后金融危机时代的RMBS和CDO信用评级制度变革路径分析——以信用评级机构政府运营为视角

高 汉

(华东政法大学,上海 200042)

后金融危机时代的RMBS和CDO信用评级制度变革路径分析
——以信用评级机构政府运营为视角

高 汉

(华东政法大学,上海 200042)

次贷危机过后，人们总要对发生危机发生的原因进行反思，对信用评级机构监管规则的改进就是最值得反思的问题之一。面对各种各样的观点，我们认为相关的一些制度设计固然有其价值，但在目前的形势下难以奏效。所以，基于对上述路径设计的缺陷的分析，建议设立政府运营的信用评级机构这一模式，因为这一模式具有信息披露及时充分、避免了利益冲突、更有利于投资者利益保护和避免低质量评级的负外部性等优点。虽然该制度设计不是非常完美，但它却是一个相对较好的路径选择。

RMBS(住房按揭债券);CDO(债务担保证券);CRA(信用评级机构);政府运营

一、导言

除了投资银行外，或许没有其他的金融参与者会像信用评级机构一样，对美国发生的金融危机产生如此巨大的影响。在相当长的时间里，信用评级机构给予了住房按揭债券(RMBS)和债务担保证券(CDO)虚高的信用评级，从而使信任这种评级的金融机构和其他投资者购买了价值数以万计的这种债券[1]。这也人为地推高了该类债券的市场价值。但是，在美国，以房地产为基础的这类证券在房地产价格于2006年开始下降时，其市场价格也开始一路走低。结果，很多金融机构的资产负债表迅速恶化，一些机构开始破产。最为可怕的是，美国乃至全球的金融体系也几乎被推向了崩溃的边缘。

如今，之所以在私人抵押证券市场出现交易如此冷淡的现象，人们普遍认为其责任应该在信用评级机构，是由于信用评级机构给予了该类债券与其风险不相称的过高评级。不管此次危机的主要责任在谁，由于抵押资产证券化对经济恢复如此重要，以至于联邦政府为了恢复人们对该市场的信心，通过收购和补贴那些政府资助企业，进而成为RMBS和CDO的最大购买者。但是，对政府而言，充当长期抵押证券的投资者并不是一个理想的问题解决办法。所以，本文的建议就是在不大幅度增加政府的财政政策和货币政策干预的前提下，尽快恢复私人抵押证券市场，尤其是恢复人们对该市场的信心。为了重启RMBS和CDO市场，确保它的功能继续发挥，本文主张要用联邦政府的机构去取代CRA为RMBS和CDO进行评级。

之所以出现RMBS和CDO评级不准确，其主要原因是由于“发行人付费”的财务制度造成的。证券发行人向CRA支付评级费用，这样就会导致明显的利益冲突。然而，一些学者和CRA声称，信用评级机构为维护其自身较高的“声誉”，不会为了获得较高收入而给予某些产品过高的评级级别。然而，目前的金融危机非但不能证明这种主张，反而表明了发行人付费所固有的利益冲突已经逾越了评级机构声誉资本的约束，并导致了RMBS和CDO评级的膨胀。从目前监管者改革目标来看，还没有要改变发行人付费模式的意图。既然发行人付费模式不可能改变，那么CRA继续有高估RMBS和CDO评级的激励。在可预见的未来，投资者和监管者可能不会相信CRA为CDO和RMBS所做的评级[2]。因此，在这种情况下，可以换一个角度来思考这一问题，如果用政府经营的信用评级机构或许可以有效地解决对CDO和RMBS评级的问题，这也是本文的核心观点。

二、现代抵押资产证券化与信用评级

现代资产抵押证券化开始于20世纪80年代早期，当时房地美开始从私人银行购买优质抵押资产，然后将其打包，并以RMBS出售。2001年到2007年之间，由于发行人将大量非政府资助企业的抵押资产放入CDO，并且为了所有都能得到“投资级”的证书而将一定比例的现金流配入，这导致了证券化的数量急剧飙升。另外，很多的金融监管规则也在一定程度上增加了对该证券的需求，因为这些监管规则的目的就是要限制机构投资者去冒风险投资。例如，巴塞尔协议I的银行监管规则很大程度上就激励商业银行去投资那些被信用评级机构给予较高评级的证券，如AAA级。尽管该种类别的证券总量急剧上升，但是只有少数的公司发行人具有AAA级别的评级，以至于该种类别的结构性金融产品在市场上存在超额需求。为了满足市场对优质抵押证券的需要，信用评级机构也给予了大部分优质资产证券化的产品AAA级。同时，SEC的规则也强制性地要求只有NRSRO才能确定一个证券是可投资级还是AAA级。在评级市场中，有三家NRSRO机构处于核心地位：穆迪评级公司、标准普尔公司和惠誉公司。它们在评级中占据领先地位，尤其是在对RMBS和CDO的评级领域。

