从行业配置角度看全国社会保障基金安全问题

常丽娟 杨雯

摘要：全国社会保障基金是国家重要的战略储备，其安全性已受到越来越多的关注，降低投资风险，增加收益不仅是个股选择问题，更取决于适时而恰当的行业配置，文章主要从行业配置的角度针对股票型社会保障基金组合的安全性问题进行研究，以2003--2009年12只股票型社会保障基金组合的数据为样本，通过对7年投资数据的比较研究，发现12只组合总体上选择风险小，受市场环境影响小的基础行业为主要投资对象，主要是制造业，其次为交通运输、仓储业，电力、煤气及水的生产和供应业，投资相对安全，但111组合、11 2组合倾向于选择信息技术业、房地产业等高风险行业，并占相当大的比例，增大了投资风险，违背了社会保障基金投资的安全性原则。

关键词：社套保障基金；投资组合；行业配置；安全性

中图分类号：F840.61文献标识码：A文章编号：1009--9107(2011)01-0068-05

全国社会保障基金(以下简称社保基金)是中央政府集中的社会保障资金，是国家重要的战略储备。社保基金的筹集和积累直接关系到社会保障功能能否实现，社保基金一旦盲目投资于高风险的项目而未能获得预期收益，势必会影响到被保障群体的基本权益，关系着社会的稳定和发展。为加强社保基金的投资运作管理，进一步完善社会保障体系，2000年8月国家成立了全国社会保障基金理事会，专门负责全国社保基金的投资，其投资原则不断改进，由成立时提出的“在保证安全性和流动性的基础上，实现增值”，发展到2008年确立以“审慎投资，安全至上，控制风险，提高收益”为基金投资方针。从这一变化中也可以发现，安全性始终是社保基金投资运作中最为重要的原则，并且愈加得到重视。

全国社保基金包括直接投资和委托投资两种方式。股票的投资主要是采用委托投资方式，在证券市场中选择适合的投资管理人来投资运作。2003年社保基金股票型基金组合有8只(包括101至108组合)，投资管理人为南方基金管理有限公司、博时基金管理有限公司等6家；2004年新增加了易方达基金管理有限公司、招商基金管理有限公司、国泰基金管理有限公司和中国国际金融有限公司为全国社会保障基金投资管理人，分别管理新增的109至112组合这4只股票型组合，至此社保基金理事会共选择了10家境内投资管理人，管理的股票型组合共12只。2003年以来，全国社保基金理事会委托投资比例呈现H{上升的趋势，由2003年的24.07％增长到2008年的45.62％。对于不断增加的委托资金，其投资的安全性愈显重要。

一、股票型社保基金组合总体行业配置分析

夏普(Sharpe)在研究了一些基金的业绩后发现，基金组合收益的97％取决于其股票投资风格，只有3％来自于对个股的选择。事实上，对投资者来说，适时而恰当的行业配置比单个股票选择更具降低风险和增加收益的潜力。行业有自己特定的生命周期，处在生命周期不同阶段的行业以及在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值、投资风险也是不一样的。不同行业配置会对组合的风险产生影响，尤其是配置较高的行业，其行业特点与组合的收益和风险关系更为密切。因此，对于社保基金投资管理人在行业配置上的偏好进行分析，将有助于了解他们的投资风格，从而也有助于评估投资管理人对风险的控制程度和社保基金组合的安全性。本文以社保基金股票型组合，即101到112组合作为研究对象，对其行业配置特征进行分析。样本选择为从2003年12月31日到2009年6月31日的沪市A股的7年数据，其中2003年至2008年的报告期为12月31日，由于数据采集问题，2009年的报告期为6月31日。

根据中国证监会于2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》将上市公司分成13个门类，即农、林、牧、渔业，采掘业，制造业，电力、煤气及水的生产和供应业，建筑业，交通运输、仓储业，信息技术业，批发和零售贸易，金融、保险业，房地产业，社会服务业，传播与文化产业，综合类，以及90个大类和288个种类中，其中制造业包括食品饮料、纺织服装皮毛、木材家具、造纸印刷、石油化学塑胶塑料、电子、金属非金属、机械设备仪表、医药生物制品、其他制造业共10项。

基金持仓结构分析中对行业投资分析的公式为：

某行业投资占股票投资的比例＝该行业投票投资市值/股票投资总额

首先，从行业投资的整体来看，从2003—2009年，制造业一直处于行业投资的首位，是社保基金投资最青睐的行业，交通运输、仓储业和电力、煤气及水的生产和供应业基本处于投资的第二、三位，具体投资比例见表1。

进一步分析制造业可以发现，各组合在制造业的投资中，除2008年外，机械设备仪表一直占据首位，其次是金属非金属行业，食品饮料行业稳中有涨，医药生物制品行业也一直保持在较高的比例。

