析，每年有近一半的支付方式为现金，证券支付几乎都在20%以下，而混合支付呈递增趋势;第五次浪潮始于1994年，这期间现金收购的比重有所减少，股票市场的实力使股票成为更受欢迎的收购支付方式，采用换股或混合支付的比重增大。对于各种支付方式的效果研究，国外学者立足于国外市场环境得出了相关的结论，但是国内学者对并购完成后支付方式对并购双方影响的实证研究很少，并且由于选择的样本大小、范围及时间上的不同缺乏统计学的理论基础，显得不够全面、系统，未能得出相对一致的结论。因此，笔者拟在现有实证研究成果基础上，对并购支付方式效果做一个较系统、完善的实证检验，将事件研究法适用于中国股市并购绩效的研究作为研究前提，采用超额收益率法对并购后的市场效果进行考察并对研究前提进行检验，回答并购中的不同支付方式是否对上市公司产生了不同的影响、股市对不同的支付方式做出何种不同反应、支付方式的不同类别之间是否存在绩效差别等，并对实证结果做现实的解释，提出相应的建议。

二、并购支付方式效果研究文献回顾

1、国外关于并购支付方式效果的研究

Gordon和Yagil(1981)是较早对支付方式与收益关系展开研究的学者［1］。他们考察了美国1948－1976年期间完成的所有混合兼并，研究发现，当并购企业使用股票作为支付方式时，兼并完成前8个月内超常收益为5.3%;使用现金收购时，超常收益为7.9%。对目标方而言，现金支付也比股票支付可以产生更多的超额收益。Wansley，Lane和Yang［2］(1983) 考察了1970－1978年这段时期，他们发现在 (0，40)的窗口内，如果支付方式用现金，目标方股票的累计超额收益率 (CAR)是33.54%;如果支付方式是用证券，CAR是17.47%;如果用现金和证券进行混合支付，CAR为11.77% 。Franks，Harris 和 Mayer［3］(1987) 分别研究了美国和英国发生的并购支付方式。在现金收购中，被收购企业的收益相对较高。在英国，这一效应在兼并发生当月更加明显。对于收购方，在兼并发生当月，所有的现金收购中都出现了微小的正超常收益;但在美国统计学上是显著的，而在英国则不显著。所有纯粹的股票收购中出现负收益，在美国统计学上是显著的，而在英国则不显著。Travlos［4］(1985，1987)的研究分析了支付方式对并购双方的影响。他选取60家采用换股并购和100家采用现金并购的并购企业，对并购企业股价在换股并购计划或现金并购计划宣布后做出的反应进行实证研究。对于目标方，当使用普通股时，两天的宣布阶段中CAR为12.04%。对于并购企业，当使用股票作为支付方式时，两天宣布期的CAR是－1.47%，这在0.01置信水平上是显著的。他还发现，在用现金进行收购的情况下，并购企业的股东只能获得正常的收益率。Stulz［5］(1988)的研究表明，在宣布日前后，其研究结果与前面的研究结果类似。但将研究范围扩展到宣布前的时期，目标公司非现金收购的收益更多。将两个阶段合并在一起，则并购双方所产生的超额收益都是一样的。因此Stulz认为，以前所观察到的差异，仅仅是因为没有对并购行为的预期进行足够的分析。

