投资者法律保护测度研究综述:基于立法与执法视角

戚文举

(浙江大学管理学院,浙江杭州310058)

一、引 言

综观投资者保护的研究文献,La Potra、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(以下简称LLSV)四位学者的系列成果无疑是经典之作,他们开创性地提出了投资者保护法律论。[1,2]随后的相关研究表明,投资者法律保护有助于规范金融市场发展[3]、完善公司治理(LLSV,2000)和提升公司绩效(LLSV, 2002)。近些年来,国际开发机构(如世界银行)以及各国的立法与执法机构、公司等纷纷把对投资者的法律保护作为制定决策的基本出发点,投资者法律保护已经成为金融、公司治理等研究领域的焦点问题。但是,有关投资者法律保护测度的研究,自LLSV(1997和1998)进行开创性研究以来至今才经历了十余年的发展时间,尚处于成长阶段。LLSV(1997和1998)主要从立法和公共执法两个视角来测度一国的投资者法律保护水平。随后,大批学者在LLSV研究的基础上不断修正和完善对投资者法律保护的测度。但是,学者们在诸多问题(如测度视角、指标和方法)上尚未达成共识,投资者法律保护测度研究存在许多不足尚待完善。鉴于此,本文拟从立法和执法(公共执法和私人执法)两个视角系统梳理投资者①法律保护测度的经典文献,并对该领域的未来研究方向进行展望,以期明晰投资者法律保护测度的研究现状,从而为深化投资者法律保护水平与金融市场发展、公司治理等之间关系的研究提供借鉴。

二、投资者法律保护测度:立法视角

立法对于保护投资者利益具有重要的意义,法律不仅明确界定利益相关者的的权利和义务,而且具有教育功能(Black和 Kraakman,1996),尤其在转型经济国家情况更是如此。另外,立法对公司融资和公司治理也会产生重要的影响,从而间接作用于投资者利益。LLSV(1997和1998)研究发现,即使在发达经济体中,法律条文的质量也与资本市场的流动性和股权分散度正相关。而且,立法是有效执法的前提和基础。由此可见,投资者法律保护首先体现在立法方面。LLSV(1997和1998)最先从立法方面构建了投资者法律保护指标,开创了投资者法律保护测度研究的先河。此后,学者们在LLSV研究成果的基础上不断深化投资者法律保护测度研究。下面,我们详细介绍LLSV(1997和1998)的开创性研究以及相关拓展研究。

(一)LLSV(1997和1998)的开创性研究

LLSV(1997和1998)对49个国家的法律进行了比较分析,根据有关投资者权利的法律规定和执法效率编制了投资者法律保护指标,具体包括法律渊源、股东权利保护立法、债权人权利保护立法和“法律与秩序”(law and order)四个方面。在股东权利保护立法方面,他们主要强调如何保护股东在董事选举和公司其他重大决策方面的投票权,因此围绕股东投票权来构建包括一股一票制、抗董事权(anti-director rights)和股利强制分配权在内的股东权利保护立法指标(简称LLSV sh)。[2]他们基于公司法和商法构建了抗董事权指数(简称LLSVadr),以反映中小股东的地位。具体而言,这一指数涉及的内容包括信函投票权(即允许股东通过信函方式行使投票权,而不必亲临股东大会行使投票权)、股份留置权、累积投票权或比例投票权、少数股东抗董事权(如针对董事的股东诉讼权、异议股东股份回购请求权)、新股优先认购权以及临时股东大会召集权(主要指召开临时股东大会所要求达到的股份比例)。[2]

