浅谈国有企业资本结构的优化

攀枝花学院 张才志

国有企业资本是国有企业赖以生存和发展的基础，国有企业资本结构是否合理影响着国有企业资本质量的高低、国有企业的竞争力，并直接影响着国有企业的做大做强。笔者以我国学者对国有企业资本结构的研究和分析为基础，结合我国国有企业资本结构优化的实践经验，分析我国国有企业资本结构存在的问题、剖析其成因，针对我国国有企业资本结构存在的现实问题，从成因入手提出优化国有企业资本结构的对策。

一、资本结构的基本理论

（一）资本结构的概念 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。它不仅包括负债与权益的构成与比例关系，而且包括全部负债中流动负债与长期负债的构成比例，以及权益资本内部的构成比例。资本涉及企业筹资、经营、利益分配和各个方面。资本结构的概念有广义和狭义之分，广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系；狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。本文所说的是广义上的资本结构。关于资本结构理论有早期资本结构理论（1952年，美国学者杜兰特全面系统地总结和提出了早期资本结构的三种理论：威廉斯的净收入理论；多德和格雷汉姆的净营业收入理论；杜兰特的传统理论）和现代资本结构理论（1958年6月，米勒和莫迪格莱尼提出资本结构无关理论，开创了企业资本结构的现代研究。此后米勒和莫迪格莱尼于1963年对MM理论进行了修正，提出了有企业税的MM模型。随着经济的发展，资本结构理论也不断发展，形成了权衡理论、代理成本理论、控制权理论等现代资本结构理论）。

（二）优化资本结构的作用 企业资本结构是财务管理始终关注的问题。企业资本结构是否合理影响着企业资本质量的高低、企业的竞争力，并直接影响着企业的做大做强。因此，合理的资本结构有利于企业的发展和提高企业的竞争力，可以降低融资成本，充分发挥财务杠杆的作用，使企业获得更大的收益。

二、国有企业资本结构存在的问题

资本结构是反映企业资本实力的重要指标，是衡量企业偿债能力的重要尺度，同时也是检验企业财务风险的重要指标。我国国有企业改革已有20多年的历史，虽取得了很大的进展：国有企业的管理体制发生了改变，企业经营自主权得到了扩大，资本结构有了一定的进步，但仍然存在许多问题。

（一）资产负债率过高 由表1可以看出，2001年~2007年我国国有及国有控股工业企业资产负债率都在55%以上，资产负债率畸高。适度地负债能给企业带来财务杠杆收益和降低资金成本，但是“物极必反”，过度地负债又给企业的经营带来危害：首先，企业会产生破产成本。根据税负利益—破产成本理论，当负债达到某一水平，息税前盈余将下降，同时企业负担破产成本的概率增加；当破产成本大于负债避税收益时，负债越多，企业的价值下降越快，恶化时，则会导致企业破产清算。其次，企业面临无力偿还负债的风险。若企业对债务结构安排不合理，将面临未来资金周转困难，无力偿债的风险，企业也会因此陷入信用危机。再次，企业的再融资能力受限。

表1 2001-2007年国有及国有控股工业企业资产负债率

（二）直接融资比例低，银行贷款仍是主要融资方式 由表2可以看出2001年~2007年固定资产投资额和贷款、股票、债券发行筹资额及比例。以2007年为例，2007年我国股票筹资额只相当于贷款增加额的21.49%，企业债券筹资总额仅相当于贷款增加额的4.64%，两项之和融资的比例只有26.13%，而发达国家直接融资比重多数在50%以上。由此可见，在我国企业的外部融资构成中，直接融资和间接融资的比例一直很不相称，直接融资比例低，银行贷款仍是主要融资方式，这显然与啄食融资顺序理论不符。