2、国内关于并购支付方式效果的研究

相比国外丰富系统的实证检验研究，国内对并购尤其是对并购支付方式的研究显得匮乏而不系统，研究主要集中在对各种支付方式进行分析，对于并购支付方式效果的实证研究少之又少。陈海燕、李炎华［6］(1999)选取了1997年中国并购市场上50个案例进行研究，按照现金换资产、现金换股票、混合支付、延期支付等支付方式作为分组标准把案例分成了10组，以并购前公司资产负债率、并购后每股收益率、净利润增长率、净资产收益率为评价指标，对不同支付方式的并购效果做出分析，结论有:一是支付方式选择与并购前主并公司的资产负债率相关。二是考虑每股收益，最高的是现金、债权混合支付，承债支付效果最差，现金换资产效果不如现金换股票。三是考虑净资产收益率，股票和混合支付方式较好，其他支付方式效果不显著。四是考虑净利润增长率，现金、股票和延期支付的百分比较高，效果较好。李继伟［7］(2003)以2001中国并购市场发生的77件案例作为样本综合运用事件分析法和财务分析法对上市公司并购支付效果进行分析。他把现金、股票、资产、债权、承债、混合等5种支付方式分为现金、非现金两组，把样本按照主并公司——现金、主并公司——非现金、目标公司——现金、目标公司——非现金分成四组，以并购前一年公司资产负债率 (ALR)作为财务分析指标，采用每股收益 (EPS)、净资产收益率(ROE)作为并购绩效分析指标。研究结果表明:一是主并公司支付方式选择与并购前资产负债率密切相关。资产负债率较高时，选择非现金支付方式;反之，则选择现金支付方式。二是目标——现金组市场绩效明显高于主并——现金组。三是各样本组财务绩效无明显差异。四是发生并购事件公司的财务绩效与市场绩效无显著相关性。对于这一结果，他认为可能是因为我国并购市场不成熟，投机心理严重，投资者热衷于炒作并购题材，从中谋取受益，属于短期行为，而不是看重并购给公司带来的长期影响，获得长期回报。付晶华［8］(2007)从《中国证券报》2004年1月1日至2005年12月31日期间披露的2000多起资产重组公告中选取了大约73家并购方为医药行业的上市公司发生的并购事件作为研究的初始样本。研究中采用累计超额收益率这一评价短期市场绩效的指标、运用线性回归及假设检验两种统计方法研究了中国上市公司并购后的短期市场效果，对我国上市公司并购的短期市场反应进行了实证性分析和检验，结果表明:作为并购方上市公司的股票市场表现存在统计意义上显著的超额变动，运用事件研究法在中国股市进行并购绩效的研究是有效的;不同类型的支付方式确实会带来股票市场的不同反应，发生债转股式支付类并购事件的上市公司股票市场反应表现能给股东带来最高的超额回报，其次是股票支付、现金支付、承债收购和资产置换。

国外学者的研究认为，并购企业使用现金支付要比使用股票支付产生更高的超额收益率，使用股票支付往往会使并购企业产生负的超额收益率。目前国内学者研究主要集中在并购支付方式选择的影响因素，从财务分析的角度的定性研究以及从税务因素、信息效应、信号理论、法律制度等方面对并购支付方式的选择问题做出了解释。但是国内学者对并购完成后支付方式对并购双方的影响的实证研究很少。

三、并购支付方式效果的实证分析

1、研究方法选择

笔者主要采用事件研究法，事件研究法中最重要的是预期收益率的确定，目前衡量预期收益率的方法主要有市场调整法、均值调整法和市场模型法，其中的市场模型法实际上是将特定交易日的回报在市场模型中的估计值作为正常回报，该方法既考虑了市场整体情况对单个证券的影响，又认为这种影响对每个证券是不一样的，相比其他方法更加合理。事件研究法的具体步骤为［9］:

(1)确定事件窗口

确定事件期的目的为了计算并购事件对股票价格的影响，这里假设事件对股价的影响主要反映在事件期内。较长的期间可以保证捕获到全部的影响，但估计又容易受到更多不相干因素的干扰。笔者选择(－60，60)作为研究的事件期，为了计算超额收益率及累计超额收益率，而在此之前要估计一个预期收益率，一般选择事件之前较长一段时间，所以笔者选择的预期收益率估计期为(－120，－60)。

(2)计算预期收益率

使用市场模型法估算预期收益率，该模型建立在假定资本资产定价模型 (CAPM)成立的条件下。计算公式是:

其中，Rjt是第j家样本公司在第t天的日收益率，Rmt是第t天市场组合的收益率，αj和βj是回归系数，分别对应模型的截距和斜率。其经济含义是:αj是计量在整个期间内无法由市场因素来解释的平均收益;βj是衡量j上市公司股票收益率对市场组合收益率的敏感程度 (反映系统风险);εj是随机误差项，E(εj)=0。

通过对j公司在干净期内的市场收益率和实际收益率进行回归分析可以估算出αj和βj的值，将αj和βj的值代入市场模型，即得出j公司对应的正常收益函数:

(3)计算超额收益

超额收益是一个公司当天实际收益减去预期收益后的差额，反映由并购事件引起的j公司在事件期第t天的价值变动的估算值。即:

(4)计算日平均超额收益率AAR

即每日所有股票超额收益率的算术平均值，第t日的平均超额收益率为:

