国外经理薪酬治理研究进展与评析——基于股东能动主义视角

黄再胜

(南京政治学院上海分院,上海200433)

一、引 言

代理理论认为,有效的经理薪酬治理要求公司董事会及其下属的薪酬委员会必须坚持“臂距原则”进行合约谈判,合理设计经理薪酬合约,以实现经理个人利益与公司目标之间的激励兼容。但在现实中,公司董事会形同虚设、经理自定薪酬的现象比比皆是。经理薪酬增长过快,但公司业绩并没有呈现相应的快速增长,有时候反而还会恶化;同时,由于经理薪酬合约的不完备性,经理败德问题甚为严重。由此可见,经理薪酬合约安排不但没有改善公司治理,反而加剧了代理问题(Bebchuk和Fried,2004),从而引发了人们对经理薪酬治理问题不断进行反思。

一般而言,经理薪酬治理主要包括独立勤勉的董事会、全面及时的薪酬信息披露以及充分表达的股东话语权三方面。[1]长期以来,各国出台的旨在增强经理薪酬治理效力的规制政策要么聚焦于优化董事会结构以及增强薪酬委员会独立性,要么强调完善经理薪酬的信息披露,鲜有关注股东话语权的治理作用。近年来,随着机构投资者活跃程度的显著提高以及“股东本位主义”思潮的回归,股东能动主义渐成趋势(Bainbridge,2009;Yermack,2010),已经发展成为英美等国公司治理机制的重要组成部分(A lmazan等,2005;Bebchuk,2005;Harris和Raviv,2008)。所谓股东能动主义,就是指在不寻求变更公司控制权的情况下,外部股东积极介入公司治理的相关议题,表达己见,促使董事会和管理层为实现股东利益最大化而努力(Gillan,1998;Renneboog和Szilagyi,2010)。在公司治理实践中,积极股东通过各种正式或非正式手段干预经理薪酬合约安排,在经理薪酬治理中发挥了十分重要的作用(Hartzell和Starks,2003)。本文在回顾相关文献的基础上,主要对经理薪酬治理中股东能动主义兴起的现实背景、具体路径以及实际效果进行了评析,以期为我国国企高管薪酬改革与规制提供借鉴和启示。

二、积极股东介入经理薪酬治理的现实背景

总的来说,外部股东介入公司治理主要有三种策略选择:退出(出售股票,即“用脚投票”);发言(继续持有股票,表达不满,即“用手投票”);忠诚(继续持有股票,但不作为)。[2]在现实中,外部股东究竟选择何种策略介入公司治理,主要取决于介入必要性、介入能力以及介入成本—收益约束三方面的因素。就经理薪酬治理而言,由于经理薪酬合约安排日趋复杂化和个性化,外部股东须具备较高的专业素养、较强的信息获取能力以及投入较多的精力,才能有效干预经理薪酬合约安排。

近年来,英美等国经理薪酬问题凸显,同时外部股东日趋机构化,加上各国针对股东介入公司治理的规制政策日渐宽松,这些外部环境变化为积极股东介入经理薪酬治理提供了肥沃的土壤,从而推动了经理薪酬治理中股东能动主义的发展。下面我们详细介绍积极股东介入经理薪酬治理的现实背景。

1.经理薪酬问题凸显。经理薪酬合约安排是检验公司治理良莠的“试金石”(Buffet,2003;Lund, 2006)。根据代理理论的合约逻辑,在经理薪酬治理中,如果董事会能够完全按照股东利益最大化的目标行事,并拥有完全的缔约权,而且其设计的经理薪酬合约能够有效激励经理勤勉敬业,显著提高公司价值和股东回报,那么股东没有必要越俎代庖,干预经理薪酬合约安排。英美等国公司法对经理薪酬合约安排的相关规定充分体现了董事会本位主义(board p rimacy),在这些国家经理薪酬合约设计职责一般由隶属于董事会的次级委员会——薪酬委员会来履行,而股东主要通过选任和监督董事来保证董事会有效行使职权。

