国内外研究远期运费协议市场效率的方法和结论

朱意秋 ,郑文

(1.中国海洋大学 经济学院,山东 青岛 266100;2.北京大学 经济学院,北京 100871)

国内外研究远期运费协议市场效率的方法和结论

朱意秋1,郑文2

(1.中国海洋大学 经济学院,山东 青岛 266100;2.北京大学 经济学院,北京 100871)

远期运费协议(FFA)属于衍生品家族中比较新的成员.国外学者自20世纪90年代开始对巴拿马船型数个航线的远期运费市场进行价格预测、信息传递和套期保值等市场效率方面的研究,并与其他衍生品市场进行比较.总体而言,FFA尚不具备成熟市场的特质.近5年来,中国学者也对FFA市场效率进行研究,但未与其他衍生品市场进行比较.

远期运费协议;市场效率;价格预测;信息传递;套期保值

远期运费协议(FFA)是一种运费衍生品,由当事人双方直接或者在经纪人撮合下成交.协议中规定具体的船型、航线、合约价格、数量和到期日等,规定在到期日后收取或支付伦敦波罗的海航运交易所公布的即期海运价格与合约价格的差额.FFA交易的主要参与者为船东、承运人、大宗货物贸易商和生产商以及投资银行.2008年12月中国远洋控股股份有限公司向社会披露在FFA交易中浮亏近40亿元人民币的公告[1],使得FFA交易进入公众视野.

学界对FFA市场的研究大多借鉴衍生品或者期货的方法来验证FFA市场的有效性.金融学界将期货市场的效率界定为3个方面:第一,价格预测效率,指期货市场预测现货价格的能力,其数学方法是通过时间序列数据判断期货价格是否是未来即期价格的无偏估计;第二,信息传递效率,指期货市场价格对市场信息的处理能力及对现货市场价格波动的指导作用,其数学方法是判断期货价格的变化是否对现货的价格变化具有溢出效应;第三,套期保值效率,指期货市场能否有效转移现货市场所面临的风险,其数学方法是界定套期保值比率以及套期保值的效率.

一、国外对FFA市场效率的研究

国外研究FFA市场最多的是Kavussanos教授,以他为主的团队从2003年前后对FFA进行了一系列开创性的研究.Kavussanos等用做研究的船型都是巴拿马型船,选择的航线是1、1A、2和2A,即期市场数据来自波罗的海航运交易所,远期数据来自英国Clarkson证券公司,数据区间自1989年至2001年不等.在数据处理上,远期价格取竞买和竞卖价格的平均值,先取对数,再进行一阶差分,成为日收益率时间序列.每篇文章均对数据进行了统计性描述,如均值、方差、峰度、偏度等.

1.FFA市场的价格预测效率

2004年 Kavussanos等[2]重点对各种远期合约预测即期价格的质量进行了对比,结论是期限愈远,预测的精度越差.首先,运用协整技术证实了FFA与未来现货价格存在协整关系.在所有的4条航线上,1个月合约和2个月合约与现货价格均存在协整关系,但是3个月合约与现货价格在跨大西洋航线上却是不协整的.其次,运用Johnson限制性检验证明存在协整关系的航线上,远期价格是未来即期价格的无偏估计.第三,运用误差修正模型(VECM)估计了FFA和现货市场的收敛特性.1个月合约与现货市场存在长期收敛关系,而在2个月和3个月合约市场上,是远期而不是即期致力于均衡的恢复,这说明远期市场对信息的反应比即期快. Batchelor等[3]探讨了ARIMA、VAR、VECM和 SVECM模型在预测现货和FFA价格方面的适用性.他们运用所得的估计系数做样本外预测并比较其精度,结论是VECM对估计现货的精度最高,而ARIMA对估计远期的效果最好.

2.FFA市场的信息传递效率

2004年 Kavussanos等[4]研究了 FFA对即期价格波动的影响,基本框架是比较FFA引入前后即期市场价格的波动特性.数据区间从1989年11月至2000年7月,并以1997年为界分成FFA引入前和FFA引入后的两个时间序列.研究的重点有3个. (1)研究引入 FFA前后各个航线价格波动的方差.方法是采用原始数据的描述性统计比较方差的变化.结论是1和2两条程租线引入FFA后波动减小,而期租线1A和2A引入FFA后波动反而增大. (2)研究引入 FFA前后现货价格波动的非对称性.方法是采用条件波动率的G JR-GARCH模型.结论是2和2A引入FFA后的非对称系数在统计上不显著,说明FFA市场的引入降低了噪音交易者的过激行为.(3)研究现货市场波动的改善是否仅仅是FFA的作用.方法是以美国标准普尔指数和世界石油市场价格等为解释变量,以现货价格为被解释变量,计算其拟合系数,结果是统计显著.然后将FFA设为虚拟变量,如果虚拟变量的系数不受上述解释变量的影响,则认为FFA对现货波动的影响是直接的.实证说明,1和2航线现货波动的改善仅仅是受到FFA的影响,而1A和2A这两条航线的波动并不仅仅是受到FFA市场的影响.