(5)计算事件期内日累计平均超额收益率CAR

将事件期内从第－t日到第t日各天的平均超额收益率进行加总，得出CAR:

第－t至t日的累积平均超额收益率 (－t，t)即代表由并购事件带来的对样本中所有上市公司的总体平均影响。

(6)进行T检验

为了判断上面计算出来的结果是否是由股价随机波动引起的，笔者还将对CAR作统计显著性检验。如果检验结果显著，则表明事件期内股价变动不是由随机因素产生，并购事件对股价有显著影响。根据市场模型，假设事件发生对股价无影响时的均值服从均值为0的正态分布，即:

检验假设:H0:CARt=0

检验统计量为:

根据上述假设，如果事件发生对股价无影响，那么统计量T服从自由度为n－1的t分布。给定显著性水平，就可以得到检验结果。

2、研究假设

国内外的实证结果表明不同的支付方式对并购公司CAR的影响有显著差异，对长期财务指标的影响无显著差异，及并购支付方式的选择在股票市场上起到了信息效应和信号作用，笔者将他们理论上的结论作为假定命题，提出研究假设，并利用实证数据验证中国股市的情况能否对这些理论提供支持。

(1)对并购方而言，现金支付会产生正向超额收益，短期并购效果好 (H1)

因为现金支付从某种程度上表明其现有资产可以产生较大的现金流量，企业有足够的未来现金流抓住投资机会，或者股票价值被市场低估。

(2)对并购方而言，股票支付会产生负向超额收益，短期并购效果差 (H2)

对并购公司而言，股票支付使其免于即付现金的压力，不会挤占营运资金，减少了支付成本;但却在某种程度上改变了公司的资本结构，稀释了原有股东的权益及对公司的控制权，从另外的角度考虑，股票支付可能对外预示并购方的股价被高估或者企业预期未来现金流量会有不利变化，表明并购后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。

(3)对并购方而言，承债收购下超额收益不显著，短期市场效果一般 (H3)

对并购方而言，承债收购下不需向目标公司股东支付任何的现金及有价证券，而是通过承担目标公司所有债务以取得目标公司的控制权。为此，股票市场一方面会传递出并购方实力强、有较高承担债务的能力，一方面投资者又有并购整合效果差的担忧。

(4)对并购方而言，债转股式支付会产生显著的正向超额收益，带来公司绩效的短期提高(H4)

对作为债权人的并购方而言，债转股式支付可以将回收困难的债权转为股权或置换成资产，会减少呆账坏账损失，缩减企业面临的财务风险，预示着公司绩效的短期提高，能够吸引外界投资者。

(5)对并购方而言，资产置换会产生正向超额收益，短期市场效果好(H5)

对并购方而言，资产置换意味着在买入优质资产的同时剥离了盈利能力较差的资产，可以实现一笔可观的投资收益或营业外收入，向外界传递出良好的信息。

3、数据来源及样本选取

研究样本主要来自wind资讯金融终端“股票”板块下“重大事项”数据库，按照支付方式的不同分为现金支付、股票支付、承债支付、债转股式支付和资产置换。从我国A股市场中共收集120个样本，相关统计数据如表1所示。从表1中可以看出，并购中采用现金支付的公司最多，在总体样本中占66.7%，其次是资产置换和股票支付，最少的是承债支付，仅占总体样本的4.2%。

样本收集标准为:一是根据wind资讯中并购事件的实施进度分为实施、宣告、股东会通过、董事会通过等，选择进度为“实施”的并购事件;二是根据wind资讯汇总的并购事件中收购方与上市公司本身的关系分为公司本身、公司下属子公司、公司其他关联方等，选择收购方为“公司本身”的并购事件;三是如同一公司在三年内发生多笔并购事件的，选择“首次公告日”最早的并购事件。数据主要来源于《中国证券报》每月发布的《上市公司并购重组事项总览》、中国并购报告(2005－2007)、国泰安数据库;Wind数据库、中国并购网(http://www.mergers－china.com/)。

表1 2004－2006年我国A股上市公司并购事件分析样本统计数据

4、总体效果分析

笔者采用事件研究法对2004－2006年并购公司中的120个样本进行了实证分析，分别计算了在并购日前后60天和前后10天的日平均超额收益率和日累计平均超额收益率。总体样本的计算结果见图1和图2。