尽管LLSV(1997和1998)构建的股东权利保护立法指标具有开创性的意义,自问世以来已有100多项实证研究采用了这一指标。不过,该指标仍存在缺陷,[5]主要表现在三个方面:首先,股份留置权、少数股东抗董事权等概念模糊,已经受到Pagano和Volpin(2005)、Spaman(2005和2009)等学者的批评。比如,LLSV(1998)把少数股东抗董事权简单地定义为针对董事的股东诉讼权或异议股东股份回购请求权。少数股东抗董事权的概念尚不清晰,更不用说确定一个国家是否具有相关的法律条文。其次,Spamann(2009)又指出,LLSV收集数据的方法不够精确,尤其是在没有当地律师的帮助下选取法律法规。[5]Cools(2005)研究发现,比利时、法国、美国按照LLSV(1998)[2]的抗董事权指数计算得到的分值与他对这三个国家法律的了解存在相当大的偏差。最后,LLSVadr仅适用于横向比较研究,不适用于纵向追踪研究。原因主要在于LLSV没有注意不管英美法国家还是大陆法国家,对投资者的法律保护水平都经历了一个从低到高逐步完善的过程这一现实。[6]

(二)对LLSV(1997和1998)研究成果的拓展

鉴于LLSV构建的股东权利保护立法指标所存在的局限性,学者们主要从指标构成成分、测度方法以及测度跨度这三个方面加以修正和完善。

第一,构成成分拓展。Pistor(2000)指出,LLSVadr主要涉及股东投票权,这是不全面的。为此,他构建了由发言权、退出权、抗管理层权、抗大股东权和股票市场诚信度(stock market integrity)五个子指数组成的股东权利指数。[7]其中,发言权子指数包括所有的LLSV sh构成变量,也包括其他可能(但不是必须)明确指向少数股东的变量。具体来讲,发言权的内容主要包括少数股东要求设立审计委员会的权利、股东大会做出有约束力决议必须达到的最低法定人数要求、做出影响公司存在形式决议(如修订公司章程,公司清算、兼并和重组)必须达到的绝对多数股份比例、任何时候无理由要求解聘董事和高管的权利等。特别需要指出的是,发言权子指数还包括一个反映转型经济国家公司章程特色的条款,即高管聘用和解聘权分配。退出权子指数主要涉及方便股东退出公司的相关法律条款,具体包括无须事先征得其他股东或公司董事会批准出售股份的权利、认沽期权、股权强制接管规则和股东出售股份不受限制的规定。抗管理层权子指数包括起诉管理层的权利以及自我交易规则(主要涉及要求管理层规避或披露自我交易,以免损害其对公司的忠诚义务的相关法律条款)。抗大股东权子指数包括对股东大会决议的质疑权、认沽期权和股东大会法定人数要求。股票市场诚信度的内容涉及自我交易规则、内幕交易规则、股东独立性条款以及股票市场监管法规。

第二,测度方法拓展。Djankov等(2008,以下简称DLLS)[8]、Spamann(2009)等则从测度方法方面修正了LLSV(1997和1998)的研究成果。DLLS(2008)针对72个国家的研究[8]构建了抗董事权修订指数(简称DLLSadr)。DLLSadr虽然包含与LLSVadr相同的构成变量,但是采用了更加精确的方法来界定和测算。两者的关键区别之一在于对赋权条款(enabling p rovisions)的处理。LLSV没有区分赋权条款与强制和默认规则,因此把美国视为有累积投票权的国家。DLLS(2008)[8]认为赋权条款在英美法国家比在大陆法国家更加普遍,因而建议对英美法较之大陆法能够更好地保护投资者的假设持保留意见。因此,DLLS把美国视为没有累积投票权的国家。Spamann(2009)则采用了更加精确的方法来构建抗董事权修订指数(简称Sadr)。以往的研究都没有提供原始法律数据,缺乏将这些数据转换为投资者法律保护分值的过程。Spamann(2009)的研究以弥补以往研究之不足,提供了原始法律数据,且成功地将这些数据转换成投资者法律保护分值,具体体现在以下三个方面:一是Spamann(2009)提供的原始法律数据直接源于在当地律师帮助下分析得到的数据;二是他编制了一个在线附录以详细记录这些原始法律数据;三是订立了一个详细的编码协议,以便把原始法律数据转换成可复制指数值。[5]此外,Spamann进一步研究发现,DLLSadr与LLSVadr、Sadr的相关系数分别为0.60和0.67,而LLSVadr与Sadr的相关系数则较小,仅为0.53。[5]综上,选择精确的测度方法对测度投资者法律保护水平至关重要。