市场有两种抵押资产证券化的形式。一种是相对不太复杂的RMBS，是用一系列的收益、本金和利息来进行证券份额化，同时投资者也收到特定份额的相应比例股份。另外一种形式是更加复杂的以CDO为基础的RMBS,它是由几个RMBS现金流组成的证券化。

目前的金融危机主要是由于对CDO和RMBS的不良评级所引起的，可见对CDO和RMBS产品准确评级多么重要。也正因为如此，本文也强烈建议要限制评级机构对金融市场稳定产生重大影响的CDO和RMBS产品进行法定的评级业务。

在此次美国次贷危机中，信用评级机构的评级问题暴露无遗，其对结构性金融产品的评级质量让人们感到担忧。在这里，大概有三个方面的原因可以解释这一现象。首先是发行人付费模式带来的利益冲突，但这一问题似乎很难解决。发行人付费模式有其自身的优势和市场适应性，另外一种认购人付费模式不太可能正常运转，并且结果也不理想。其次，声誉资本不足以激励CRA去追求RMBS和CDO的准确评级。最后，即使声誉市场在理论上可以正常运转，它的重要性也会因为RMBS和CDO评级行业的市场结构几乎接近垄断而受到限制。

三、CRA的声誉资本

除发行人付费模式之外，还有一些其他机制可以确保CRA对投资者负责，而不仅仅是对发行人负责。按照很多学者和CRA的观点，声誉机制可以对该种责任机制的效果进行检验。该理论指出，投资者会认为穆迪、标准普尔或惠誉的评级具有价值，因为这些公司为了维护声誉去提供准确的评级。因为，如果没有投资者对评级的信心，发行人就不会向CRA付费来为他们发行的证券评级。所以，CRA没有必要去冒危及其声誉的风险进行欺骗性评级，尤其是在发行人所支付的费用占CRA收入很少比例的情况下[3]。

(一)信用评级分析师与发行人之间的关系所存在的问题

信用评级分析师和发行人之间过于紧密的关系在金融危机的条件下被市场人士认为存在着问题，因而，CDO和RMBS的评级也被认为有同样的问题，乍一看，发行人和CRA之间密切的交流信息似乎并不意味着有什么问题。相反，这还可以帮助CRA得出更为准确的评级，并且让更多的发行人及投资者感到满意。但是，过于密切的关系会潜在地影响CRA对评级作出独立的判断。另外，CRA还向发行人出售咨询服务[4]。2002年的安然事件过后，会计行业因为向其客户出售其他服务而受到批评指责。后来美国国会通过的萨班尼斯-奥克斯里法案不允许会计师从事这类活动，因为这种活动会产生利益冲突。但没有针对CRA的评级和相关预评级等业务作出相应的禁止性规定。2009年SEC所制定的CRA监管规则中，没有禁止CRA交叉出售这种服务。但是，的确应该禁止信用评级机构所提供的这种咨询性“建议”服务，因为在预评级中，CRA建议发行人如何去重组证券以便能够获得某种评级，这样的“建议”会让发行人想尽一切办法去努力达到目标，而且最终在CRA的指导下，一定能达到某种预定的级别。这使得评级难以建立在客观真实的信息基础之上，从而使评级结果失真。然而，禁止CRA提供这种服务可能是很困难的，因为SEC对于哪种咨询服务是允许的，哪种是不允许的，其规定是模糊的。

(二)声誉和创新金融产品

首先，CRA为了特定的评级而去冒声誉资本受损的风险，这在现实中可能是不会存在的。John Hunt认为CRA可以在对其他产品评级时来平衡它的声誉，以达到对创新债务产品的评级具有可信性，例如在为公司债券进行评级时。由于CRA在为RMBS和CDO进行评级时，相对于为其他债务工具评级而言，其时间较短，因此，投资者不愿意将评级绩效较差的RMBS和CDO与传统的证券评级绩效混在一起。

由于投资者通常缺少广泛获取信息的渠道来对RMBS进行评估，所以对CRA的绩效评估就变得非常困难，这就可能使得较差的评级不被觉察而获得通过。因此，投资者从逻辑上就可以推断，信用评级机构实际上不可能为创新产品的评级而将自己的声誉置于风险之中。Hunt认为，投资者不会作出这样的推断，允许CRA因为对RMBS和CDO的错误评级而乱用投资者的信任。