但是在现实中,公司董事会常常被管理层操纵而丧失独立性,在经理薪酬合约谈判中未能按照股东利益最大化的目标行使职权,导致经理薪酬合约安排的低效和扭曲(Bebchuk和Fried,2004)。更进一步地,经理薪酬合约安排的扭曲诱发了经理的机会主义行为,如财务重述(Burns和 Kedia,2003)、盈余操纵(Cao和Sheieves,2002)、择机披露信息(Yermack,1997;Abody和 Kasznik,2000)、过度追逐风险(Bhagat和Romano,2009;Bebchuk,2010)以及粉饰业绩(Faulkender和Yang,2009a)等。由此可见,经理薪酬治理机制存在失灵现象:经理薪酬畸高且与公司绩效严重脱节(Johnson等,1997;Thomas和M artin,1999;Ertim ur等,2009)。

从本质上讲,经理薪酬治理机制失灵源于公司内部权力配置的严重失衡(Jensen等,2005)。由于股东监督缺位以及董事会职能虚置,经理权力无限膨胀,得不到有效制约,致使经理薪酬合约安排俨然成为一种“自我交易”(self-dealing)行为。因此,完善经理薪酬治理的关键在于优化公司内部控制权配置,有效遏制经理的“抽租”行为,激励经理为实现股东利益最大化而努力。在董事会独立性丧失、监督失效的情况下,股东适度介入经理薪酬治理就显得尤为必要(Bebchuk,2005和2010;Bainbridge, 2010),于是就促进了经理薪酬治理中股东能动主义的悄然兴起(Ertim ur等,2009)。

2.外部股东日趋机构化。一般而言,由于监督经营上存在严重的“搭便车”现象,中小股东不愿且无力介入公司治理,往往奉行“华尔街行走”(Wall Street walk)策略,即一旦他们认为自己所投资的公司业绩表现不佳或对公司治理现状不满,就会抛售手中的股票,一走了之。中小股东常常是消极的投资者,他们理性冷漠,偏好“用脚投票”,致使股东控制权不断弱化。由此,在经理薪酬治理及其改革中,股东话语权因集体行动困境而无法彰显。

近十几年来,机构投资者发展迅速,已成为资本市场上最重要的投资主体。有研究表明,截至2008年9月底,美国机构投资者持有的股票市值占全美股票总市值的78%。[3]以养老基金、共同基金和对冲基金为代表的机构投资者积极介入公司治理,有力推动了股东能动主义的发展。

与分散的个人股东相比,机构投资者更愿意且有能力介入公司治理,这主要基于以下四点原因:一是机构投资者持有股票份额较大,“用脚投票”容易导致股价大跌,况且抛售大量股票也很难一下子找到买家承接,从而难以全身而退(David等,1998)。二是许多机构投资者从事指数化投资,导致其采取“华尔街行走”策略的空间有限(Gillan和Starks,2000;Tomas和Martin,2001)。三是机构投资者因持有股票份额巨大可以充分享受公司治理改善带来的收益,从而激励机构投资者成为股东集体行动的中坚力量。只要介入公司治理获得的收益超过介入公司治理承担的成本,机构投资者就会介入公司治理;同时对于从事指数化投资的机构投资者而言,介入公司治理而产生的溢出效应可以有效提升股东能动主义的规模经济(Pinto,2005)。四是机构投资者拥有资金优势、信息优势和专业优势,有能力积极介入公司治理。除此之外,旨在提供公司治理咨询服务的中介组织的蓬勃发展以及政府规制对机构投资者信托责任的强调对机构投资者积极参与公司治理也起到了强大的推动作用(Davis和 Thompson,1994; Gillan和Starks,2000)。