图1 总体样本的car60和aar60值

图2 总体样本的car10和aar10值

图1和图2分别反映了2004－2006年收购公司(－60，60)和(－10，10)累计超额收益率的情况，总体来看，并购前后120天内的股票收益率呈现下降态势，且下降幅度较大。在并购前后20天内，收购日之前股票收益率急速下降，在并购日之后略有上升，但上升幅度不大。

从两独立样本T检验(Paired－samples T test)的结果分析(表2－表4)，样本公司并购前后(－60，60)和(－10，10)天CAR的T检验(总体)，并购首次宣告日前60日累计超额收益率均值－0.0135909，宣告日后60日累计超额收益率均值－0.0341633;前10日累计超额收益率均值－0.0026271，后10日累计超额收益率均值－0.0038712.两指标的双尾概率(sig(2－tailed))都接近0，在0.05的显著性水平下，应拒绝零假设，即认为并购宣告日前60天与后60天以及前10天与后10天在累计超额收益率上均存在显著不同。

从图1和图2中可以看出，并购事件在短期并未给收购公司的投资人带来超额回报，股价在并购宣告后节节下跌，投资者投资收益受损。

表2 统计结果

表3 相关性

表4 样本检验

5、不同支付方式效果比较

笔者采用同样分析方法对现金支付类、股票支付类、承债支付类、债转股式支付类、资产置换类等并购支付方式中收购方(－60，60)和(－10，10)累计超额收益率的情况进行实证分析，其结果如图3－图12所示;并通过对各种支付方式进行两独立样本T检验以验证原假设，假设检验结果如表5所示。从图3和图4可以看出，现金支付类并购企业在事件期内表现出与假设一致的显著的正向CAR。样本在(－60，60)及(－10，10)内存在显著的超额收益率，现金支付方式会带来企业短期市场绩效的提高。从图5和图6可以看出CAR60在并购宣告日达到了最低点－4%，在宣告日之后缓慢回升，但始终低于0%，说明股票支付会产生负向超额收益。从图7和图8可以看出，承债支付类并购企业在事件期内表现了显著的负向CAR。总体上CAR处于下降趋势，在并购宣告日后急剧下降。并购首次宣告日前60日累计超额收益率均值－0.0404107，宣告日后60日累计超额收益率均值－0.1076717;前10日累计超额收益率均值 －0.0088216，后10日累计超额收益率均值 －0.182885。从图9和图10可以看出，在(－60，60)事件期内CAR成波动型下降趋势，在(－10，10)事件期内CAR在并购宣告日之前一直出于波动状态，可见债转股式支付方式不会带来企业短期市场绩效的显著提高。从图11和图12可以看出，样本在(－60，60)事件期内，资产置换的CAR60在并购宣告日前称下降趋势，在并购宣告日下降到0值附近，随后又缓慢上升，说明资产置换方式会带来企业短期市场绩效的提高。

图3 现金支付类并购的car60和aar60值

图4 现金支付类并购的car10和aar10值

图5 股票支付类并购的car60和aar60值

图6 股票支付类并购的car10和aar10值

图7 承债支付类并购的car60和aar60值

图8 承债支付类并购的car10和aar10值

图9 债转股式支付类并购的car60和aar60值

图10 债转股式支付类并购的car10和aar10值

图11 资产置换类并购的car60和aar60值

图12 资产置换类并购的car10和aar10值

表5 假设检验的结果

四、结论及建议

1、结论

笔者运用线性回归和假设检验两种统计方法，对不同并购支付方式下的短期市场效果进行了实证分析，主要结论有:

(1)并购方的市场表现在统计意义上有显著的超额变动，运用事件研究法对中国股市进行并购绩效的研究是有效的

超额收益率法是通过考察某一事件发生日前后股票价格的变动来研究并购公告的发布对股票超额收益率的影响，从而判断市场对此类事件的反应，它更科学、准确地衡量上市公司由于并购而引起的自身的业绩表现。已有的对支付方式影响的经验研究表明，不同的支付方式会通过纳税协同效应、信息效应及信号效应三方面因素，对并购双方的股东收益产生影响，最终体现在对并购短期市场绩效的影响上。在信息不对称的条件下，并购方总是比外部有关人员具有信息优势，并购方所选择的支付工具会向市场传达不同的信息，起到不同的信号作用。如现金支付意味着并购方充裕的现金流、良好的未来投资机会和股票价值被市场低估。投资者会据此快速在股票市场做出反应，并最终反映到超额收益率这一评价市场绩效的指标上。