第三,测度跨度拓展。由于国外学者比较容易获得跨国数据,同时国外研究基本聚焦于法律制度相对成熟的国家或地区,因此,目前国外的相关研究大多是跨国横截面研究。不过,国内有学者试图从时间跨度拓展投资者法律保护测度研究。沈艺峰、许年行和杨熠(2004)[6]借鉴LLSV(1998)[2]的研究思路,结合我国的法律制度背景、证券市场特点和上市公司现状,选取从1992年5月至2002年6月施行的50部法律法规,采用与LLSV(1998)[2]相同的赋分原则,构建了一套融入时间维度的中小投资者保护立法指数。随后,国内又有学者进一步更新了沈艺峰、许年行和杨熠(2004)的中小投资者保护立法指数,如许年行和吴世农(2006)增加了“其他条款”这项内容,并将投资者保护立法指数的时间跨度扩展至2003年。此外,他们还借鉴La Porta等(2006,以下简称LLS)的研究思路,在68部法律法规中找出与股权集中度有关的中小投资者法律保护条款,并按照相同的赋分原则进行加减分处理,从而形成了与股权集中度变化有关的中小投资者法律保护子指数。肖珉(2008)则进一步将沈艺峰、许年行和杨熠(2004)的中小投资者保护立法指数的时间跨度扩展到2004年。由此可见,立足于测度跨度,可把投资者法律保护立法水平的横向比较研究拓展为纵向追踪研究。

三、投资者法律保护测度:执法视角

就投资者法律保护而言,执法效率可能比立法本身更加重要,有效的执法能够抵消立法缺陷造成的一些负面效果,尤其是在法制环境不甚完善的国家更是如此。[9,10]对于整个司法体系的有效性而言,法律条文只是其中的一个方面,法律条文只有得到了遵守和执行,才能真正发挥威慑和教育功能,进而起到有效保护投资者的作用。[9]已有研究表明,一些发展中国家虽然制定了法律,但是缺乏有效的执行,制定的法律不能发挥应有的作用(Bhattacharya等,2000)。另外,Pistor(2000)也认为,对于经济转型国家而言,执法效率比法律条文的质量更加重要。Pistor和Xu(2003)研究发现,在经济转型国家,较之立法,执法在促进金融发展方面发挥着更加重要的作用。

一般而言,从执法主体的角度看,投资者法律保护的执行可以分为公共执法和私人执法两种机制。Becker和Stigler早在1974年就提出了执法的私人化,他们建议私人可调查违法行为、拘押违法者(包括刑事罪犯)、提起诉讼(包括刑事检控)以矫正违法。若执法成功,私人执法者有权获得相关诉讼的全部收益;若执法不成功,私人执法者则须赔偿被告的损失。Grossman和 Hart(1980)以及 Grossman (1981)等公司治理研究者也早已指出,证券发行人有披露信息、主动提高投资者法律保护水平的动机。然而,直到2006年,LLS才基于证券法,从私人执法的角度构建了投资者法律保护指数。[4]DLLS (2008)[8]、Jackson和Roe(2009)[3]等进一步系统比较了公共执法和私人执法的相对重要性,但并未达成共识。不过,Jackson和Roe(2009)告诫人们尽量避免通过考量公共执法和私人执法的相对重要性来制定公共政策。[3]无论怎样,大多数学者还是认同应该不断修正和完善投资者法律保护公共执法和私人执法测度研究的观点。