值得一提的是,积极股东的公司治理焦点并不是一成不变的。20世纪90年代之前,积极股东主要关注公司反接管条款、股东投票制度以及董事会独立性等公司治理议题。[4]但是自安然、世通等大公司财务丑闻曝光,特别是全球金融危机爆发以来,经理薪酬合约安排逐渐成为股东能动主义的重要内容(Gillan和Starks,2007;Renneboog和Szilagyi,2010)。积极股东通过各种正式或非正式手段干预经理薪酬合约安排,以改善公司治理和提升公司价值,从而成为经理薪酬治理的重要力量。

3.各国针对股东介入公司治理的规制政策日渐宽松。由于董事会本位主义的影响,各国公司法和证券法往往在股东介入公司治理的资质和范围、股东投票与意见交流、大股东的内幕交易和信息披露、以及股东投票代理权征集制度等方面设置诸多限制来弱化股东控制权,致使积极股东难以低成本、低风险地介入公司治理(Davis和 Thompson,1994;Bainbridge,2006和2010;Crespi,2010)。Hiu(2010)研究发现,与英国、澳大利亚等其他普通法系国家相比,美国公司的股东介入公司治理受到的约束较多。

近年来,经理薪酬支付过度现象普遍,饱受诟病;经理薪酬成为众矢之的,是公司治理改革的焦点内容(Kap lan,2008)。鉴于此,各国都不同程度地放松规制,赋予股东更多权利,激励股东积极参与经理薪酬治理。自1992年以来,美国证券交易委员会(SEC)数次变更经理薪酬信息披露规则和投票代理权规则,降低了股东介入公司治理的行动成本,从而有力推动了经理薪酬治理中股东能动主义的发展。具体而言,要求全面、及时地披露经理薪酬信息,从而有效降低了积极股东干预经理薪酬合约安排的信息成本;在不从事投票代理权征集活动的情况下,允许异议股东利用各种媒体公开、自由地表达意见,从而大大降低了积极股东的集体行动成本;允许股东利用《证券交易法》的股东提案规则(即Rule 14a-8)提交经理薪酬提案,从而有效拓展了积极股东介入经理薪酬治理的路径。[5]

三、积极股东介入经理薪酬治理的具体路径

经理薪酬治理中股东能动主义的兴起,不仅表明外部股东对目标公司薪酬实践的不满,而且也折射出外部股东对公司董事会和管理层的不信任。积极股东借助各种正式或非正式手段表达对经理薪酬合约安排的意见,或者是向董事会及其下属的薪酬委员会施压,以对经理薪酬治理产生直接或间接的影响。我们从五种手段(股东提案、薪酬表决、“拒绝投票”、股东派生诉讼以及非正式手段)展开阐述积极股东介入经理薪酬治理的具体路径。

1.股东提案。美、英、德等国立法都明确赋予了股东提案权,但是在适用条件、表决结果的约束力以及提案成本的承担等方面的规定不尽相同(Cziraki等,2010)。例如,美国《证券交易法》的股东提案规则规定,持有已发行证券总市值的1%或市值达2000美元的证券持有人(持有期间满一年)可以向证券发行人提交提案。但同时各国又对股东提案权予以适当的限制,以免无谓的提案反而使公司苦于应对,损害公司的效率和稳定性。例如,美国规定每一股东每年只能提出一案,且字数不得超过500字;股东提案内容不包括董事会候选人提名以及公司日常经营事务[6]。

长期以来,美国SEC把经理薪酬合约安排纳入公司日常经营事务,从而使股东无法通过提案来影响经理薪酬治理。1992年,美国SEC改变初衷,将经理薪酬合约安排排除出公司日常经营事务,允许股东提交有关经理薪酬的提案。[7]此后,股东提交的经理薪酬提案逐年增加,股东提案成为积极股东介入经理薪酬治理的主要手段(Ertimur等,2009;Anenson和M ayer,2010)。

