风险投资中的委托代理问题探讨

张宏霞 陈 泉

(1.辽宁对外经贸学院，辽宁 大连 116023;2.大连海融高新创业投资有限公司，辽宁 大连 116023)

一、引言

风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资。风险投资体系通常涉及投资者、风险投资公司、风险企业，三者是彼此独立的利益体，通过风险资本联系在一起构成双重委托代理关系。这种委托代理关系涉及两个层次:首先是投资者与被投资公司，投资者将风险资本组成风险投资基金，然后分阶段、分批次投资于不同的企业中。其中，风险投资者是委托人，风险投资公司是代理人;第二层是风险投资公司和风险企业，此时，风险投资公司成为委托人，风险企业则是代理人。由于两种代理关系，风险投资包含了更复杂的合同关系，从而容易导致因一系列的信息不对称造成对实现双赢问题的影响。本文主要讨论第二层委托代理关系，即风险投资公司与风险企业之间的委托代理。

从经济学角度来看，信息不对称一般会导致两个结果:即逆向选择和道德风险。前者因为不知道对方会做出什么选择，所以为此制定合乎自己利益最大化的规则，最终是不想得到的结果偏偏全得到了;后者则是由于信息不对称当别人的选择涉及到自己的利益，而自己又不知道别人将如何选择的时候，理性人就只顾自己了，信息劣势交易各方不能选择高品质的交易。

在投资公司与被投资企业之间的委托代理关系中，两大主体相互交易的过程中，交易缔约方的信息分布并不均匀，有更多的风险投资和经营运作上的信息没有得到共享。一般看来，双方是一种信息不对称下的委托代理关系。详细来看，投资过程中的信息不对称表现在两个方面:一是投资项目本身会有严重的信息不对称。风险投资项目的申请人会有更多的私人信息，如项目的风险、成功的概率、增长潜力、市场的认可程度、资金的需求、项目经理的个人品质、资本结构等，而这些信息显然不会让投资方完全知晓。二是投资公司投资后企业经营管理者的行为，比如投资后公司业务收入，规范操作的信息，都是投资公司不完全知晓的。信息不对称，受机会主义和效用最大化的作用，被投资公司的应用可能会故意忽视质量隐患的信息，因此，在项目投资时，面临着一个很大的错误选择风险，逆向选择会导致最终驱逐掉质量好的项目，或者没有选择质量好的项目。在另外的一种情况下，风险投资者专注于公司价值的增加，企业家和职业经理人可能与公司利益并不一致，在理性人的作用下，他们会利用不利于投资公司的行动获取个人利益最大化，同时损害了投资公司的利益，这也被称为道德风险。

因此，“逆向选择”是在投资之前双方所面临的，而“道德风险”则是双方委托代理关系签订协议之后出现的问题。不论是“逆向选择”还是“道德风险”，其造成的损失都是很严重的，也是双方不可以接受的。不确定性是风险投资本身具有的属性，与道德风险共同作用，使风险投资者的损失可能性呈倍数的增加。如果投资不顺利，委托人很可能没有收益并遭受重大损失。

二、风险投资中的逆向选择

在企业进行投资项目申请时，风险投资公司与风险企业双方之间存在着严重的信息不对称，风险投资公司寻找投资对象时，并不能事前确定企业家的实际能力和道德水平，以及交易结果。因此，在投资双方的合资协议签署之前，被投资企业比投资方拥有更多的对自身业务、能力、风险信息和新产品性能的了解。其作为“理性人”具有追逐自身利益最大化的动机，完全可以利用个人的信息优势，隐藏已存在的信息，这将严重影响评估结果的公正性和可信性。风险投资公司可能是由于接触企业时间相对较短，对风险的判断能力有限，难以全面地了解企业的所有风险，只知道项目风险的平均水平，因此，只能以项目投资决策风险的平均水平进行投资。因此有可能导致市场上一些需要接受风险资本的高科技企业不能被理解而少人问津，从而造成高于平均水平能力的企业家和高风险的项目退出的局面;而另一些缺乏能力的公司极力隐藏自身缺陷，为获得投资采用夸大宣传手段，导致低质量的委托代理项目反而容易获得更高的交易优先级，最终造成风险企业家和风险项目的平均水平下降。相反，由于风险投资者的投资回报率较低，很难接受高风险、高回报的项目，从而迫使这类项目在市场上消失，如此反复，恶性循环，最终造成整个风险资本市场的低迷与萎缩，这就出现了“逆向选择”。