表2 2001-2007年固定资产投资额与贷款增加额、股票融 额、债券发行额（单位：亿元）

表3 2001年-2007年债券发行额与股票筹资额 （单位：亿元）

（三）直接融资中偏好股权融资 要指标，尤其是债券融资的发展，不仅可以很好的促进资本市场的发展，还可以为企业带来避税效应。由表3可以看出2001年~2007年我国债券融资额远小于股票筹资额。总体上可以说，债市是一个被忽略的领域，同期股票筹资额几乎是债券筹资额的5倍，这恰与国际市场形成强烈反差。有统计资料表明，2007年上半年全世界通过市场化的债权融资的规模是股权融资规模的9倍还多。

（四）股权结构不合理，国有股比例过大 我国国有企业通过改制成为有限责任公司和股份有限公司，除了国有独资公司以外，其他组织形式的公司制企业中，国有股比重也相当的高。以上市公司为例，我国上市公司国有股比例几乎均在60%以上。过高的国有股比例，使得企业的经营具有浓厚的行政色彩，企业无法摆脱行政束缚。而政府由于其社会治理者的职能，它无法以效益最大化为目标经营企业，一旦企业经营亏损，责任者也既无义务也无能力承担亏损责任，同时国有股名义上全民所有这一模糊不清的产权代表也加剧了这一现象。国有股比重过大，使国有控股上市公司中大小股东的权力严重不对等，一些股份公司的董事会、监事会成为国有大股东的“一言堂”，现代企业法人治理结构的激励、约束、信息功能并没有真正得到体现，运行机制没有发生根本性变化，甚至出现向传统国有企业回归的现象。

三、国有企业资本结构的成因分析

我国国有企业的资本结构经过计划经济时期和十一届三中全会后两个阶段，是在特殊的国情、特殊的经济体制、特殊的发展模式下形成的，其成因既有国有企业外部的原因，又有国有企业内部的原因。

（一）国有企业外部的原因 主要有以下几点：其一，国有企业产权制度改革滞后。产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一，也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种情况下，银行的债务就不具有约束力，这为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。其二，国家作为出资者，投入不足。我国的相当一部分国有企业在规模扩大，甚至设立过程中，国家作为最大的出资者没有注入或没有注入足够的资本。对企业的自有资本和借入资本未予明确界定并且让作为企业债权人的银行替代出资者，以贷款填补出资缺口，把本应由国家作为出资者的权益让渡给银行，减少了出资者本应投入的自有资本，增加了企业的借人资本。其三，资本市场不完善。伴随着改革开放的浪潮，我国的资本市场有了一定的发展，但还有很多问题，如：资本市场规模偏小、市场结构和产品结构较单一、市场机制不健全、基础性制度建设不完善、债券市场弱势等。不完善的资本市场直接影响国有企业的筹资，进而影响资本结构。

（二）国有企业内部的原因 主要有以下几点：其一，企业自我积累能力小。我国国有企业经济效益不高，多数企业资本营运效率低，资本收益率偏低，负债率高，税后利润低，自我积累能力小。其二，融资风险意识欠缺。企业融资风险意识欠缺，表现为企业投资只注重上项目、上规模，项目评估时常常高估投资收益而低估潜在风险。企业经营者往往认为只要项目投产后扩大其资金规模，就没有破产、倒闭的后顾之忧，即使遭遇风险，政府也会提供更多的政策保护。其三，治理结构不完善。资本结构和公司治理是互为因果、相互影响的。在我国，国有企业负债比率过高，而作为债权资本主体的银行无法对企业形成有效的监督激励机制；在企业的股权结构中，国有股和法人股所占比例过大且不能流通，政府作为企业的外部人不能进入企业内部并行使所有者职能，从而造成作为股权资本主体的政府不能对企业形成有效的监督激励机制。

四、国有企业资本结构优化对策

我国国有企业资本结构存在的问题和原因是多方面的，要优化国有企业的资本结构，解决其中存在的问题，需要进行长期周密的、符合实际的积极探索。笔者从西方早期资本结构理论和现代资本结构理论入手，以我国学者对国有企业资本结构的研究和分析为基础，结合我国国有企业资本结构优化的实践经验，对优化我国国有企业的资本结构提出以下对策。