(一)投资者法律保护测度:公共执法视角

综观现有研究,学者们主要从权力、资源以及结果三个视角来构建和完善投资者法律保护公共执法指数。[3]Jackson和Roe(2009)明确地将以往的投资者法律保护公共执法测度研究归入权力视角,并且承认开展结果视角的测度研究具有重要的意义。但由于数据难以获得、结果指标解释模糊等原因,他建议开展基于资源视角的测度研究。从执法机构的执法效率来看,首先必须赋予执法机构正式的权力,才能保证其执法行为本身的合法性;其次必须为执法机构配置足够的资源,才能保证其具有执法的能力;最后,执法结果是检验执法效率的重要标准,也是进一步强化法律威慑力的重要利器。因此,就提高执法效率以提升投资者法律保护水平而言,权力、资源和结果三个视角的测度研究都是不可或缺的。

1.基于权力视角的公共执法测度。基于权力视角的公共执法测度研究强调执法机构是否拥有正式权力,侧重于衡量提高投资者保护公共执法水平的权力基础。现有研究主要针对一般交易行为、股份出让行为和自我交易行为中的代理问题来构建权力视角的公共执法测度指标。LLSV(1998)[2]基于私人风险机构的调查数据最先在一般交易行为意义上构建了投资者保护公共执法指数,即“法律与秩序”,具体包括司法系统的效率、法治水平、腐败水平、政府侵占风险(即私人财产完全被政府没收或国有化的风险)以及政府违约可能性。随后,基于对49个国家律师的调查,LLS(2006)聚焦于潜在投资者与出让股份的“发起人”之间的代理问题,构建了权力视角的公共执法指数,包括监管者特征、法规制定、法律秩序、调查权和刑事制裁五个方面。[4]同样基于针对律师的调查,DLLS(2008)针对自我交易问题构建了反自我交易公共执法指数。该指数主要反映监管机构是否可以通过采取特定措施来规制自我交易行为,如对违法行为进行罚款和刑事处罚,对主要违法者进行罚款和刑事处罚。[8]

2.基于资源视角的公共执法测度。基于资源视角的公共执法测度研究强调执法主体是否能够为执法投入足够的资源,侧重于衡量为提高投资者保护公共执法水平而提供的资源条件。基于权力视角的公共执法测度研究面临的一个基本问题是,过分依赖监管机构展开调查和实施制裁的法定权力。[3]许多监管机构虽然拥有展开调查和实施制裁的法定权力,但可能并不真正行使这些权力。[11]有研究表明,自我交易管制效率的关键不在于监管机构是否有权制裁违法者,而在于监管机构是否真正行使该项权力(Bhattacharya和Daouk,2002)。Jackson和Roe(2009)认为,较高的预算和较充足的人员编制有助于监管机构审查对不法行为的指控,谨慎制定规则,进行市场监管和复审备案,经常性地实施补救措施,并阻止和惩罚不法行为。因此,他们采用每百万人口中的监管人员数量和每十亿美元GDP的监管预算额来测度公共执法力度。[3]我国学者肖珉(2008)在衡量公共执法力度时,采用“公检法司支出”测度指标,同时考虑了法制环境和政府质量两个方面,在稳健性检验中采用樊纲和王小鲁(2004)的“律师人数”和“市场中介发育和法律环境指数”两个替代指标来测度公共执法力度。

3.基于结果视角的公共执法测度。基于结果视角的公共执法测度研究强调执法的实际威慑作用,侧重于衡量投资者保护公共执法水平提高的实际效果。Jackson和Roe(2009)在测度公共执法力度时承认基于资源视角的公共执法测度研究在概念和指标构建上存在不足。他们指出,预算机构给监管机构配置足够的资源,并不意味着监管机构能够明智地或者按照规定用途来使用资源;证券监管机构拥有足够的资源并不能保证它有效使用资源来执法。[3]Zhang和 Ma(2005)[12]、许年行和吴世农(2006)等从结果视角来测度公共执法力度,从而弥补了基于资源视角的公共执法测度研究所存在的缺陷。Zhang和M a(2005)[12]采用两组不同的变量来测度公共执法效率:一组变量用于测度检察院执法效率,包括检察院受理的商业案件挽回的损失金额占GDP的比重、被检察院公诉并受到法律制裁的县级及以上官员人数占总人口的比例、检察院受理的商业案件数与总人口的比例以及检察院受理的商业案件数与GDP的比例;另一组变量用于测量法院执法效率,包括每百万人口法院受理的商业案件数、商业案件结案数与受理案件数之比。然而,这些指标包含不涉及投资者利益的执法结果,因此,难以直接准确衡量投资者保护公共执法力度。为此,许年行和吴世农(2006)还采用“年处罚金额与年筹资总额的比值”和“年违规家数与上市公司数的比值”来衡量与证券市场有关的法律法规的执行情况。