在有很多个项目选择者和项目申请者的市场上，通过建立项目模型，可以近似地用来阐述逆向选择的形成过程。多个投资项目是连续存在的，每个投资项目都只有成功或失败两种可能，如果项目成功，收益R＞0，反之收益为0(R=0)。假定项目的成功率是P(R)，只有项目申请者知道其成功率的高低，这一指标反映项目的质量，而投资者不知道此信息，但投资者了解P(R)的分布函数F(P)和密度函数f(P)。再作如下假定，风险投资公司知道所有投资项目的风险资本回报有相同的均值T，以符合项目的选择:选择收益成功概率高(高品质)的项目(由于相同的偏好，都愿意在同等条件下选择风险较小的，收益较高的项目)。于是得到P(R)R=T，它反应了收益与概率的方向变化关系，即收益R越高，成功概率P越低。假设每个项目所需要的资金都为A，在企业无资金的情况下只能依靠风险投资者的资金，其要求的投资收益率r表示(r=收益/投资额)。

项目投资得以进行的条件是风险资本对企业进行投资，当投资后成功时，企业收益表示为:πc=R－Ar，如果失败，则R=0。于是，企业的期望收益为:

风险资本的期望收益为:

如果企业得不到风险投资，项目被废，双方期望收益都为0。

令(2.1)式等于0，则

因此存在一个临界值R*=Ar，当且仅当项目的R≥R*时，企业才为其申请风险投资。因为Eπc=P(RAr)≥P(R*－Ar)=0;否则企业期望收益Eπc=P(RAr)＜P(R*－Ar)=0，企业将不再为自己的项目申请风险资本。

通过以上分析我们可以得到，当P＞P*的项目退出后，剩余项目的平均成功率下降即项目平均质量下降，此时风险投资公司为补偿其高风险要提高r，于是P*降低，退出申请的企业会更多，剩余项目的质量将进一步下降，通过数学推导更能清楚地看到这一点。

假定P在[0，1]区间上均匀分布，密度为f(p)，分布函数为F(p)，则所有愿意申请风险资金的项目的平均成功率为:

三、风险投资中的道德风险

风险投资合同生效后，在风险资金的使用过程中，还有信息分布不对称的现象存在。缔约方在执行合同的过程中，风险投资公司往往观察到的是最终结果，不能直接观察到代理人的行动。企业往往知道更多的信息，在项目实施过程中，企业的私人信息不仅包含了项目的投资回报率，实施情况和运营效率，当企业陷入财务危机的时候，该项目是否可以继续进行的信息分布同样是不均匀的，作为主要资金出资者的风险投资公司是很难获得此信息。当委托人的利益与代理人的行动不一致时，在自身利益驱使下，代理人可能会最大限度地损害客户利益，采取隐藏行动和隐藏信息方式，但是其并没有承担因此行动造成的全部后果，代理人的操作关系到委托业务的生死存亡。在风险投资公司和合资企业签署协议时，委托人的利益取决于代理企业的行动。即使是参与企业管理的风险资本投资企业，也不能完全掌控被投资企业的日常经营，具体操作中的诸多风险对于投资公司而言更是无法监控的。此时，存在一种可能性，即通过隐瞒某些关键信息或行动，并且从一定时间和空间上来看，这种行为是不易被发觉的，与此同时，这种行为造成的后果往往是由作为委托代理关系中委托人一方来承担，这种后果往往是有利于代理人而不利于委托人，即出现“道德风险”。它的存在将导致契约履行的低效率。

