美国债券市场发展对我国场内债券市场的启示

于 鑫，龚仰树

(1.上海证券交易所研究中心，上海 200120;2.上海财经大学金融学院，上海 200433)

一、问题的提出

近年来，中国债券市场发展步伐明显加快，市场规模从2005年初的5.26万亿元人民币迅速上升到2010年12月底的20.1万亿元。债券市场服务经济社会全局、合理配置资源的功能初步显现，为我国应对外来经济冲击，保持国民经济平稳增长发挥了重要作用。但是，与发达国家债券市场情况相似，我国的债券市场也分为场内和场外两个市场，即交易所市场和银行间市场，且我国交易所市场在市场规模、流动性等方面也呈现边缘化的趋势。截至2010年底，交易所市场债券存量为2878.5亿元，仅占全市场规模的1.5%。虽然各国交易所积极探索债券市场发展的路径，但进展缓慢，其交易量在全市场交易量中占比极低。

然而，在债券市场的发展史上，同样是场内与场外市场并存的情况下，交易所市场也曾经发挥着重要的融资功能和交易功能。或许通过对这一段历史的回顾、分析，找出发展过程中的市场变化特征，可以为上述问题得到一个客观的答案。因此，本文尝试以美国债券市场的发展历史为研究对象，希望找出债券市场运行的变化规律，对我国交易所债券市场的发展方向提供思路。这一方面是因为当前的美国债券市场格局是市场化发展的自然结果，另一方面理论界对美国市场的关注最多，为我们提供了大量的研究资料和数据。

二、美国债券市场交易机制及流动性分析

在20世纪初，美国的债券交易以场内市场(即纽约证券交易所，以下简称纽交所)为主，表明集中化、透明化的订单驱动交易机制对债券交易曾经是可行的。但是，在随后的市场发展中，纽交所的债券流动性不断消失，且近年来不断的交易机制创新仍然没有使市场有显著地起色。据此，我们先对美国20世纪债券市场的微观结构进行回顾，然后对可能造成交易所债券市场流动性下降的原因进行逐一分析。

(一)场内外交易机制比较

1.以纽交所为代表的债券场内交易机制

自1872年以来，纽交所的债券交易一直是纯粹的“订单驱动”机制，即交易所只是收集、显示和撮合客户订单的场所，经纪人在其中发挥一定的撮合作用。所有的订单被写入标准单并汇集成债券总账，其实质就是一个限价订单簿，按照时间优先和价格优先的原则收集买单和卖单，除了使用手工操作外，其原理与当前的电子订单交易机制完全一致。投资者在纽交所从事债券交易时，需要根据有关规定为经纪人的服务支付固定的佣金(Meeker，1922)。

在纽交所债券市场上，交易前后的透明度水平非常高。一方面经纪商可以对近期成交记录和订单簿进行查询，并告知客户;另一方面债券交易一旦完成，价格、成交量等信息便即时向市场发布。1976年纽交所推出自动债券系统，可采用价格优先、时间优先原则的电子订单进行交易，该系统使用至今。

2.场外市场(OTC市场)

比较而言，场外市场的非上市债券的规模和数量更大。交易机制为做市商制度，即做市商出于做市需要维持一定比例的债券库存，并对其做市债券公开报出买入和卖出价格以及对应的数量，债券投资者可以针对意愿报价点击成交，也可通过交易双方协商确定交易价格。其中上市债券可以同时在交易所和场外市场交易。场外市场的单只债券并不会集中于给定的席位进行，是一个分散的市场(Prime，1946)。场外市场的交易不收取佣金，但场外交易收取的佣金可看作已包含在做市商的报价中(Gellermann，1957)。

纽交所场内交易与OTC市场在透明度方面也有很大区别。OTC市场在2002年以前没有专门的机构对交易价格进行记录，做市商也无任何义务对交易信息进行披露，因此交易者无法获得全部真实交易价格和交易情况。随后，在美国证券交易商协会(NASD)受到美国证券交易委员会(SEC)施压的情况下，建立T RACE系统，并于2002年初投入使用，对场外交易的交易行为进行信息披露(Hendrik and Willianm，2008)。

