“拯救”欧美的利益与代价

邢少文

欧美国家债务危机仍在持续，外界吁请中国“救市”的声音不断浮现，在中国内部，这样的声音引起了更为热烈的讨论。

中国赖以在欧美债务危机中充当“拯救者”的王牌，是手中握有的3.2万亿美元巨额外汇储备，这占据了全球外汇储备总量的30%，为全球之最。在欧美国家财政危机越陷越深之际，中国的投资举动带有“风向标”性质，能够为那些价格不断降低，收益率不断飙升的危机国国债注入流动性和信心。

但在中国国内，批评声和警告声也络绎不绝，“拯救”与否的观点各有分歧。更多的普通中国民众则更在乎这些投资会给他们带来什么样的国民福利，又将要背负什么样的风险。

美债收益几何

救与不救，从中国本位出发，不做亏本的生意。问题的重点在于，外汇储备资产投资欧美国债的收益率到底如何？

长期以来，由于中国央行外汇储备管理局对外汇储备资产的币种结构、投资结构和投资收益等数据并不公开，因此其具体的投资情况和真实收益率向来是模糊不清的，只能靠各种估算。

在国际货币基金组织（IMF）的COFER数据库统计中，2010年全球央行外汇储备币种结构比重大致为美元65％、欧元26％、英镑5％、日元3％。曾有外管局官员称中国基本与全球情况接近。依此估算，到2011年9月底，中国外管局公布的总额3.2万亿美元的外汇储备中，美元资产接近2万亿，欧元计价的资产接近6000亿。

这些外汇投资形成的资产中，既包括国债，也包括机构债、公司债、股权投资和黄金储备等资产。根据美国财政部公布的数据，截至今年8月，中国持有美国国债规模已连续14个月稳定在1万亿美元以上，这其中还没有包括中国外管局通过中国香港和英国伦敦离岸金融中心投资持有的美债。不过，在这些国债规模中，不全是外管局的投资，也包括了中国国内其他社会投资者的投资。

中国所持美国国债的收益率究竟如何，虽然中国国内研究者有过许多计算方式，但只能估算出一个大概的平均收益率水平，“根据过去5~6年来IMF的数据，这几年全球的平均年度收益率在3%~5%之间，中国的投资收益率应该也在这个范围之内，不高也不低。”中国建设银行总行高级分析师赵庆明对本刊记者说。

如果扣除美国CPI和汇率变动的因素，这些国债真实收益率可能并没有那么高。据中国社科院研究员张斌对2002年1月~2009年12月样本期内以美元计价的外汇储备收益的测算，在此期间美元资产名义收益率均值为4.76%，真实有效收益率均值为2.04%。

由于外管局收购外汇需要在国内投放基础货币，形成外汇占款，为防止外汇占款过多形成对基础货币的冲击，央行采取发行央票的办法进行冲销，因此，在计算外汇储备投资国债收益率时，也有人以同期发行的央票收益率来进行对照。

中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任张明的研究认为，在2005年至2011年一季度的大多数时间里，央票收益率均低于相同期限美国国债收益率，这意味着央行在这方面是盈利的。但在2008年全年以及2009年下半年至2011年一季度的两个时期内，央票收益率均高于相同期限美国国债收益率，这可能意味着这两个时期内央行持有美国国债面临着实际亏损。

欧债难以估算

由于忧虑美元相对其他货币贬值，国内对外汇储备资产多元化的呼声一直很高，但对于央行来说，可选择的余地并不多，欧元、韩元和日元是为数不多的几个选择之一，但债务危机之前的欧元区经济体中，国债收益率和信用较为稳定的英国和德国发行国债规模有限，主要针对国内投资者，外国投资者所占份额并不大。

韩国和日本同样如此，直至最近几年，韩国和日本增发国债并且对外开放程度有所提升，但都与美国国债的规模和开放性相去甚远。

在欧债方面，目前无法估算相对准确的数据，真实情况不得而知。

据渣打银行在今年6月的一份报告中估计，中国今年对欧洲金融稳定基金（EFSF）所发AAA评级债券的投入约为15亿欧元；另外有10亿左右欧元则投在欧洲金融稳定机制（EFSM）所发行的债券。此外，中国今年前5个月还可能购买了大约240亿美元的德国、法国所发行AAA级债券，以及720亿美元的欧洲公司债。