从世界制造业发展历程分析，人均GDP在1120—2100美元的发展阶段，正是制造业向中期发展的关键时期，尤其是制造业中的机械设备行业。根据2003—2005年我国各行业销售收入平均增长速度比较，机械设备业的增速位列绝大部分工业之前。我国GDP的高速增长，是以制造业建设为基础，另外国家也出台了一系列的政策、法规支持制造业的发展，尤其对于机械设备类，给予更多的扶持措施。所以对制造业的投资既符合我国经济发展现状，又顺应了国家政策扶持的大环境，这些行业的增长相对稳定；食品饮料业属于防守型行业，防守型行业的经营状况在经济周期的上升和下降阶段相对稳定，该行业产品需求相对稳定，需求弹性小，经济周期处于衰退阶段对这种行业的影响也比较小，投资于防守型行业属于收入性投资，非资本利得型投资；医药行业需求具有较强的刚性，相对其它行业，医药行业的增长比较稳定，人口老龄化、医疗保障投入的增加都推动了医药行业的发展，近年来，增速在12％左右，另外2009年国家出台的4万亿元刺激经济计划中，“十大措施”中包括加快医疗卫生，即加强基层医疗卫生服务体系建设，还有医保改革也强调了加大医疗卫生体系的投入，目前我国对于卫生体系的投资每年约在1万亿元，其中政府投资占18％。有国家政策作为后盾，医药行业的前景是非常广阔的，投资医药行业也是相对安全的。

从行业特点来看，交通运输、仓储业属于低风险、稳定发展的行业，交通运输业是支撑国家经济的最主要的基础产业之一，交通直接关系着国家的经济命脉。2004年以来，随着经济高速增长，全国交通运输业总体发展态势平稳，旅客运输较快增长，货物运输增速平稳，港口货物吞吐量继续保持较高增速。上海国际航运中心洋山深水港区等国家大型物流基地的投建，推动了交通运输业的盈利达到新高。

电力行业已进人生命周期的成熟阶段，行业将会持续增长，成熟期的行业通常是盈利的，而且盈利水平比较稳定，投资的风险相对较小。电力、煤

气、水等居民生活必需品，替代品较少，受到经济周期影响较小。另外由于行业的特殊性，政府也会在必要时对行业进行扶持，总体来说，电力、煤气及水的生产和供应业未来发展比较稳定，投资风险较小，收益率稳定。

总之，制造业增长相对稳定，从行业配置角度看，首选制造业进行投资，是相对安全的，而对交通运输、仓储业和电力煤气及水的生产和供应行业的投资，从行业特点来看，属于低风险、收益稳定的稳健型投资，所以从总体来看，全国社保基金组合在行业选择上还是倾向于低风险的行业，投资遵循了安全性原则。

二、各个股票型社保基金组合行业配置分析

社保基金组合从总体来看投资主要集中在制造行业，而各组合由不同的投资管理人管理，又具有不同的投资风格，下面从2003—2009年这7年的数据来分析各组合在行业选择上的特点，以及其行业选择的风险性。根据投资管理人所偏好行业的特点，大体上分为以下三个类型：

(一)稳定型行业配置偏好

101组合除了2008年以外，制造业始终处于行业配置比例的首位，大体保持在60％左有，最高时达到100％。2008年采掘业作为首选行业，比例为47.1％，制造业为24.47％位于行业配置比例第三位。101组合与其他组合不同之处在于，在制造业门类中对具体行业的投资没有明显的偏好。

102组合主要投资行业为制造业，交通运输、仓储业和电力、煤气及水的生产和供应业。制造业的投资呈下降趋势，从2003年的92.30％逐年降低至2009年的22.34％，但仍然是所有行业中第一位，其巾机械设备仪表在2003—2006年这4年内是制造业的首选行业，最高时达到50.13％，但2007年下降至2.63％，随后2008—2009年又有回升趋势。交通运输仓储业有所上升，从2004年开始持有比例始终维持在20％左右。电力煤气及水的生产和供应业的投资比例也处于上升趋势。

103组合在行业选择方面，除了制造业外，还始终保持电力煤气及水的生产和供应行业20％左右的投资。

从各组合历年的数据来看，104组合投资相对稳健，以制造业为主要投资方向，2003—2009年制造业平均投资比例为76％，具体倾向于机械设备仪表、医药生物制品、金属非金属行业。

105组合同104组合在行业投资偏好上具有相似性，105组合也以制造业中的机械设备仪表、医药生物制品、金属非金属为主要投资行业，另外105组合对高风险行业如信息技术业、金融保险业的投资比例控制在10％左有。

106组合制造业的投资占据行业配置的首位，2003—2005年以约55％的比例投资于制造业，从2006年开始对制造业的投资比例下降，除制造业以外行业投资比例上升，但偏好不明显，总结20062009年的数据发现，除制造业外，投资比例排在第二、三位行业的比例都大致相同，即除制造业外对其他行业的投资较为平均。

108组合主要投资方向为制造业，尤其是机械设备仪表的投资占据主导地位，其次108组合对交通运输仓储业的投资也始终保持较高的比例。

109组合投资的行业偏好为制造业，其中主要是医药、生物制品和石油、化学、塑胶、塑料，并且近几年109组合不断增加对利尔化学这只股票的投资，2009年占流通股比例达到12.87％。