3.不同交易机制下的投资者偏好比较

机构投资者偏好场外交易机制。债券的最明显特点就是大型机构尤其偏好债券交易的便利性。机构投资者的单笔交易规模大，为规避逆向选择或市场价格波动，不希望其订单信息在市场公开;而且在场内市场上，机构的限价指令面临着其他小额订单的价格竞争，很难及时在意愿价格水平达成交易。因此，场外市场的交易制度可以很好地为机构投资者提供服务。另外，场外市场的交易佣金(含在价格中)可通过协商确定，而交易所佣金由相关法规固定;机构投资者的资产管理、定价、议价能力高，且机构之间、机构与做市商之间的询价、议价过程是一个动态、重复和长期的过程，对债券价格和市场走势把握度高，市场透明度的影响对他们来说远不如非专业的个人投资者重要，由此造成收益受损的情况也很少发生。

小型机构和个人投资者则由于相反的原因，更加偏好场内交易机制。Bernhardt等人(2005)指出，大型机构在做市商市场上比个人投资者更加活跃，交易量更大，且交易成本更低。Gellerman(1957)对个人投资者在做市商市场上交易时面临的劣势进行了分析，指出场外市场没有交易信息发布，个人投资者面临明显的信息不对称;专业化的机构投资者可以在平等的位置上与对手方交易，个人投资者却无法做到这一点;另外，几乎所有的机构投资者都是全美证券交易商协会(NASD)的会员，接受NASD的管理，但在交易中NASD从未规定单笔交易的合理利润限额是多少，因此专业知识和议价能力在场外市场显得格外重要。

(二)由场内到场外的转变

理论上讲，市场流动性具有自我强化的功能(Admati and Pfleiderer，1988)。一旦某一交易场所成为交易中心，则由于在其他市场寻找流动性困难等带来的协调问题，流动性很难向其他市场转移。但另一方面，由交易者自身行为形成的均衡是多重均衡，且每一均衡为局部均衡，不同均衡对不同类型的投资者有着不同的吸引力，在投资者偏好变化或市场受到外部冲击的情况下，均衡会发生改变。

图1 纽交所上市债券换手率

图1为纽约证券交易所债券换手率统计图。如Biais and Green(2007)指出，自20世纪初开始，政府债券流动性最先从交易所市场上消失，其次是市政债券(20世纪30年代)①，最后是公司债券(20世纪40年代)。从图中看出，债券交易在20世纪20年代和30年代最活跃，40年代开始随着公司债交易的萎缩而急剧下降，60年代受可转债进入市场、散户积极参与的影响，场内债券整体换手率有所回升，但随后便再次陷入低谷并一直持续。

那么，在场内交易从活跃至萎缩的过程中，场内外市场并未发生大的交易机制或技术变革，是哪些冲击打破了原有的均衡呢?从流动性供需角度看，有三种可能情况:债券发行量减少，造成交易量减小;监管和上市成本过高抑制了债券上市数量，导致流动性消失;参与者结构变化造成了流动性转移。下面对几种可能性依次进行分析。

(三)对纽交所流动性变化的影响因素分析

1.纽交所债券融资规模变化

根据资料显示，在纽交所市场债券交易从繁荣至萎缩的时期，债券市场融资规模始终呈扩张趋势。图2根据不同资料来源进行综合(Guthman，1950;Hickman，1960;NBER)，描述了1920年至2002年期间政府债券、市政债券和公司债券的融资规模变化，同时为了确保不同年份数据的可比性，以2002年为基期，根据每年的CPI水平进行调整。

从图2看出，美国债券市场债券发行总量呈明显的增长趋势，由此带来市场存量的增长。样本期内公司债规模呈几何增长态势，反映了整体经济活动和实体部门新增投资的增长;受政府预算的周期性变化影响，市政债券和联邦政府债券的发行规模增长不稳定。对照图1和图2，20世纪40年代纽交所债券交易大幅下降，而这一时期并没有出现债券发行规模减少的情况;在1980-1995年期间，场内债券流动性几乎消失，而这一时期上市公司为回购部分发行在外的股票大量发行债券，且融资规模远超新增投资。由此证明，美国债券市场总体规模的变化并不是导致债券交易减少的原因。