（一）合理界定政府在融资制度中的地位 由于融资制度发展的体制性因素，我国国有企业、国有银行和国家财政“三位一体”的政府型融资制度并未得到根本性改变，政府对国有银行的隐含担保和企业的预算软约束成为我国企业融资制度的基本特征。要彻底改变我国“三位一体”的政府融资制度，建立市场融资制度，关键是要把真正商业化的债权债务关系引入国有企业的融资结构中，一是要对国有银行进行产权改革，改变政府对国有商业银行进行隐性担保的局面；二是要建立适当的破产机制，从而对企业经营者形成一个负的激励效应。

（二）机制创新，产权改革 国有企业最大的弊病在于机制不活，这严重影响了国有企业的资本结构，亦严重影响了国有企业的发展。其完善措施主要有以下几点：

其一，建立和完善经营者的激励约束机制。通过采取MBO（管理者收购）、Stock Option（认股权）等股权激励方式,改变企业的所有者结构、控制权结构和资产结构，使经营者与企业形成利益与共、风险共担的整体，从而有利于企业盈利水平的提升。

其二，建立职工董事制。建立职工董事制有利于提高企业的管理水平、加强企业的管理基础，实现出资人利益、公司利益和职工利益的协调发展。

其三，国有股减持。国有股减持可以降低国有股权在总股本中的比重,从而优化资本结构,形成有效的法人治理结构。

其四，国有股转优先股。通过国有股转优先股优化国有企业资本结构，是部分理论研究者提出的观点。将国有股适度转化为优先股，一方面可以保证国有资产的保值增值；另一方面可以大大减少政府对企业不必要的干预，有利于国有企业经营机制的转换,真正落实企业经营自主权。

（三）大力发展和完善资本市场 发达、完善的资本市场是优化国有企业资本结构的必要条件。其主要措施有以下几点：

其一，优化资本市场结构，大力发展多层次股票市场。发展多层次股票市场。一是大力发展主板市场，继续吸纳符合条件的优质公司上市，鼓励H股公司和境外公司到A股市场发行上市（管理层表示国际版将在近期推出）。二是坚持不懈地发展中小企业板，建立适应中小企业特点的快捷融资机制和交易制度，增强市场的广度和深度。三是稳妥推进场外市场建设，拓展代办股份转让系统功能，形成统一监管下的非上市公众公司股份报价转让平台。发展多层次股票市场，形成有机联系的市场体系，有利于资本市场供求双方的公平竞争，优化资本市场结构。

其二，加快债券市场发展。债券市场的落后已影响到企业的资本结构。因此，必须加快债券市场发展，积极推进债券发行制度改革，逐步建立债券发行的市场化选择机制；建立健全信息披露制度、信用评级制度、诚信档案公示制度等债券市场主体信用责任机制。

（四）完善社会保障体系，强化企业自我积累能力 从本质上说，国有企业一开始就具有国家和企业的双重性质，他更突出公益性，弱化赢利性，承担众多的社会职能。因此，优化国有企业资本结构必须完善社会保障体系，使国有企业轻装参与市场竞争，努力提高资产盈利水平，增强企业的自我积累能力。

五、结论

企业的资本结构在财务管理中正引起越来越多的重视。资本结构是否合理对国有企业影响较大。本文通过借鉴国外成熟、先进的资本结构理论、我国学者对国有企业资本结构的研究及实践经验，结合我国国有企业的实际情况，指出其资本结构方面存在的问题，并针对性地提出优化的对策。希望通过研究，对优化国有企业的资本结构有一定的理论和现实意义。但是影响国有企业资本结构的因素是多方面的，同时也是较为复杂的，本文只针对其中重要的方面作了一些探讨。因此，对这方面的探讨应该与时俱进，随着经济的发展而不断进行。

［1］雷声：《国有企业资本结构存在的问题与优化对策》，《财会研究》2006年第10期。