另外，据外媒报道，意大利财政部长透露中国现持有760亿欧元意大利国债，约占该国国债总量的4%。去年7月，中国买入价值5.05亿美元的西班牙10年期国债。同时，从中国高层官员的公开表态中猜测，在今年9月之后，中国可能已经开始增持一些上述这些国家的国债。

渣打银行报告同时指出，在今年前5个月，中国政府购买了价值近20亿美元的韩国国债。而来自日本财务省的数据则显示，今年8月中国买入日本短期国债3456亿日元，卖出中长期国债1667亿日元，净增持1789亿日元（23亿美元）。

债务危机之前欧债的收益率相对美债要高。张斌对2002年1月~2009年12月样本期内以美元计价的外汇储备收益的测算，欧元和英镑资产的真实有效收益率均值分别为7.29%和2.75%，均高于美元资产收益率。

“欧债规模小，风险也较高，因此收益率也较美债高。”赵庆明说。

在中国外汇储备资产的管理原则上，对安全性和流动性的重视优于增值收益。由于美元仍然是全世界最主要的储备货币，美国在过去的几年中一直保持较低的基准利率，因此国债市场的收益率相对较低，美国市场的开放性也吸引诸多国家央行的外汇投资，美元的霸权地位也使持有美国国债具有较高的安全性。投资收益效果虽不明显，但美债仍然是外汇储备资产的首选对象。

“中国的外汇储备是在短时间之内快速积累起来的，热钱大量流入中国，为保持汇兑需要，所以会优先考虑流动性，而流动性和收益率之间是有矛盾的。”赵庆明认为。

风险考量

金融危机之后，美债投资者不降反增，即使在美债危机出现之后，中国持有美债数量仍在继续攀升，中间虽有短暂的减持，但今年8月之前又连续保持多月的净买入，“抛短持长”的格局并没有改变。

对于国债投资者而言，面对的最大风险来自于投资国的通货膨胀和汇率变化，这即是40年前美国时任财长康纳利所言“我们的货币，你们的问题”的含义所在。

金融危机之后，为救市，美国政府推行了两轮的宽松货币政策，这导致了美元的贬值，美国8月核心CPI创下了金融危机以来的最大涨幅，美元兑主要货币的名义汇率指数，从2010年8月的76.18下降到2011年8月的69.28。而由于失业率的居高不下，美联储有可能采取QE3（第三轮货币宽松）政策，这加剧了投资者对于美元继续贬值的担忧。

不过，美债危机更多来自于美国在经济下滑过程中政治斗争的加剧，两党为债务上限问题彼此指责，而政治因素历来被列入国家主权债务信用评级的考虑因素之一，标准普尔下调美国主权债务信用等级也因此影响了投资者对美债的信心。

美国对人民币升值的压迫也会造成中国所持美债的名义损失。就在美国当地时间2011年10月11日，美国国会参议院投票通过了《2011年货币汇率监督改革法案》，指责人民币汇率低估。而自中国2005年进行汇改以来，人民币对美元中间价累计升值已超过30%。

在欧债问题上，风险考量因素显然更多，虽然欧债的收益率相比美债更高，但风险性也更大。数据显示，截至9月，意大利国家债务额达到1.9万亿欧元，占GDP的116%，希腊这一比例则高达126.8%，债务深重。9月12日，希腊一年期国债收益率飙升至117％，令人侧目。9月13日，意大利发售的一笔38.65亿欧元2016年9月到期的固息债券收益率达5.6％，也触及欧元区创立以来的最高水平。

根据渣打银行的报告，如果以10年期国债收益率来进行横向的比较，美债目前约为1.77％，“欧猪五国”中的意大利国债为5.562％，西班牙为5.36％，葡萄牙12.27％，爱尔兰8.47％，最高的希腊则达到22.17％，过高的收益率则意味着高风险。今年以来，标普、惠誉等评级机构不止一次下调了这些国家主权债务信用。

这也可以理解，将安全性和流动性放在首位的中国政府对于欧债的谨慎程度。财政黑洞的难以判断，福利和公共开支削减的难度，欧元区财政体系的弱约束性，欧盟各国彼此之间出于政治利益导致整体改革方案的难以确定等等因素，更凸显了欧债风险性。即使这些国家的国债价格持续下跌，收益率飙升，也无人敢于抄底。