图2 1920-2002年纽交所各类债券发行规模

2.场内监管和信息披露要求带来的上市成本

《1933年证券法》主要针对一级市场提出发行信息披露制度，规定除法定可以豁免的情况外，发行人每次公开发行证券前均必须向SEC申请注册，且注册声明中需要包含证券、发行人和承销商的具体信息。1934年证券交易法针对二级市场提出持续信息披露制度，要求发行人按照不低于《1933年证券法》的信息披露要求提交注册申请才可以在交易所上市，上市期间需要定期提供年度报告以及纽交所、SEC要求的其他报告，以保持信息的即时性。非上市证券则不受这些法律条款的要求，显著节省了发行人的各类上市成本。因此，是否监管要求造成的发行和交易成本引起了债券的大量私募发行和场内挂牌债券数量的减少呢?

图3 纽交所1925-2003年债券上市数量及交易量

我们对1925年至2003年期间纽交所债券上市数量进行分析，详见图3。为了对债券上市数量和场内交易量之间的关系有一个直观的对比，我们纳入了样本期内纽交所的债券交易量，并以2003年为基期，用历年CPI指数对数据进行了调整。图3显示，债券交易量和上市数量之间并无明显的相关关系，其中债券交易量在20世纪30年代中期达到最高峰，而此时的场内债券数量略低于1600只;债券上市数量在1986年达到最高值(3856只)，而场内债券交易量却处于样本期内的较低水平。由此来看，上市债券数量与债券交易量并无因果关系，新证券交易法案引起的上市成本的增加也不是场内债券交易量下降的原因。

3.投资者结构变化带来的市场均衡结构的变动

再来看市场参与者结构变化的影响。以公司债为例，根据Guthman(1950)和美联储的数据，图4描绘了1920年至2004年公司债持有者情况。

图4 美国公司债券持有者结构变动图②

如图4所示，在1940至1960年期间，机构投资者的债券持有量明显上升，市场影响力增大，这类投资者成为债券市场交易的主要参与者。因此，根据前面对交易机制的分析，他们更倾向于场外市场，一方面可以通过议价降低佣金水平;另一方面，不受订单的价格优先原则约束，也不必上报每笔交易情况(2002年之前是这样)。因此，随着市场投资者结构变化带来的交易机制偏好的变化，市场流动性逐渐向场外市场转移，并形成新的均衡。

20世纪20年代市政债券和60年代后期出现的可转换债券，其投资者结构也经历了类似的变化过程(Davis，Neal and White，2005)。20世纪20年代末美国股市的大行情和巨量交易，使个人投资者对市政债券失去兴趣，保险公司等机构成了每期债券发行的主要投资者，导致1929年以来纽交所的市政债券交易量显著减少;根据纽交所1966年至1971年的Factbook描述，可转债作为新型投资产品刚进入市场时，受到个人投资者的大力追捧，可转债的大量发行及个人投资者的投资意愿使得债券交易量有所回升，且为明显的小额交易，但随着可转债市场逐渐成熟，大型机构再次成为这一市场的主要参与者，交易订单也转移至场外市场。

与债券市场的发展历史相比，股票市场上机构投资者发挥的作用也日益增强，为什么没有出现场内股票交易萎缩的情况呢?我们认为主要有以下两点原因:

其一，交易机制不同。纽交所债券市场是单纯的订单驱动交易，而股票市场还有场内专家为市场提供流动性，因此中小规模的订单总是能够找到对手方。且由于流动性的正外部性，也会吸引大额交易者留在场内交易，这一点也被Admati and Pfleiderer(1988)所证明。

其二，市场规则对机构投资者的限制。根据前面的分析，当个人投资者在市场上发挥重要作用时，市场均衡将是以场内交易为主的格局。与债券市场相比，股票市场上机构投资者的相对地位提高较慢，其占据主导地位的出现时间在20世纪50年代后半期，而此时纽交所已推出394规则，禁止纽交所成员在场外市场交易上市股票，避免了原有均衡被打破。