(三)声誉资本与抵押证券市场泡沫

随着金融泡沫的快速增长，房地产和证券泡沫越来越大，由房地产衍生出来的抵押证券泡沫也不断胀大。面对越来越大的评级市场利益的诱惑，CRA机构逐渐不再对失去声誉资本感到恐惧。CRA机构不断地在表面繁荣的市场上通过咨询业务和评级业务获取巨额收益，并且在很多时候忘记了自己作为市场看门人的角色，使得评级的真实性和可信度存在严重的问题[5]。同时，这种金融与地产的泡沫对穆迪、麦格劳希尔和标准普尔母公司等上市公司危机前高涨的股价有很大的帮助。和它们的客户一样，CRA分析师和高管或许已经感受到，要保证在泡沫经济中短期回报最大化存在巨大的压力。巨大的泡沫催生了膨胀性的评级，也反过来成就了抵押证券市场表面的繁荣。但就像泡沫本身不稳定一样，金融经济的泡沫也极不稳定，终有一天是要破灭的。但在巨大的市场利益面前，CRA机构和发行人一样，为了眼前的利益，已经不再顾忌未来将要出现的问题了。

(四)声誉资本与“投资级证券”级别界定

对CRA来说，在“投资级”的认定上，它们所处的地位是“卖方市场”。有学者对这一问题进行了研究：在公司债券的评级上，CRA在确定评级标准时是否具有随意性，相关研究的结果无法证实这一点。其中一个研究证实了“随意性”这种情况，而其他的两个研究则表明不是这种情况[6]。但无论如何，在“投资级别”边界界定时，对CRA来说，进行“欺骗”总是具有非常强烈的诱惑力的。

四、CRA行业准入限制

为了避免市场价值的损失，受到市场价值激励的发行人会寻求具有较好声誉的CRA。然而，即便CRA的声誉可以充当CRA竞争的主轴，CRA行业的寡头垄断结构也会限制声誉的效果。由于存在证券的双重评级要求，因此，三个竞争者需要防止“合伙垄断”。但是，CRA行业却不可避免地出现了合伙垄断：只有穆迪、标准普尔和惠誉三个最具市场竞争力的竞争者，它们占有评级总量的98%以上。在资产抵押证券评级中，包括RMBS和CDO，三大评级公司占有所有评级总量约98%的份额。这种类别证券评级的竞争与其他类别的情况正好相反，是典型的垄断寡头竞争。

按照2006年CRA改革法案的要求，SEC已经将NRSRO的数量增加到10个[6]。尽管NRSRO的数量增加，但依然存在很多的问题。

其一，对新进入评级行业的成员来说，在RMBS和CDO产品评级方面，它们很少有机会去建立自己的声誉。对于普通的公司债券，新进入成员尚可立足。然而，RMBS和CDO的投资者没有其他机制来判断CRA的评级效果，因此对CRA的评级有更多的依赖。这就意味着CRA的新竞争者进入RMBS和CDO评级市场将会有一个较长的困难时期，因为投资者只能确认存在多年为RMBS和CDO评级的评级人信誉，而不会相信新的NRSRO成员(这与公司债券评级不同)。其二，为定期债券评级可以反映该资产的特定风险，而RMBS和CDO的评级所反映的是系统性风险。对RMBS和CDO而言，多样化通常会消除证券化下资产的特定风险。因为所有的或绝大部分的风险是系统性的，要了解这种风险需要获得全部情况。因此，以零敲碎打的方法是无法了解的，必须对RMBS和CDO产品市场完全了解，这样就阻止了那些潜在的新评级机构的进入，因为它们没有如此强大的资金实力进入如此大规模的市场。

私人性质的CRA之间的竞争并不能确保RMBS和CDO评级质量，从上面的分析可以看出其原因主要有两个方面：声誉资本的非重要性和该行业的寡头垄断性质。另外，发行人付费模式会为CRA发布RMBS和CDO膨胀性评级带来很大的诱惑。改变该行业的付费模式、增强声誉的重要程度或者增加市场竞争者，从上述的分析来看，几乎都是不可能的。因此，就需要用另外一个政府的实体机构替代CRA来为RMBS和CDO进行评级。