但国内的许多学者认为，超额收益率法只能反映短期内股票市场对并购事件的反应，而且它所依赖的市场模型法是以股价波动来衡量企业经营状况的，其前提是股票市场的有效性，对于中国的股市是否适用事件研究法，许多专家表示怀疑。所以，笔者在研究设计部分将中国的股市适用事件研究法作为研究前提。

(2)不同类型的支付方式会带来股票市场的不同反应

根据信息效应和信号作用理论，不同的支付方式会通对并购双方的股东收益产生影响，最终体现在对并购短期市场绩效的影响上。在信息不对称的条件下，并购方总是比外部有关人员具有信息优势，并购方所选择的支付工具会向市场传达不同的信息，起到不同的信号作用。

通过对样本的筛选，将把企业并购效果的不同归结在支付方式这一影响因素上，并通过不同类型支付方式下的AAR及CAR的对比分析，很好的验证了以上理论。从对比分析图可以看出不同类型的支付方式确实会带来二级市场的每天股价的不同反应，现金支付、资产置换能给股东带来超额回报，而股票支付、承债支付和债转股式支付使股东受损。具体表现如下:

一是现金支付方式会带来企业短期市场绩效的提高。现金支付类并购企业在事件期内表现出与假设一致的显著的正向CAR。样本在 (－60，60)及(－10，10)内存在统计学意义上显著的超额收益率，并购首次宣告日前60日累计超额收益率均值0.0378725，宣告日后60日累计超额收益率均值0.0428134。最高值为5%。这一结果符合信息作用和信号理论的解释，说明现金支付会向外界传递出并购方允裕的现金流、良好的未来投资机会和股票价值被市场低估的信息，并且投资者据此快速在股票市场做出了反应，以致最终反映到CAR这一评价市场绩效的指标上，带来了企业短期市场绩效的提高。现金支付会提高并购公司或目标公司的负债比率。根据MM定理及其衍生理论，支付给债券持有人和银行贷款的利息具有减税的作用，负债比率的变化会影响公司的价值。从实证的结果可以看出，使用现金支付的并购方在短期内会产生正向的超额收益。

二是股票支付方式会产生负向超额收益，短期并购效果差。股票支付类并购企业在事件期内表现出与假设一致的显著的负向CAR。股票支付的CAR60在并购宣告日达到了最低点－4%，在宣告日之后缓慢回升，但始终低于0%。根据前人研究的信息作用和信号理论，对并购公司而言，股票支付使其免于即付现金的压力，不会挤占营运资金，减少了支付成本;但却在某种程度上改变了公司的资本结构，稀释了原有股东的权益及对公司的控制权，从另外的角度考虑，股票支付可能对外预示并购方的股价被高估或者企业预期未来现金流量会有不利变化，表明并购后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。股票支付应该会产生负向超额收益，短期并购效果差。另外由于换股并购目标公司，并购方可能会产生收益稀释的问题，进而影响每股股票的价值。实证研究的结论与前人的理论假设完全匹配，在短期内出现了显著的负向CAR。

三是承债收购方式会产生负向超额收益，短期并购效果差。承债支付类并购企业在事件期内表现了显著的负向CAR。总体上CAR处于下降趋势，在并购宣告日后急剧下降。并购首次宣告日前60日累计超额收益率均值－0.0404107，宣告日后60日累计超额收益率均值－0.1076717;前10日累计超额收益率均值－0.0088216，后10日累计超额收益率均值－0.182885。笔者认为由于承债收购类的目标方一般为濒临破产的企业，投资者又有并购整合效果差的担忧，所以不敢在股票市场进行操作，市场对并购事件中的收购一方持看空心态，股价在并购宣告后节节下跌。

四是债转股式支付方式不会带来企业短期市场绩效的显著提高。样本在 (－60，60)在95%的置信区间上是显著的，在 (－60，60)事件期内CAR60成波动型下降趋势，在 (－10，10)事件期内CAR在并购宣告日之前一直出于波动状态，在并购宣告日当天上升，而后急剧下降。债转股式支付可以将回收困难的债权转为股权或置换成资产，会减少呆账坏账损失，缩减企业面临的财务风险。但是目标方多是陷入了财务困境，或是经营管理出现了问题，如果将这些债权转为股权，市场对并购之后的整合出现了担忧，并持看空心态。

