我国公司章程的合意属性:契约、宪章还是自治法?——基于2006-2009年A股公司董事会权限条款的经验研究

陈伟忠，吴磊磊

(同济大学经济与管理学院，上海 200092)

一、前 言

公司章程作为配置公司股东与股东、股东与经理主要权利义务关系的书面文件成为影响公司价值和成员福利的重要因素。但对于它的属性理论界一直存在争议。由于各国公司法普遍规定，公司章程的订立和修改工作都必须在股东大会中完成，同时，股东们协商谈判表决的过程也十分接近自由交易中的讨价还价活动，因此，很多学者把公司章程看成是股东间的私人契约，认为章程条款的商定工作理所应当地归股东全权负责。但另一些学者注意到，在股东大会一股一票的表决制度下，最终形成的公司章程事实上只反映了拥有表决权优势一方股东的意思，而没有反映全体股东的意思，这明显违背了缔约双方需意思一致的契约基本特征;相反，从公司法强制设置公司章程的初衷以及不允许股东对章程条款进行任意修订的情况看，公司章程在公司中的地位接近于国家法律体系范畴中的宪法，具有较强的宪章属性，而介于其重要性以及防止表决权优势一方股东在章程缔结过程中对劣势一方股东采取机会主义行动，这部分学者认为应由司法部门从国家强制法中选择出若干适用于公司经营管理的法律条款构成公司章程的核心内容并强制全体股东在股东大会中接受。还有一部分学者则将这两种观点结合起来，主张将公司章程定位于国家任意法指导下的自治私法，指出在一股一票的表决制度下公司章程确实容易被拥有表决权优势一方股东操纵，司法部门的介入和干预必要且必须，但司法部门并不比股东更了解公司真实的生产经营情况，握有表决权优势的股东也并不会为了一味地谋求私人利益而放弃与其他股东一道共同做大做强公司的机会，司法部门提供的条款可能在财富的合意分配方面要强于股东们商定出来的条款，但在财富的合意创造方面则可能要逊于后者，而一个合意公司章程的实现路径应是条款由司法部门设计，是否选用则由股东决定(王毓莹，2005)。不过，由于缺乏经验证据的指引，我国实务工作者并不清楚在现实环境下上述哪种观点更有助于实现证券市场资源分配的最优配置。一个较新的案例是2006年前后分别由立法部门颁布实施的《公司法》和由监管部门颁布实施的《公司章程指引》，对股东是否需要在公司章程中设置有关董事会对外投资、收购出售资产、资产抵押、对外担保、委托理财权和关联交易权限条款方面做出了自愿和强制两种截然相反的规定，而本文所做的经验研究结果显示，截至2009年年底，绝大部分A股公司并未按照《公司章程指引》的强制要求对上述权限条款进行逐一设置，同时，已经设置的权限条款也并不总是与公司价值显著正相关，某些条款甚至还与公司价值显著负相关，并且，部分公司股东不能根据公司实际情况对董事会权力予以恰当的限制。这说明在新兴加转轨的市场发育阶段，无论是私人契约还是国家法律，都不能单独承担合理配置公司权利义务关系的重担，只有将公司章程定位于公司内部自治私法，允许中小股东在表决权受到救济的前提下与大股东自主商定是否设置司法部门提供的备选条款的做法，才有可能实现我国上市公司全体股东利益最大化的目标。

二、制度背景和理论假设

1993年12月29日新中国首部《公司法》正式颁布，其中第11条规定:“设立公司必须依照本法制定公司章程。公司章程对公司、股东、董事、监事、经理具有约束力”。首次从国家法律的高度明确了公司章程在公司法人治理中的基础性地位，并强调章程条款有效与否的认定标准是《公司法》。受到此前计划经济国家干预传统的影响，该部公司法具有鲜明的强制法特征，要求公司章程必须严格复制《公司法》中的大部分条款，股东能够更改的内容仅仅包括公司名称、注册资本、注册地址以及法人代表等极少数条款(王毓莹，2005)。随着我国经济市场化水平的逐步提高，公司股东要求自治的呼声日益高涨，经过1999年、2004年和2006年连续三次的修订，《公司法》逐步转向了任意法，大幅放松了对公司章程内容的管制(王保树，2007)。