五、美国次贷危机、RMBS、CDO与CRA

在美国次贷危机发生后，RMBS和CDO产品的发行量到2009年下降为几乎接近为零。在这里，通常有两个原因去解释这种下降，市场的风险承受容量全面下降；房地产泡沫最终破裂。然而，这两个原因并非非常好的解释理由，因为它无法解释其他市场表现情况相对良好：2007年至2008年之间，公司债券的发行仅仅下降了约30%，而股票的发行实际上增加了。这说明这两个原因不能作为RMBS和CDO市场急剧下降的根本原因，一定存在着导致危机发生和市场发行量明显下降的其他原因。此时，无论是学者、媒体、商业界、国会还是监管者，都认为较差的CRA评级应该为市场总量的下降负相当一部分的责任。

和投资其他证券相比，投资者对CDO和RMBS的投资更加依赖CRA的评级来确定投资价格。当人们对信用评级的信任完全消失的时候，投资者无从知道如何对RMBS和CDO进行定价。另外，当众所周知的新情况出现后，CRA却会对这些新情况反应迟钝，迟迟没有将已经出现问题的CDO和RMBS评级级别降下来。此外，每一家信用评级机构都有它们自己的证券评级方法。这些方法并不具有内在的连贯性，尽管与获得同样AAA级的普通债权相比，RMBS包含着不同类型的风险，因而没有可比性。而且，要想对CRA建立评估模型时所使用资料是否充分进行监控，是非常困难的。这样，CRA就会有这样的可能性：使用不充分的资料去建立评级模型，使得评级结果不准确或者具有很强的随意性[7]。

经过美国的次贷危机，CRA评级失败的情况已经众所周知，在市场经历将近一年的冰冻期之后，要想让投资者和监管者很快重新唤起对CDO和RMBS评级的信任，几乎是不可能的事情。因此，只有成立一个政府运营下的信用评级机构，取代CRA的评级，才能恢复RMBS和CDO的发行。

六、对策建议：组建政府运营的CRA

美国联邦政府已经通过政府资助企业和联邦储备银行购买了房地产抵押证券。然而，这是一个短期的解决方法，因为政府的财政预算总是有限的，而且政府在运营这些证券时总是低效率的。而解决这一问题的长期之道，就在于看到问题的根源在何处。通过上述的分析，我们可以清楚地判断得出，问题就在于私人性质的CRA。所以，如果成立由联邦政府运营的CRA机构来替代CRA为RMBS和CDO进行评级，这将会有助于重构投资者的信心和市场对RMBS和CDO产品的需求。因为政府运营的CRA在为RMBS和CDO评级上相对于私人性质的CRA而言具有优势。具体表现在以下几个方面。

(一)信息透明度更高

投资者将会认可评级人的统一性和政府运营的CRA透明性的价值。政府运营的CRA没有竞争者，所以，它就可以使公众能够获得其评级的方法、模型和前提假设。在一个开放的体系里，政府运营的CRA也可以融合有兴趣的第三方观点，尤其是学术机构和金融评论人士的观点。在过去的几年里，一个更加透明的体系显得特别有用，因为当学术机构所预测的“崩溃结果”被忽视后，结构性金融产品面临崩溃的警示信息就在评级行业中消失了。外部人士可以批评政府运营的CRA的工作绩效。另外，政府运营的CRA还可以接受来自外部专家的不同观点来对评级进行补充。

在2009年CRA的规则变化中，SEC在CRA的透明度方面取得了一定的进展。但是，这些都是SEC事后的行为。与SEC不同，政府运营的CRA将会利用在资产证券化过程第一线的有利条件，检查每一个RMBS和CDO，并预测证券化过程中将要出现的问题，并及时地披露信息，而不是等问题出现后才作出被动的反应。

(二)不具有私人利益驱动机制

政府运营的CRA将会较少经受来自那些希望获得较高信用评级发行人的压力，因为它们的资金主要来源于普通的收入来源，并且不再和营业额关联。发行人和评级分析师之间将不存在“经常的和相互利用的”关系，因为分析师不再寻求发行人的业务。它和很多的政府机构一样，所关心的是私人企业所提供的诱惑是否会影响到评级分析师的判断。这一问题或许在政府运营的CRA制度下也不能得到彻底解决，但是可以通过合理的规则，禁止评级分析师与发行人建立评级之外的商业雇佣关系，从而使问题得到缓解。

(三)更加有利于投资者利益的保护

政府运营的CRA在RMBS和CDO创设上的限制更有利于保护投资者的利益。政府运营的CRA需要对投资者进行保护，包括那些非常有经验的投资者，因为发行人可以利用投资者的信任从事“投机套利”。虽然套利性的CDO在资产收益和总体较高负债比率的财务成本之间总是不匹配的，但是，通过运用评级，所有的包含RMBS和CDO证券在市场中的价值表现要比实际财务状况要好。大约80%的CDO属于套利性的CDO。由于投资者无法获得对称型信息，往往很容易被发行人通过评级“被套利”。