2004年 Kavussanos等[5]还研究了 FFA和现货市场在收益率和波动率上的关系.其研究的数学方法是运用Schwartz bayesian information crition确定各条航线的滞后期.利用VECM-GARCH组合研究FFA和现货时间序列的领先滞后关系.运用似乎不相关回归方程(SURE-VECM)和格兰杰因果检验模型,检验市场是否具有修正市场信息冲击以达到长期均衡的特性.利用 GIR模型对收益率和波动率进行冲击响应检验、一个标准误差冲击检验和半衰减期检验.实证结论是:所有航线上收益率波动在两个市场是相互传导的,而波动率在两个市场之间的传播因航线而异,航线1、2和2A是双向传导的,而航线1A在波动率上没有任何传播.

3.FFA市场的套期保值效率

Kavussanos等[6]运用 OLS,VECM,SUREVECM,VECM-GARCH和VECM-GARCH-X等计量经济学模型,计算FFA套期保值的静态比率和动态比率,并运用最小方差套期比率进行样本内和样本外的套期保值效率研究.结论是:FFA在各条航线上的套期效率有较大的差异.跨大西洋航线的套期效率比较理想,跨太平洋航线的套期效率稍差一些.他们还认为,相比于其他金融和商品期货市场, FFA的套期保值效率不太理想.

二、国内对FFA市场效率的研究

我国学界对FFA市场效率的计量经济学研究只是近5年的事情,篇数大约在两位数之内.其研究重点是FFA市场的价格预测和套期保值功能.

1.FFA市场的价格预测效率

李俊等[7]采用Johansen协整技术对基于BCI TCA和BPI TCA①BCI TCA指好望角型船4条期租航线平均运价,BPI TCA指巴拿马型船4条期租航线平均运价.两条航线的远期价格和现货价格进行协整研究,发现该两条航线的FFA市场不是有效市场,交易时风险较大.该文还建立了两组序列的协整关系模型和GARCH(1,1)模型的FFA定价公式,并对两个模型中的价格序列进行了Granger因果检验,得到它们互为 Granger成因的结论.他们认为,基于BPI TCA的FFA交易更适合企业进行套期保值,而基于BCI TCA的FFA交易更适合企业进行投机套利.该文数据采用波罗的海航交所发布的现货价格以及FIS发布的FFA交易价格,数据期间为2006年1月至2007年12月,但文中没有说明采纳的远期合约类型和价格类型.宫晓等[8]研究了2005年至2009年7月的P2A、P3A和BPI TCA等3条航线现货价格的影响因素.他们不仅研究FFA市场对现货价格的影响,还将美国德克萨斯原油价格和标准普尔指数等作为解释变量研究与航运现货价格的数量关系,运用的数学模型是VAR、格兰杰检验、方差分解以及脉冲响应等.其主要结论是,在所有的解释变量中,各条航线的FFA市场对相应现货市场的影响显著高于其他解释变量.

2.FFA市场的套期保值效率

朱剑[9]采用的 FFA数据来自挪威国际海运交易所发布的场内交易数据,选择的航线为BPI TCA和好望角型船的程租航线C4①C4是好望角型船航线,15万载重吨以上,从理查德湾至鹿特丹,装载的货物为煤炭.,数据区间为2006年1月至2007年12月,远期合约为1个月、2个月、3个月、1季度、2季度和3季度共6种.对套期保值效果的评估采用了Ederington期货市场套期保值有效程度指标.其主要结论是:BPI TCA航线的套期保值效果比C4航线差.同一条航线上期限不同的合约套期保值效果也不一样,在BPI TCA航线上,3季度合约的套期保值效果比1季度和2季度合约要好,在C4航线上,2个月合约比1个月和3个月合约要好.肖贻铭[10]采用的 FFA数据来自于英国Clarkson证券公司,选择的航线是3种船型的期租平均线,即BCI TCA、BPI TCA和BSI TCA②BSI TCA为超灵便型船的期租航线的平均运价.,数据区间为2005年3月至2009年3月.远期合约为1季度、2季度和3季度3种.套期保值效率的评估使用了GARCH模型、Copula中位数相关系数以及最小方差套期比率.其主要结论是:各船型平均期租线的套期保值比率估计在0.4～0.8,套期效果十分理想;套期保值比率随着合约期限的增加而降低;3条航线中,1季度合约的套期保值效果比2季度和3季度合约要好,2季度合约的套期保值效果比3季度合约要好;套期保值比率随着船舶吨位的减少而降低,即BCI航线的套期保值比率大于BPI和BSI航线.同样是BPI TCA航线,肖贻铭的实证结果是期限长的合约的套期保值效率比期限短的合约要差,这与朱剑的结论恰好相反.