五是资产置换方式会带来企业短期市场绩效的提高。样本在 (－60，60)事件期内，资产置换的CAR60在并购宣告日前称下降趋势，在并购宣告日下降到0值附近，随后又缓慢上升。资产置换是我国特有的并购的支付方式之一主要是出现在产业整合中的并购重组案件中，如同类企业或企业上下游的产业并购重组。有一些企业是出于正常的经营需要，有的是为了关联交易需要，不注重资产质量和盈利能力，盲目进行置换的案例很多。因此，资产置换类并购虽然会在某种程度上传递并购方买入优质资产的同时，剥离了盈利能力相对较差的资产的信息，但置换目的的多样性及对外可能传递的并购方现金流不充裕，不得不分割资产 (可能是优质资产)进行支付的信息，最终影响了资产置换类支付上市公司的二级市场表现。

2、并购支付方式选择建议

并购方在选择支付方式时，应当考虑到不同支付方式可能带来的企业短期绩效的变化，同时结合支付方式的可能性，大股东控制权的变化，财务风险等因素，设计出最优的并购支付方式:

(1)现金支付

采用现金支付，能为并购方带来短期市场绩效的提高。但采用这种支付方式之前，上市公司首先需要考虑现金支付对生产经营的影响、收购之后的现金流量和现金回收期。大量的现金支付会造成企业现金流量的减少，影响经营性活动的偿付能力和投资能力。现金支付一般适用于处于成熟期行业的企业、横向并购企业以及内部资金充足、并购方的股票价值被低估或长期负债成本较低的企业。

(2)股票支付

股票支付避免了大量的现金支付，不会影响收购公司的现金状况，但却在某种程度上改变了公司的资本结构，稀释了原有股东的权益及对公司的控制权。从实证的结果来看，股票支付会给并购方带来显著的负的超额收益。股票支付主要适用于处在幼稚期的并购企业、纵向并购企业或并购企业资产负债率过高、并购公司的股票被高估、并购企业正处于市场开发战略或者是产品开发战略期等。

(3)承债收购

在承债收购中，由于对象一般都是那些净资产较低、经营状况不佳的企业，并购方接受一个亏损企业，虽然能享受到政府的某些优惠政策，但并购后的职工的安置及资金技术的注入都给并购方带来很大的经营风险。因此，承债收购决策要在对目标方的资产和发展潜力做出谨慎预测之后做出，适用于行业实力较强，资产负债率较低的并购方。

(4)债转股式支付

债转股式支付不必支付现金，将债权转化为资产或股权，降低了企业财务风险，能带来短期市场绩效的显著提高，是一条很好的解决关联方债权债务关系的途径。如果卖方乐意接受，这种方式也可以作为清理债务关系的一种方式推广到非关联交易中去。因此，企业债转股式支付工具主要适于并购企业的负债率较高，且被并购企业为关联方或意愿接受债务的非关联方。

(5)资产置换

从理论上讲，资产虽然可以通过抛售呆滞资产并且换进优质资产迅速的改变其产业结构及经营业绩。但在原不良资产或企业被剥离以后，仍然存在如何发挥其作用，提高其运营质量等问题，很可能存在“换汤不换药”的效果。所以短期市场效果不佳。资产置换适用于产业整合中的并购重组，如同类企业或企业上下游的产业并购重组，并购方需谨慎决策。

总之，并购行为本身是一个错综复杂的复合体，需要考虑的影响因素众多，其结论因各方面因素的限制也不可避免第会有一些局限性。如在数据的来源上，由于中国资本市场的不成熟，目前除现金支付类外其他方式的应用并不广泛，因此除现金支付的其他样本数量较少。随着中国资本市场的发展和各种支付手段的广泛应用，今后实证研究会在扩大样本量的基础上进行更深入地探讨。另外，在完善并购支付方式效果实证研究的基础上，可把今后研究的重点放在支付方式选择因素的实证分析上，如并购企业的资产负债率、大股东持股比率等，将其它影响支付方式选择的因素也进行定量分析，从而得到一个较客观地说明支付方式选择的可度量标准体系，以对中国上市公司的并购实践起到借鉴和指导意义，指导我国上市公司并购取得最佳效果。

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