需要特别说明的是107组合，主要投资行业为制造业，其中机械设备仪表占有很大比例，整体而言107组合的投资行业主要选择风险小、发展稳定的行业，但是值得注意的是107组合在2008年对金融保险行业的投资比例达49.55％，处于行业配置比例的首位。金融保险行业属于高风险行业，面临着系统性风险、市场风险、经营风险等，在高收益下必然伴随着高风险，i07组合在2008年大比例的投资于金融保险行业，即使获得较高的收益，但所承担的风险电是显而易见的，社保基金的保障功能决定了投资的安全性才是首要目标，所以107组合2008年的投资从行业配置角度看违背了社保基金安全性的投资原则。

(二)风险型行业配置偏好

2004年、2005年新增的股票型投资组合分别为111和112组合，这两个组合更倾向于风险较高的行业。111组合在2004—2006年的首选行业为制造业，但从2007年开始明显降低了对制造业的投资，111组合2007年房地产的投资比例高达73.2％，投资的其它三个行业比例共26.8％。2008年首选行业为信息技术业，投资比例为40.9％，而投资比例第二位的综合类为22.8％。表2为112组合2005—2009年行业投资比例排在前三位的具体数据。

11l组合和112组合将大量的投资都集中在一个行业，对房地产业、信息技术业等高风险行业有很大比例的投资，尤其是112组合对房地产行业的投资比例高达93.61％。这样集中对一个行业的大规模的投资不利于风险分散，一旦所投资的这个行业出现问题，那么社保基金将会受到严重的影响，这与社保基金投资安全性原则是相背离的。另外房地产业作为资金密集型行业，受国家宏观调控的影响较大。并且房地产企业的市场表现短期主要受业绩、销售量和国家货币政策影响较大；中期主要受房地产商品销售价格和土地市场供求关系影响；长期主要与经济情况、收入增长、人口因素相关。这些因素都会影响到房地产行业，比起基础制造业来说；房地产行业属于风险较高的行业，像112组合这样将绝大多数资金都来投资房地产业，对社保基金的安全构成了威胁。

而就信息行业的投资来看，风险巨大。信息技术业的不确定性较多，不同产品的生命周期相差很大，预测性较差，技术更新快，竞争激烈，另外，从国内外的信息技术业的股票而言，往往市盈率很高，有的甚至上百倍，有一定的泡沫效应。所以像111组合在2008年以大比例投资于信息技术业也是违背社保基金投资的安全性原则的。

承受高风险所带来的收益可能是巨大的，但是社保基金不同于其他的基金，它所具有的社会保障功能要求它必须是在安全为前提的基础上获得收益，也就是说，在风险一定的情况下，力求收益的最大化。例如，属于稳定型行业配置偏好的105组合主要投资于制造业，同时也投资高风险行业如信息技术业或金融保险业，但投资比例都控制在10％左右，从行业配置角度看，105组合是在保证投资基金安全的基础上，通过高风险行业的投资，力求获得更大的收益，这是符合2008年确立的“审慎投资，安全至上，控制风险，提高收益”的投资方针。对比111组合和112组合将高风险行业放在投资首位，追求高收益，所承担的高风险不适合具有社会保障功能的社保基金，不符合2008年确立的社保基金投资方针。

总之，通过111组合和112组合同总体的行业配置比较，发现这两个组合在投资偏好上明显倾向于高风险的行业，前三位的投资行业中基本都有高

风险行业，另外，从组合投资比例上看，对某一高风险行业的大比例投资，无疑又扩大了风险，增加了社保基金的不安全性。

(三)无行业配置偏好

110组合没有特别的行业配置偏好，更多的是根据市场情况，不同的行业特征，及时的调整行业板块配置比例，从而获得更好的预期收益率。投资管理人以热点行业为主要投资对象，预测行业在不同时期行业的发展趋势，这就要求投资管理人对市场有很强的敏感性，较为准确的把握市场动态，但这无疑给社保基金投资增加了风险。

三、结论

总体上股票型社保基金组合在行业配置方面结合了目前中国经济的特点和情况，以基础行业制造业为首要投资对象，其次是交通运输、仓储业和电力、煤气及水的生产和供应业，而制造业门类中，又以机械设备仪表为首选行业。这些行业相对来说风险低，受环境影响较小，社保基金投资于这些行业属于追求长期价值的投资；从各组合来看，10l组合、102组合、103组合、104组合、105组合、106组合、107组合、108组合、109组合都选择了制造业、交通运输仓储业、电力煤气及水的生产和供应业等受经济环境影响较小的基础行业为主要投资对象，基本符合社保基金投资的安全性原则。但有些组合如111组合、112组合选择高风险的信息技术业、房地产业作为主要投资方向，并占有相当大的比例，尽管预期收益率比较高，但社保基金的风险也被放大，违背了社保基金投资的安全性原则。110组合没有特别的行业配置偏好，根据市场情况，及时调整板块配置比例，而选择这样投资策略的基金管理人必须对市场的敏感性非常强，并且对于行业的发展趋势有很强的预测能力，而做到这一点是非常难的，稍有偏差即会对社保基金的收益产生巨大的影响，以安全性为首要原则的社保基金，在目前的行业选择上还是应当以风险较小，受市场环境影响小的基础行业作为主要的投资行业。

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