三、结 语

综上所述,国内外学界对FFA市场已经做了一些金融时间序列方面的研究.国外就FFA市场的价格发现、信息传递以及套期保值等功能进行了比较全面而深入的研究,但是,没有2002年以后的数据研究.国内相关研究的方法与国外基本相同,时间则要晚一些.另外,国内外学界研究的航线大都是巴拿马型船的航线,而与我国铁矿石进口最密切的C3和C5③C3和C5均为好望角型船铁矿石航线,15万载重吨以上,程租船,报价形式为美元/t,前者从巴西图巴朗到北仑/宝山,后者从西澳大利亚到北仑/宝山.航线还没有人进行过研究.更为遗憾的是,关于2008年底因金融风暴所导致的BDI以及FFA价格暴跌的深度数量研究尚没有发现.

鉴于世界上最大的干散货进口国是中国,世界上最大的干散货船队是中国远洋,承受运价波动影响最大的是我国的相关企业,因此,我国急需管理运价波动风险的适当手段,而FFA正是国际航运界为该目的而设计的.所以,研究"中国因素"显现以来FFA市场的变化,尤其是研究FFA在中国相关航线上的市场效率对我国而言是十分重要的.

[1]中国远洋控股股份有限公司.中国远洋控股股份有限公司公告[EB/OL].[2008-12-15].http://www.chinacosco.com/ChinaCosco//uploadFile//20081216091 804875. pdf.

[2]KAVUSSANOS M G,VISVIKIS I D,MENACHOF D A. The unbiasedness hypothesis in the freight forward market: evidence from cointegration tests[J].Review of Derivatives Research,2004(7):241-266.

[3]BATCHELOR R,ALIZADEH A,VISVIKIS I D.Forecasting pot and forward prices in the international freight market[J].International Journal of Forecasting,2007(23): 101-114.

[4]KAVUSSANOS M G,VISVIKIS I D,BATCHELOR R. Over-the-counter forward contracts and spot price volatility in shipping[J].Transportation Research PartE,2004 (40):273-296.

[5]KAVUSSANOS M G,VISVIKIS I D.Market interactions in returns and volatilities between spot and forward shipping freight markets[J].Journal of Banking and Finance,2004 (8):2015-2049.

[6]KAVUSSANOS M G,VISVIKIS I D.The hedging performance of over-the-counter forward shipping freight markets [C].Izmir:14th International Association of Maritime Economists(IAME)Conference Proceedings,2004.

[7]李 俊,卢春霞.国际干散货FFA市场的协整研究和定价应用[J].中国水运(下半月),2008(7):10-12.

[9]朱 剑.干散货远期运费市场功能实证研究[D].上海:上海交通大学,2007.

[10]肖贻铭.干散货运价套期保值有效性实证研究[D].大连:大连海事大学,2009.

Methodologies and conclusions of study on market efficiency of forw ard freight agreement at home and aboard

ZHU Yiqiu1,ZHENG Wenzao2
(1.College of Economics,Ocean Univ.of China, Qingdao 266100,China;2.College of Economics, Peking Univ.,Beijing 100871,China)

Forward freight agreement(FFA)is a relative new member in derivatives family.Overseas scholars have studied on FFA's market efficiency such as price forecast,information transmission and hedging performance of some Panamax voyages since 1990's and compared them with other derivatives market. They find that FFA has,generally speaking,not yet performed as good as a mature market.Since last 5 years,Chinese scholars have also studied on FFA's market efficiency,but not compared it with other derivatives market.

forward freight agreement(FFA);market efficiency; price forecast;information transmission;hedging performance

1671-7041(2011)03-0011-03

F550.5

A*

2010-12-28

国家社会科学基金资助项目(09BJ Y074)

朱意秋(1957-),女,山东青岛人,教授; E-mail:zhuyiqiu@yahoo.com.cn