(二)投资者法律保护测度:私人执法视角

尽管私人在法律执行方面也发挥着重要作用,但是私人执法测度研究却相对滞后。[4]相关研究大致可以归为三类:一般交易行为视角的测度研究、特定交易行为视角的测度研究和交叉上市视角的测度研究。一般交易行为视角的测度研究具有全面性和普适性,较为综合地反映了与一般交易行为相关的投资者法律保护水平,但针对性相对较弱;特定交易行为视角的测度研究具有指向性和针对性,较为准确地反映了与特定交易行为相关的投资者法律保护水平,但适用范围比较狭窄;而交叉上市视角的测度研究具有行为特指性和指标笼统性的矛盾,较为粗略地反映了交叉上市公司与非交叉上市公司之间的投资者法律保护水平差异,仅适用于交叉上市的公司。

1.一般交易行为视角的私人执法测度。私人执法测度近几年才受到法学者与金融研究学者的关注。目前,国外学者注重精细化研究并聚焦于特定行为进行深度研究,因此,国外一般交易行为视角的私人执法测度研究寥寥无几,但是国内却涌现出一些研究成果。王晓梅和姜付秀(2007)以及沈艺峰、肖珉和林涛(2009)等构建了投资者法律保护私人执法指数进行一般行为视角的私人执法测度研究。王晓梅和姜付秀(2007)从事后角度构建了公司层面的股东权利保护指数,包括股东获得的投资回报、公司质量和公司诚信三个方面。姜付秀、支晓强和张敏(2008)基于投资者为公司提供资本后应该享有的权益,针对上市公司执行相关制度的情况,采用德尔斐法和专家调查打分法确定投资者法律保护指数的维度及其权重,从而构建了由知情权、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化、投资回报和上市公司诚信五个方面构成的私人执法指数。沈艺峰、肖珉和林涛(2009)基于1 184家上市公司公布的《自查报告和整改计划》的调查结果,从抗董事权、信息披露和投资者保护实施三个方面构建了投资者法律保护的私人执法指数。

2.特定交易行为视角的私人执法测度。LLS(2006)、DLLS(2008)等从特定交易行为视角切入进行投资者法律保护私人执法测度研究。LLS(2006)聚焦于股份转让行为,基于证券法采用针对49个国家的律师的调查数据,编制了私人执法指数,包括信息披露指数和责任标准指数。其中,信息披露指数指有关招股说明书、报酬、股东、股权结构、合约规范性和交易六个方面信息披露的算术平均数;而责任标准指数则指包括证券发行人和董事的责任标准、证券承销商的责任标准和会计师的责任标准三项内容的算术平均数。[4]DLLS(2008)则关注于自我交易行为,构建了反自我交易私人执法指数,包括事前私人控制指数和事后私人控制指数。其中,前者包括无利益关系股东的批准、买方的信息披露、关联方(同时持有卖方和买方的股权)的信息披露和独立审计四个方面,后者包括定期报告中要求的信息披露项目、股东诉讼权、证据使用权、终止交易的权利、要求关联方承担民事责任的权利和要求交易批准主体承担民事责任的权利六个方面。[8]

3.交叉上市视角的私人执法测度。Reese和Weisbach(2002)[13]、Doidge等(2004)基于不同国家或地区法制环境的差异,以交叉上市为立足点测度私人执法力度。基于“捆绑理论”,Reese和Weisbach (2002)认为,投资者法律保护较差国家的公司可以主动选择到境外上市,自愿接受投资者法律保护较好国家的法律约束,进而提升投资者法律保护水平。白重恩等(2005)基于我国大陆存在B股市场和部分公司拥有境外上市机会的现实,也以是否在其他市场挂牌上市来测度我国上市公司的投资者法律保护水平。