总的来说,有关经理薪酬的股东提案内容主要涉及三个方面:一是薪酬制定程序(pay setting p rocess),旨在提升股东在经理薪酬制定中的话语权,如股东提案要求经理薪酬计划(包括金色降落伞计划)须提交股东大会表决等;二是薪酬设计(pay design),强调提高经理薪酬的业绩敏感性,如股东提案反对股票期权回溯或重新定价,要求大幅削减经理离职金,或者提案要求为经理薪酬中的股权激励设置业绩考核指标等;三是薪酬哲学(pay philosophy),主要聚焦于经理薪酬的社会公平维度,如提案限制经理的过高薪酬或要求经理薪酬挂钩社会平均工资水平(Ertimur等,2009;Anenson和Mayer,2010; Subramaniam,2010;Buchanan等,2010;Ferri和Sandino,2010)。在美国,早期的经理薪酬提案主要由个人股东(俗称“gadfly”)提出,主要涉及薪酬哲学议题(Johnson和Shackell,1997;Thomas和M artin, 1999)。但是自20世纪90年代后期,特别是2002年一系列大公司财务丑闻曝光后,机构投资者(特别是养老基金)提交的薪酬制定程序和薪酬设计方面的提案渐成主导。[8]

2.薪酬表决(say-on-pay)。以往股东投票权主要应用于董事任免和公司重大交易事项。但是,近年来,各国纷纷放宽规制,赋予股东对公司经理薪酬方案进行投票表决的权利。2002年,为回应机构投资者对经理薪酬缺乏业绩敏感性的质疑,英国首开先河,立法要求在伦敦主板上市的公司须将经理薪酬报告提交年度股东大会表决(Deloitte,2004;Go rdon,2009)。随后,澳大利亚、荷兰、瑞典和挪威等国也纷纷出台了“薪酬表决权”规定。

就美国公司的经理薪酬治理而言,薪酬表决也开始发挥重要作用。[7]《2009年美国复兴与再投资法》规定,接受美国政府问题资产救助计划(TARP)的上市公司,在偿还政府救助金之前,其经理薪酬方案须提交股东大会表决(Ferri,2010)。2010年7月颁布的美国金融改革法案——多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)规定:上市公司的经理薪酬方案(包括公司并购时的金色降落伞计划)须定期提交股东大会核准。“薪酬表决权”尚未正式成为法律条文之前,已有50多家美国公司自愿赋予股东“薪酬表决权”(Walker,2010)。

3.“拒绝投票”。从理论上讲,行之有效的股东任免权是确保董事信守忠实勤勉义务的不二法门。[9]但在美国,由于董事会分期改选、实行相对多数投票原则以及股东不享有董事候选人提名权等原因,外部股东变更董事面临着诸多程序障碍和成本约束,导致股东任免权备受蚕食,甚至形同虚设(Bebchuk, 2005和2007;Farifax,2008)。

在面临程序障碍和成本约束的情况下,股东仍可以采取不作为方式来介入公司治理。在董事会选举中,外部股东可以通过集体行动,以“拒绝投票”方式来表达对董事会或个别董事的不满(Thomas和M artin,1999;Guercio等,2008)。虽然在相对多数投票原则下,股东的集体“拒绝投票”运动仅具有象征性意义[8],可能无法对股东大会决议产生实质性的影响,但此举的负面社会效应足以使“问题董事”陷入尴尬境地,声誉受损(Grundfest,1993)。与股东提案相仿,“拒绝投票”运动为积极股东介入公司治理提供了一条低成本的路径。特别是在美国,随着越来越多的公司在选举董事时实行简单多数投票原则,“拒绝投票”运动增强了股东对董事会的约束力(Fairfax,2008;Ertimur等,2008)。如果董事会失职,导致经理薪酬合约安排的低效和扭曲,外部股东即可发起“拒绝投票”运动,迫使公司董事会及其下属的薪酬委员会合理安排经理薪酬,切实关注股东利益。Guercio等(2008)研究表明,近几年来美国公司股东发起“拒绝投票”运动的数量呈逐年上升趋势;这其中相当一部分原因是积极股东对公司业绩或董事会表现不甚满意,公司股票表现糟糕但经理还是坐享丰厚报酬。[10]