因此，我们认为美国债券市场格局的变化，是在显著的交易机制前提下，投资者结构变化的结果。当机构投资者的市场权重超过一定临界值时，市场流动性会向机构投资者偏好的交易场所转移，即OTC市场，而这一市场的交易机制是吸引流动性转移的必要条件。

三、我国债券市场的发展状况分析

我国债券市场发展历史较短，债券交易起步于1988年的柜台市场，1990年底交易所成立后也开始进行债券交易。1997年上半年，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股市，造成股市过热。为了防止信贷资金通过交易所债券市场流入股市从而加剧股票市场的投机行为，中国人民银行根据国务院决定，于1997年6月要求商业银行全部退出交易所债券市场，同时建立了一个专供商业银行进行债券交易的场所——全国银行间债券市场。从此，我国债券流通市场分割为以银行间市场为主的场外市场③和交易所场内市场。银行间市场的参与者限定为机构;场内市场则包括上海证券交易所和深圳证券交易所，以上海证券交易者为主，参与者既有机构也有个人，属于大额和小额交易混合型的市场。

(一)银行间和交易所市场基本制度分析

目前中国人民银行授权银行间市场交易商协会管理银行间市场，非金融企业债务融资工具(如短期融资券、中期票据等)均需在交易商协会注册;在交易机制上，与国外市场相似，银行间市场目前以一对一询价机制为主，辅以做市商制度和经纪商制度，满足不同规模流动性供求方的交易要求;结算方式根据交易双方的业务需求、议价能力和资金使用要求，分为纯券过户、见券付款、见款付券和券款对付四种，每种方式都有广泛的参与者，中央国债登记结算公司作为银行间市场的债券托管机构，不充当交易结算的对手方;从参与者来看，截至2010年12月31日，银行间市场机构投资者达到了10235家，包括各类商业银行、信用社、保险公司、基金公司和财务公司等。

中国证监会负责对交易所债券市场的管理，并对在交易所市场发行的上市公司债进行核准;在交易机制上，目前上海证券交易所采取竞价交易机制(含大宗交易)和做市商制度相结合的方式，其中竞价交易在场内进行，做市商制度在2007年建立的固定收益平台上实行，但限于交易方式单一、债券存量低和资金规模小等方面的限制，市场交易量不高;结算方式采取多级净额结算，中国证券登记结算公司作为交易所债券的托管机构，充当中央对手方，设有结算风险基金和结算担保金;从参与者来看，包括个人和除银行以外的全部机构。

(二)银行间和交易所市场交易状况分析

截至2010年底，我国债券市场存量约20万亿元。目前绝大部分债券的发行和交易均在银行间市场进行，其债券存量已占全市场存量的96%以上。其中央票、短期融资券和中期票据仅在银行间市场发行和交易，不能转托管至交易所市场;公司债仅在交易所发行上市，不能转托管至银行间市场;银行间市场发行的企业债可以转托管至交易所市场交易，但从实际情况来看，目前相当一部分企业债仅在场内挂牌，托管量和交易量很低。

从图5看出，截至2010年底，银行间市场现券交易量已占全部交易量的99.7%，交易所市场份额不到1%。结合交易所市场债券存量占比来看(1.5%)，目前交易所市场流动性也明显弱于银行间市场。另根据中国债券信息网对当前主要券种的投资者持有结构的统计，目前银行间市场的债券存量占全市场存量的98%以上，即机构投资者持有全市场98%以上的债券，其中商业银行、保险机构和基金公司等机构投资者是债券市场的主要参与者，三者合计市场占比约82%。因此，目前我国债券市场整体上处于机构投资者为主体、询价和做市商制度为主要交易手段、场外市场(银行间市场)为主要交易场所的格局。

图5 2010年各市场现券交易量占比

四、我国交易所债券市场未来发展思路

尽管我国债券市场格局是行政干预的结果，带有很强的计划性和管制性(陆文山，2010)，但是从目前的发展现状来看，我国的债券市场已经是一个满足机构投资者交易需求为主的均衡状态，银行间市场具备了“流动性自我实现”机制。单纯依靠交易机制创新来吸引流动性在市场间的转移，从国外交易所债券市场的经验来看，具有很大的难度;退一步说，即使可以有效实现流动性的转移，也只是对银行间市场的部分存量进行转托管，易陷入“银行间市场新债发行—转托管—到期后银行间市场再发行—再转托管”的被动局面，毕竟债券发行的主要市场在银行间市场，交易所市场在这一流动性转移过程中并未体现任何融资功能。