将如此重要产品的监管权力交给利润最大化的CRA，似乎有点不太慎重，这一情况在这次危机中得到证明。CRA要么竭力破坏这些规则，要么不阻止他人违反规则。Partnoy建议通过改变金融机构监管规则来取消CRA的监管权力，转而使用其他手段，也就是资产的CDS(信用违约掉期)定价方法去衡量资本充足率。然而这一观点存在很多争议，因为CDS市场对很多证券来说并不具备流动性。通过对某些规则的标准化来取代评级，2009年CRA规则的这一变化是为了寻求减少对CRA评级的依赖。然而，评级在金融监管中是非常普遍的，也不能放弃信用评级制度，因为可能还没有更好的替代办法来解决这一问题。既然信用评级将来不可能消失，那么就需要评级人的业务水平的提升。通过政府运营的CRA来专业化地负责RMBS和CDO的评级。可以将一般证券的评级和结构性金融产品的评级区分开来，使风险信号显示更有针对性，投资者进行投资时，根据自己风险承受能力的大小来决定选择投资一般证券还是结构性金融产品。这有利于投资者利益的保护[8]。

(四)避免了低质量评级的负外部性

政府运营的CRA更适合为CDO和RMBS评级的另一原因是私人性质的CRA所作的较差质量评级存在着明显的负外部性。其中之一的负外部性就是金融恐慌的蔓延效应。不适当的RMBS和CDO评级在目前的金融危机中起到主因作用，在金融市场上，已经破坏了金融稳定并且动摇了投资者的信心。相对应地，假如在将来出现类似目前的危机，政府运营的CRA将能够进行精确的预计，并能够恢复投资者的市场投资活力。这一能力有利于解决目前的危机，因为财政部和美联储不能对RMBS和CDO进行准确估值，已经妨碍了它们强化银行体系的努力。CRA由于未能在它们的模型显示应该降级的债券进行降级时，实际上也使政府的政策制定陷入混乱。而政府运营的CRA将会和其他机构一起协调，不会以这种方式与制定的政策相抵触。

七、简要的结论

建立政府运营的CRA这一提议是应对结构性金融产品系统性风险的重要一步，因为该提议将政府运营的CRA作为解决这些风险的重要角色，可以对问题进行事前的防范，而不仅仅是事后的补救。

在次贷危机爆发后，抵押证券市场基本冻结，但通过大量的政府购买来解冻证券化市场也并非一个理想的长期解决方案。为了重新找回私人投资，投资者需要对政府运营的CRA所能提供的评级充满信心。没有政府运营的CRA，利益冲突将继续困扰发行人付费模式并带来低质量的评级，责任承担机制的建立也是难以实现的，而且最终也是无效的。因此，彻底的变革是很有必要的，这就是要用真正为投资者服务、不破坏金融规则、政府运营的评级企业来取代CRA。

[1]Edward Carr.金融业未来的特别报告：野兽精灵[J].经济学家杂志,2009-01-24:8.

[2]John Patrick Hunt.信用评级机构和世界信用危机：声誉的局限性、改革的不充分性和改进的建议[J].2009 COLUM. BUS. L. REV.109,155,170-76(2009).

[3]Jeffrey Manns, Rating Risk after the Subprime Mortgage Crisis: A User Fee Approach for Rating Agency Accountability,87 N.C. L. REV.1011,1056(2009).

[4]Frank Partnoy：为何信用评级机构不像其他看门人？[EB/OL].2010-06-25.http://ssrn.com/abstract=900257.

[5]See Gretchen Morgenson, How the Thundering Herd Faltered and Fell[J].N.Y.TIMES, Nov. 9, 2008.

[6]www.federalreserve.gov/Pubs/feds/2003/200368/200368pap.pdf.

[7]高汉.信用评级机构在次贷危机中的角色及监管发展分析[J].兰州学刊，2010(11).

[8]高汉.金融危机背景下的信用评级机构监管问题分析——以美国信用评级机构监管为视角[J].河南师范大学学报，2009(6).

[责任编辑迪尔]

F831

A

1000-2359(2011)02-0086-05

高汉(1971-)，男，河南罗山人，法学博士后，华东政法大学副教授，硕士生导师，主要从事金融市场的法律监管分析等领域的研究。

2010-01-17