四、投资者法律保护测度研究展望

自LLSV(1997和1998)的开创性研究以来,学者们从指标构成成分、测度方法和测度跨度三个方面不断完善投资者保护立法测度研究,从权力、资源和结果三个视角逐步完善投资者保护公共执法测度研究,从一般交易行为、特定交易行为和交叉上市三个视角逐渐细化投资者保护私人执法测度研究,从而推进投资者法律保护测度研究步入快速成长阶段。然而,投资者法律保护测度研究在立法、公共执法和私人执法三个视角的推进过程中仍然表现出明显的不平衡性,其中立法视角的测度研究最早受到重视并得到最快的发展,私人执法视角的测度研究受到关注的时间较晚且发展缓慢。同时投资者保护测度研究在国内外的完善方面也表现出不平衡性:国外研究更具开创性,国内研究则更具继承性;国外研究注重深度,而国内研究更注重广度,比如在私人执法测度方面,国外学者多聚焦于特定交易行为,而国内学者多关注于一般交易行为。这表明,投资者法律保护测度研究尚未进入成熟阶段,有待进一步深入、系统地拓展和完善。有鉴于此,笔者认为,未来投资者法律保护测度研究可以从以下三方面实现突破。

1.投资者法律保护测度视角的三维化。有关投资者法律保护测度的现有研究要么仅从立法、公共执法或私人执法一个视角测度,要么仅从其中的两个视角测度。然而,首先,现有研究已经表明投资者法律保护既包括立法又包括执法,[2]既包括公共执法又包括私人执法,[4]因此它是一个三维概念。其次,在投资者法律保护方面,有关立法和执法、公共执法和私人执法的相对重要性,现有研究尚未达成共识。[2,3]最后,在同一研究中不同视角的投资者法律保护测度可能得出不一致的结论。比如,Durnev和Kim(2005)研究发现,以抗董事权指数与法治水平的乘积测度的投资者法律保护水平正向影响公司价值,但以是否在美国交叉上市测度的投资者法律保护水平却负向影响公司价值。基于上述三点原因,有理由认为,为了更加科学地测度投资者法律保护水平并得到可靠的经验研究结果,未来需要从三个视角全面测度投资者法律保护水平,并尝试比较这三个视角的相对重要性。

2.投资者法律保护测度指标的完善。首先,投资者法律保护测度的现有研究要么仅采用单一指标,要么仅采用多个指标,但未考虑交叉上市。然而,事实上,交叉上市也是重要的投资者法律保护措施,尤其是对处于投资者法律保护较弱国家的公司而言情况更是如此。[13]其次,现有研究要么强调权利视角的测度,要么强调资源视角的测度。然而,正如Jackson和Roe(2009)[3]承认的那样,无论在概念界定上还是在指标构建上,资源视角的测度研究存在局限性,尽管他们更偏好资源视角的测度研究。而且,在现实中,赋予正式的权力和配置充分的资源对于执法机构有效地保护投资者都是十分重要的。第三,现有研究要么从执法投入角度测度,要么从执法结果角度测度。尽管Jackson和Roe(2009)[3]认为,对许多国家而言执法结果数据难以获得,结果指标的解释也是含糊不清,执法机制在不同国家是不同的,由此选择从执法投入角度测度公共执法。但在现实中,正是执法结果而不是执法投入,才是对投资者保护具有实际意义的;而且,如果能够尝试从执法投入和执法结果两个角度测度投资者法律保护水平,比较它们的差异,那么这将有助于进一步揭示执法机制及其效率。因此,基于投资者法律保护测度研究现状的解析,有理由认为未来研究需要实现投资者法律保护测度指标的完善,以便更加全面地度量真实的投资者法律保护水平。