与国外证券交易所情况不同的是，目前我国债券的发行，尤其是非金融企业债务融资工具的发行面对着不同的监管部门、不同的托管清算体系，一、二级市场存在明显的分割;发行人可以选择发行场所，且相当一部分债券不能相互转托管。因此，与美国及其他成熟市场相比，我国交易所市场与场外市场的竞争不仅仅在二级市场，还存在于一级市场，这就为创造新的市场均衡提供了机会。结合美国市场的发展经验和我国交易所债券市场的具体情况，本文认为，未来交易所债券市场可以把机构投资者和个人投资者分为两个层面来发展。

(一)积极争取发行资源，建立符合机构投资者偏好的交易机制

首先，提高市场融资功能，增加债券存量。债券市场的首要功能是融资，机构投资者进入交易所市场的前提是有足够的债券可供交易。一方面需要争取国债在交易所市场的发行规模，另一方面建议简化公司债券核准流程，扩大公司债发行主体，提高公司债发行效率。

其次，创新交易机制，多元化机构投资者的交易手段。机构投资者占比只是打破原有市场格局的必要条件之一，场外市场微观结构是形成新的市场均衡格局的重要因素。鉴于交易所和银行间市场在产品发行方面的分割，建议创新交易所在交易、结算方面的交易机制，建立良好的市场信用环境，增强机构投资者交易的灵活性、自主性和安全性。

再次，扩大机构投资者群体，增强市场参与度。从国内外债券市场的发展经验来看，个人投资者更偏好于波动性强的投资产品，而债券本身的固有特点降低了个人投资者的参与积极性，因此，机构投资者队伍的建设对于增强债券需求、降低债券发行成本、提高市场资金规模具有重要意义。

(二)针对个人投资者投资偏好，建设结构化产品市场

结构化产品又称连结型产品或挂钩产品，基本上可以看作是由债券加上各类衍生产品构造而成。结构化产品在海外金融市场已经发展多年，种类繁多，最初由欧洲引入，迅速在全球发达市场发展起来，同时欧洲也是这类产品的主要市场，平均每年投资金额达1000亿欧元。在我国的港台地区，结构化产品近几年的发展也异常红火。

随着国内储蓄的不断增长，我国居民理财需求日益强烈。虽然目前银行、信托公司等金融机构均推出各式理财产品，但都存在流动性差、收益率低、投资渠道狭窄、缺少有效的定价和避险机制等问题。随着我国期货市场的发展、融资融券制度的完善、证券公司投资领域的不断拓宽，其金融工程技术和风险管理手段等优势将逐渐体现出来，开展结构化产品创新的条件也日益成熟。结构化产品市场的发展，一方面可以使券商根据客户资源优势进行专项理财产品设计(李井伟，2006);另一方面，结构化产品的价格波动性高于基础债券产品，风险低于股票，为丰富交易所债券市场投资产品、提高个人投资者交易活跃性提供了契机。

注释:

①Gellermann提到:“各州、市、镇等地方政府债存量及不断新发行债券，其主要市场均在场外;工业、铁路和公共事业等各行业公司债券，虽然在交易所挂牌上市，但其交易者主要活跃在场外市场”。

②鉴于数据的可得性，1945年以前的数据只有债券总量和保险公司、银行、储蓄机构的持有量;由于部分类型投资者在图中未进行描述，故每年百分比之和不等于1。

③目前我国场外市场还包括银行的国债柜台市场。

参考资料:

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[2] Prime，J.Investment Analysis[M].Prentice-Hall，New York，1946.

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[9] 陆文山.推进我国债券市场发展的若干问题再认识——兼论资本市场功能的完善[J].证券市场导报，2010，(4).

[10] 李井伟.我国券商资产管理业务发展方向探讨[J].证券市场导报，2006，(1).