由于在股份公司中，股东自治的主要治理机关是董事会，所以，2006年新修订的《公司法》在第16条规定:“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议;公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额”。该条规定显示公司股东可以就公司章程中有关董事会法定职权以外的权限条款进行自由协商，可以选择限制，也可以选择不限制。这一制度安排的理论根据是:某些章程条款在事前是有效的，但在事后却是无效的，投资者相比立法者更加清楚公司章程条款的事前事后效果和效率(Easterbrook and Fischel，1989)。但作为证券市场监管部门的中国证监受到事前章程条款的影响会为事后机会主义行为创造空间(Hart and Moor，1988)，在2006年颁布实施的对所有A股上市公司具有法律效力的《公司章程指引》中，并未给予公司股东在董事会权限方面太多的缔约自由。该指引的第110条规定:“董事会应当确定对外投资，收购出售资产，资产抵押，对外担保事项，委托理财，关联交易的权限”。其显示董事会权限条款为强制性条款，上市公司股东必须在公司章程中对董事会上述六项经济活动的审批权限设置具体的章程条款。不过，通过对2006-2009年A股公司章程订立、修改实务的观察发现，大部分公司并未严格遵照《公司章程指引》第110条的规定在公司章程中逐项设置有关董事会权限的章程条款。这为研究公司章程的合意属性提供了难得的实证研究机会。因为，如果《公司法》将所有有关董事会权限条款的设置权都授予投资者的做法是合意的，即公司章程契约属性成立，那么，如下假设应成立:

H1.不同董事会权限条款对公司价值的影响既可能是正面的，也可能是负面的，并且，所有类型公司投资者都能够根据公司的实际情况合理设置权限条款。

如果《公司章程指引》将所有有关董事会权限条款的设置权都授予监管部门的做法是合意的，即公司章程宪章属性成立，那么，如下假设应成立:

H2.不同董事会权限条款对于公司价值的影响均是正面的。

如果合意的做法是把董事会权限条款设置权授予投资者，但需要监管部门进行监督并适时干预，即公司章程自治法属性成立，那么，如下假设应成立:

H3.不同董事会权限条款对公司的价值影响既可能是正面的，也可能是负面的，并且，不是所有类型公司投资者都能够根据公司的实际情况合理设置权限条款。

三、研究样本和研究模型

(一)研究样本

本文以2006-2009年在沪、深证券交易所全部挂牌交易的A股公司作为筛选研究样本的起点，针对我国新股定价机制不健全，新股估值体系紊乱的特征，首先剔除了IPO上市或借壳上市未满一年的公司，再按照以下顺序依次删除:不存在年度交易记录、数据不全和金融行业的公司，最终获得了5966个有效样本。除董事会权限条款设置情况的数据经翻阅上海证券交易所和深圳证券交易所网站披露的各公司章程手工整理得到外，上述基础数据均取自深圳国泰君安CSMAR数据库。

Easterbrook和Fischel(1989)指出，章程条款的事后有效性往往受到公司内部治理结构合理性的影响。所以，本文又进一步将样本划分为治理结构较佳的公司、治理结构较差的公司以及治理结构一般的公司。为了避免样本选择性偏差，本文没有自建指标体系而是分别选取巨潮治理指数(399322.SZ)成份公司和被交易所特别处理公司作为治理结构较佳子样本和治理结构较差子样本。除这两类公司外，本文将其他公司定义为内部治理结构一般公司。该数据分别取自新浪网财经频道和深圳国泰君安CSMAR数据库。

(二)研究模型

根据研究假设构建如下OLS多元回归模型，检验公司章程中各董事会权限条款设置情况与公司价值之间的关系:

1.被解释变量

Tobin Q为当期期末的公司价值。由于观察窗口处于后股改时期，投资者已经形成全流通的预期，并按照这一预期对公司股价做出调整，所以，本文Tobin Q的计算公式为:(总股本×二级市场股价+净债务市值)/总资产。

2.解释变量

Provisioni为代表公司当期期末最新版公司章程中是否设置了有关董事会具体权限条款的虚拟变量。其中i∈{i|i=对外投资权限条款，收购出售资产权限条款，资产抵押权限条款，对外担保事项权限条款，委托理财权限条款，关联交易权限条款}。如果截至当期期末股东在最新版的公司章程中设置了第i项条款，则Provisioni计为1，否则计为0。

3.控制变量

本文参照其他文献的做法并结合本文的研究需要，对如下重要变量进行了控制。Cshare1为当期期末经实际控制人调整后的公司第一大股东持股比例。Indp为当期独立董事比例。Held为代表当期董事长是否兼任总经理情况的虚拟变量，如果兼任计为1，否则计为0。Lev为当期期末资产负债率。Size为当期期末资产规模。Nature为当期根据中证指数公司分类标准划分的实际控制人性质，包括央企、地方国企、民营企业和其他四种类型。Industry为当期根据证监会分类标准划分的公司所在行业性质，包括剔除金融行业后的12个一级行业，其中制造业被进一步分至二级。Year为样本所在年份。

四、实证分析

(一)描述性统计

表1逐项列示了2006-2009年A股公司股东在公司章程中设置董事会具体权限条款的情况。从Panel A中可以看出，就全样本而言，设置对外投资权限条款和对外担保事项权限条款的样本公司较多，分别为5056个(占比84.7%)和4415个(占比74.0%);设置对外委托理财权限条款和关联交易权限条款的样本公司较少，分别为2309个(占比38.7%)和2839个(占比47.6%);居中的是设置收购出售资产权限条款和资产抵押权限条款的样本公司，分别为3622个(占比60.7%)和3288个(占比55.1%)。从各年变化情况看，设置对外投资权限条款、资产抵押权限条款和对外担保事项权限条款的样本公司占比没有太大的变化，仅是设置收购出售资产权限条款、委托理财权限条款和设置关联交易权限条款的样本公司占比呈现出一定的上升趋势。Panel B～Panel D分别列示了不同公司治理结构的子样本公司，通过直观地对比可以发现，无论是治理结构较好的子样本公司还是治理结构较差的子样本公司，除了对外投资权限条款以外，其他条款的设置比例均明显小于一般样本公司。

表1 2006-2009年A股公司董事会权限条款设置情况

续表

(三)多元回归检验

表2列示了董事会权限条款与公司价值的OLS多元回归检验结果。全样本的检验结果显示，对外投资条款的系数为-0.021但不显著，收购出售资产权限条款的系数为-0.042并在5%水平上显著，资产抵押权限条款的系数为0.007但不显著，对外担保事项权限条款的系数为0.022但不显著，委托理财权限条款的系数为0.017但不显著，关联交易权限条款的系数为0.028并在10%水平上显著。说明就整体而言，在公司章程中设置董事会权限条款的做法将得到偏正面的经济后果，但只有设置关联交易权限条款才显著有利于公司价值，而设置收购出售资产的权限条款则会显著有损于公司价值。

表2 董事会权限条款和公司价值

续表

治理结构较佳样本的检验结果显示，对外投资条款的系数为-0.046但不显著，收购出售资产权限条款的系数为0.070但不显著，资产抵押权限条款的系数为0.202并在1%水平上显著，对外担保事项权限条款的系数为-0.193并在1%水平上显著，委托理财权限条款的系数为-0.035但不显著，关联交易权限条款的系数为-0.049但不显著。说明在治理结构较佳的情况下，在公司章程中设置董事会权限条款的做法将得到偏负面的经济后果，但只有设置对外担保事项权限条款才会显著有损于公司价值，而设置资产抵押权限条款则依然显著有利于公司价值。