在投资过程中，风险企业的道德风险和风险企业职业经理人的道德风险是通常意义上所说的两种道德风险表现形式。项目的所有者，同时其作为核心成员可能拥有更多的个人信息，而这些信息投资者并不完全知晓，在这种情况下，其作为理性的经济人往往选择对其自身利益有益的行为，而这些行为会在投资规模、资金使用等问题上不利于风险投资者，造成的结果可能是超出双方已经达成协议范围而进行增加投资，投资方向偏离原定计划、只专注技术的研发而忽视产品市场培育等。

另外，作为企业的职业经理人，由于其并不一定拥有公司的股份，其同样存在强烈的机会主义倾向。聘请职业经理人的合资项目，职业经理人在项目利润、风险的私人信息和业务运营方面享有更多的信息优势，同时作为私人信息之一的自身行动也是其重要的信息优势，职业经理人可能会存在偷懒、过度的在职消费等损害投资人利益的道德风险行为。

总体来看，尽管两类道德风险产生的直接原因不一样，但是，求其根本道德风险产生的原理却是一样的，道德风险贯穿于风险投资融资的整个过程中。我们通过简单模型来进一步分析两者之间的利益关系并分析说明投资过程的道德风险问题。

1.模型中的基本要素

假定风险投资公司将风险投资R投向具有高成长潜力的风险企业，两者之间的股权比例为(1－a):a;风险企业的收益为B，风险收益函数是风险企业的努力水平e和其能力t的函数，即

另设C(e)为风险企业努力的成本函数，并且C'(e)＞0，C″(e) ＞0。

以上各要素之间的关系如下:风险企业的收益B是风险企业的努力e的增函数，同时风险企业自身的成本C也是风险企业的努力e的增函数，并且这种努力是边际递减的;风险企业的收益B是风险企业的能力t的增函数，并且函数比例关系为成正比例。

2.风险投资公司与风险企业的收益

假定风险资本与被投资企业皆为风险中性。并假定两者之间的代理关系是一次性的，并且t是共同信息，则风险投资公司的收益、被投资企业的收益以及他们的收益之和分别为:

(3.3)式中，风险企业选择个人最优努力水平e，是其效用最大化的一阶条件为:

(3.4)式中帕累托最优努力水平e*的一阶条件为:

可见，被投资企业的个人最优努力水平低于帕累托最优努力水平。而风险投资公司的重要作用就是通过管理监控等一系列措施，最大限度地使风险企业以企业价值最大化为目标。

通过以上分析，可以得出:

第一，由于两者之间委托代理关系是一次性的，风险企业没有动力也不可能做出符合帕累托最优的努力程度，作为风险投资方，可以通过一定的激励、鼓励措施，使得被投资公司和企业家努力工作，以减少机会主义行为。

第二，如何达到最大限度地治理被投资公司的目的，取决于两个重要方面，一是关注被投资公司及企业家的状况;二是促使其注重自己的声誉，同时做到对其积极性的促进。

第三，风险投资公司应当关注被投资企业是否有“沉没资本”，如果“沉没资本”较大，并且结合企业家在企业中所占股份、私人利益等因素共同作用，都会影响其努力水平。

由以上分析得出，由于风险投资是一种双重委托代理关系，通过信息不对称的放大作用，风险投资因此会产生更大的投资风险，也会因此而造成风险投资资本市场的萎缩和资本市场运行效率较低等严重问题。因此，无论是从实际需要出发还是从理论角度看，都需要建立一套行之有效的、可行并可控的治理机制来有效地降低委托代理的系统风险，从而尽快建立有效的风险投资体系，完善风险资本市场环境，健全风险投资的政策和法律，更好地解决因信息不对称所致的风险投资问题。健康有序的风险资本市场会促进投资公司与风险企业有序并良好快速成长，并能起到促进人力资本价值的实现，推进地区及国家的科技进步，提高资源配置效率，将社会相关方的利益与企业的经营效率有效地统一起来，因此发展并完善健康的风险资本市场是当务之急。

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