3.投资者法律保护测度方法的整合。首先,现有研究要么依赖于研究者自身知识,要么依赖于法律实践者(如律师)的知识。比如,在抗董事权测度方面,LLSV(1998)[2]仅依赖自身对公司法和商法的理解,Spamann(2009)[5]则主要依赖当地律师的专业知识。然而,两者都存在局限性,法律研究者可能较关注具有重大变化的法律条文,而法律实践者可能较关注具有实践价值的法律条文。因此,未来可以考虑结合两者的知识来测度投资者法律保护水平,并进行评价者一致性检验,以提高测度的准确性。其次,现有研究要么基于问卷调查方法测度,要么基于二手数据测度。比如,在私人执法测度方面,LLS (2006)[4]采用针对49个国家的律师的问卷调查方法,沈艺峰、肖珉和林涛(2009)则使用上市公司公布的《自查报告和整改计划》的数据;在公共执法测度方面,LLS(2006)[4]也采用针对49个国家的律师的问卷调查方法,Jackson和Roe(2009)[3]则采用国家统计数据。问卷调查数据一般更能反映实际的执法力度,但不具有可复制性;而二手数据具有较好的可复制性,且较少受主观因素的影响,但可能与执法的实际情况存在较大偏差。因此,在一项研究中,同时使用问卷调查方法和二手数据方法测度投资者法律保护水平,可能会得到更加可靠一致的结论;而且可以进一步进行比较分析,以考量测度方法对研究结果的影响。因此,基于投资者法律保护测度研究现状的剖析,有理由认为未来研究需要实现投资者法律保护测度方法的整合,以便更加科学地测度投资者法律保护水平。

注释:

①投资者通常包括股东和债权人两类,这里的“投资者”主要指股东。

[1]La Porta,R,Lopez-de-Silanes,F,Shleifer,A,and Vishny,R W.Legal determinants of external finance[J].Journal of Finance,1997,52(3):1 131-1 150.

[2]La Po rta,R,Lopez-de-Silanes,F,Shleifer,A,and Vishny,R W.Law and finance[J].Journal of Political Economy,1998, 106(6):1 113-1 155.

[3]Jackson,H E,and Roe,M J.Public and p rivate enforcementof securities law s:Resource-based evidence[J].Journalof Financial Economics,2009,93(2):207-238.

[4]La Po rta,R,Lopez-de-Silanes,F,and Shleifer,A.W hat wo rks in securities law s?[J].Journal of Finance,2006,61(1):1-32.

[5]Spamann,H.The“Antidirector Rights Index”revisited[J].Review of Financial Studies,2009,23(2):467-486.

[6]沈艺峰,许年行,杨熠.我国中小投资者法律保护历史实践的实证检验[J].经济研究,2004,50(9):90-100.

[7]Pisto r,K.Patterns of legal change:Shareholder and credito r rights in transition economies[J].European Business O rganization Law Review,2000,1(1):59-107.

[8]Djankov,S,La Porta,R,Lopez-de-Silanes,F,and Shleifer,A.The law and economicsof self-dealing[J].Journal of Financial Economics,2008,88(3):430-465.

[9]Pistor,K,and Xu,Chenggang.Governing stock markets in transition economies:Lessons from China[J].American Law and Economics Review,2005,7(1):184-210.

[10]Lu,S Y,and Yao,Yang.The effectiveness of law,financial development,and economic grow th in an economy of financial rep ression:Evidence from China[J].Wo rld Development,2009,37(4):763-777.

[11]Jackson,H.Regulatory intensity in the regulation of capitalmarkets:A p reliminary comparison of Canadian and USapp roaches [EB/OL].Available at http://www.tfmsl.ca/docs/V 6(2)%20Jackson.pdfS,2006.

[12]Zhang,Yi,and M a,Guang.Law,economics,corpo rate governance,and co rpo rate scandal in a transition economy:Insight from China[D].Working Paper,Peking University,2005.

[13]Reese,W A,and Weisbach,M S.Protection of minority shareholder interests,cross-listings in the United States,and subsequent equity offerings[J].Journal of Financial Economics,2002,66(1):65-104.