主权债务违约的风险性并非完全不存在。历史上，最大的债务重组是2001年阿根廷债务危机，违约规模为1320亿美元。最后的结局是只支付了投资者票面金额的50％。今年10月26日，希腊债务中的私人持有部分也被减计50%。

不过，对于中国而言，账面上的收益率或许仅仅是考量的因素之一，其他政治与经济上的考量可能更大，比如以购买欧债为谈判条件，增强军购和在市场经济地位上的谈判。

但在欧元区实质性自救措施确定实施和实体经济基本面恢复之前，中国要通过外汇储备投资拯救欧洲国家，并不那么容易。即使作为美债国外投资者中的最大方，中国持有美国债份额也只占可交易美国国债市场的约1/8，欧债的份额更小。而令人遗憾的是，欧盟并没有因中国的“拯救”而买账，今年再一次否定中国的市场经济地位。

拯救的前提

学者和决策者争议于是否该拯救欧美，更多的着眼点在于外汇储备的收益和风险考量，普通中国民众更多的不平之感则主要在于中国自己的问题一大堆，却花老百姓的血汗钱去拯救别人，为西方国家的经济衰退“埋单”。

对于外汇储备购买外国国债是“挥霍人民的血汗钱”一说，中国外管局在7月末的一份问答中做出了如下解释：在人民银行买入外汇的时候，已经向原外汇持有人支付了相应的人民币。换句话说，外汇储备形成过程中，企业和个人不是把外汇无偿交给国家，而是卖给了国家，并获得了等值人民币。这些交易都是出于等价和自愿的原则，企业和个人的经济利益在外汇和人民币兑换时已经实现。

针对外界认为应该“藏汇于民”的提法，外管局解释藏汇于民的障碍不在于结汇的政策限定，而在于持汇意愿，也就是说，由于人民币升值的预期，多数人并不愿意将外汇储备留在自己手中。同时，外汇储备属于央行负债，并不属于财政盈余，不能免费分予居民。

这些解释引起了诸多争议，在对外管局的驳斥中，聚焦的一点是虽然央行为外汇持有者支持了相应的人民币对价，在央行资产表中体现为负债，但由于支付对价所投放的基础货币增加了国内货币市场的流动性，引发了通货膨胀，使居民手中的人民币贬值，购买力下降。

根据张明的统计，1999年12月底至2011年3月底，中国金融机构外汇占款增量为22.22万亿元，是同期内中国狭义货币M1增量的1.01倍。这意味着，过去11年内，外汇占款已成为中国央行发行基础货币的重要渠道。

虽然央行为了避免基础货币量过多对市场的冲击，采取发行央票和法定存款准备金的方式进行对冲，以此控制货币流通量，但央票仍然需要支付利息，目前一年期央票利率约3％，而法定存款准备金率的利息为1.62％。

为避免过快的通货膨胀，央行不断提高存款准备金率，在货币紧缩的过程中又伤害了大量中小民营企业，形成对实体经济的破坏。

这其中还涉及货币发行权的问题，“每多发行一单位货币，大家手里原有的货币价值就下降，这就相当于征税。”张斌在接受记者采访时表示。

有诸多的研究者认为，目前中国外汇储备量只需要1万亿美元便可满足汇兑需要。而中国虽然2008年取消了强制结汇政策，但对企业的持汇限制并没有完全消除。

更多的实质问题在于，国际收支中的双顺差导致中国外汇储备不断快速增长，在过去的五六年中，外汇储备急剧增长，与贸易顺差形成正比，仅在2006年至2010年间，中国外汇储备就增长了2.03万亿美元，年均增长4057亿美元。

这与中国政府过去多年采取各种财政补贴优惠、土地和环保成本优惠扶持出口型企业有关，出口产品没有反映成本结构上的真实变化，抑制了制造业工人工资水平的提升。大量针对外国投资企业的优惠政策也形成了FDI（外商直接投资）的高收益率，这是以牺牲部分中国劳工福利为代价的。这些都是对市场价格要素的一种扭曲。

换而言之，中国的经济结构不改变，目前这种外汇储备导致的外汇占款过多，损害国民福利的状况就难以得到改变。这是属于“我们的货币，我们的问题”。在拯救别人的同时，却忘了拯救自己。