治理结构较差样本的检验结果显示，对外投资条款的系数为-0.057但不显著，收购出售资产权限条款的系数为-0.111并在5%水平上显著，资产抵押权限条款的系数为0.012但不显著，对外担保事项权限条款的系数为0.081但不显著，委托理财权限条款的系数为0.065但不显著，关联交易权限条款的系数为0.065但不显著。说明在治理结构较差的情况下，在公司章程中设置董事会权限条款的做法将得到偏正面的经济后果，但设置收购出售资产的权限条款依然会显著有损于公司价值。

治理结构一般样本的检验结果显示，对外投资条款的系数为-0.006但不显著，收购出售资产权限条款的系数为0.001但不显著，资产抵押权限条款的系数为-0.019但不显著，对外担保事项权限条款的系数为0.023并在 10%水平上显著，委托理财权限条款的系数为-0.042并在1%水平上显著，关联交易权限条款的系数为0.025并在10%水平上显著。说明在治理结构一般的情况下，在公司章程中设置董事会权限的做法将得到偏中性的经济后果，其中设置对外担保事项和关联交易权限条款显著有利于公司价值，设置委托理财权限条款显著有损于公司价值。

综合全样本和各子样本的检验结果，可以看出，不是所有有关董事会权限条款对公司价值的影响都是正面的，因此拒绝了假设条件H2;在治理结构较好公司的股东不选择较多董事会权限条款有利于公司价值，在治理结构较差公司的股东不选择较多董事会权限条款则不利于公司价值，进一步结合描述性统计的结果，无论是治理结构较好的子样本公司还是治理结构较差的子样本公司，除了对外投资权限条款以外，其他条款的设置比例均明显小于一般样本公司，显示治理结构较好公司的股东能够根据公司的实际情况恰当少设置董事会权限条款，治理结构较差公司的股东不能够根据公司的实际情况恰当多设置董事会权限条款，需要监管部门予以适时干预并纠正，因此假设条件H1被拒绝，假设条件H3获得了支持。

五、研究结论和政策建议

本文系统研究了2006-2009年期间A股公司章程中有关董事会对外投资权限条款、收购出售资产权限条款、资产抵押权限条款、对外担保事项权限条款、委托理财权限条款和关联交易权限条款的设置情况与公司价值之间的相关关系，发现绝大部分上市公司并未按照《公司章程指引(2006)》的强制要求对上述权限条款进行逐一设置，而且，已经设置的权限条款分别与公司价值之间呈现出不同的相关关系，同时，治理结构较好公司的股东能够根据公司的实际情况恰当少设置董事会权限条款，治理结构较差公司的股东不能够根据公司的实际情况恰当多设置董事会权限条款。这一研究发现说明公司章程的合意属性应为国家任意法指导下的公司内部自治私法。

本文的政策建议是，政策制定者与其授人以鱼不如授人以渔，相比目前代替全体股东设计具体公司章程条款并强制控股股东接受的做法，不妨加强中国证监会在以下三个方面的工作:为全体股东提供大量的、有利于少数股东保护的、标准化的备选章程条款;为少数股东在公司章程的缔约谈判中提供必要的表决权救济，如开通网络投票渠道，实施分类表决机制等;对缔约一方违反公司章程条款的行为予以严厉的处罚。

[1] 王保树.从法条的公司法到实践的公司法[J].法学研究，2006，(6).

[2] 王毓莹.公司章程自治研究[D].中国政法大学，2005.

[3] 缪因知.论中国的银行主导公司治理模式[J].政治与法律，2009，(1).

[4] Easter brook Frank H.and Daniel R.Fischel.The Corporate Contract[J].Columbia Law Review ，1989，Vol.89 ，No.7 ，pp.1416-1448.

[5] Hart Oliver and John Moore.Incomplete Contracts and Renegotiation[J].Econometrica，1988，Vol.56，No.4，pp.755-785.