4.股东派生诉讼。一般认为,作为成本支出,经理薪酬对公司价值和股东回报的影响微不足道。但是Bebchuk(2005)针对1993年～2003年美国标准普尔1500指数成分股公司的研究表明,公司前五名高管的薪酬总额占公司净收益的比例平均高达6.6%。[11]另外,由于经理薪酬激励扭曲引发的经营风险,经理薪酬合约安排会对公司运作和公司价值产生重大影响。一旦公司经营陷入困境,但是经理依然收入不菲,积极股东可代表公司提起诉讼,以指控董事会有悖忠实和勤勉义务或侵害公司合法权益(Thomas和Martin,2001;Cheffins和 Thomas,2001)。

在美国,针对经理薪酬的股东派生诉讼历史弥久。在经理薪酬治理中,股东派生诉讼面临诸多程序性和实质性障碍,如充当原告角色的积极股东须履行前置请求程序(demand requirement)等;同时基于商业判断规则,法院对股东派生诉讼的司法审查也保持谨慎态度(Thomas和Well,2010)。但M artin和 Thomas (2001)针对美国1912年～2000年124起股东派生诉讼案件的研究表明,就经理薪酬发起的股东派生诉讼案件的胜诉概率要高于人们的预期,尽管股东派生诉讼还不足以遏制经理薪酬的过快增长。[12]

5.非正式手段。一般而言,从事关系型投资的积极股东,特别是与目标公司有业务往来的机构投资者,都期望与公司管理层维持良好的合作关系。鉴于此,积极股东介入公司治理,通常首先通过正式信函或电话等方式,就所关心的议题与目标公司的董事会和管理层进行私下协商(Holland,1995;Black, 1998;Thomas和M artin,1999;Prevost和Rao,2000;M ccahery等,2010)。Carleton等(1998)基于全美教师保险和年金协会(TIAA-CREF)1992年～1996年的公司治理数据的研究表明,TIAA-CREF对其投资的45家企业的公司治理进行干预时,有70%的个案是通过私下协商方式解决的。[13]

除此之外,机构投资者及其协会组织还通过适时发布公司治理实践指南,宣扬普遍认可的公司治理“最佳实践”。此类公司治理实践指南被称为“软法”(soft law),对经理薪酬合约安排也产生了重要影响(Cheffins和 Thomas,2001;Sheehan,2009;Gordon,2009)。例如,英国养老基金协会(NAPE)和保险业协会(AB I)于2003年发布了经理薪酬最佳实践手册,旨在为经理薪酬设计与评估提供指导。[14]此外,积极股东还利用各种大众媒体公开表明立场或给予谴责,以对目标公司的经理薪酬合约安排施加影响。如颇具知名度的美国加州公共雇员养老基金(CalPERs)曾公开宣称,反对目标公司股权激励计划中的期权重新定价内容和常青计划,质疑经理薪酬的业绩敏感性,并且还把劣迹公司列入其编制的“黑名单”。

四、积极股东介入经理薪酬治理的效果分析

理想的经理薪酬合约安排应该是公正、有效、合法的。就经理薪酬治理而言,股东能动主义就是通过干预经理薪酬合约安排来影响经理薪酬水平和薪酬结构,增强经理薪酬合约的合意性,以增强经理薪酬治理效力。股东能动主义的公司治理效力主要取决于三个因素:积极股东识别劣迹公司的能力、股东集体行动的力度以及董事会回应(Thomas和M artin,1999;Cheffins和 Thomas,2001)。也就是说,积极股东通过介入那些经理薪酬合约安排低效的劣迹公司来获取其他股东的支持,推动股东集体行动,进而形成强大的股东压力迫使公司董事会调整经理薪酬合约。基于此,我们从目标公司特征、股东投票结果以及董事会回应三个方面深入研究积极股东介入经理薪酬治理的实际效果。

1.目标公司特征。前文提到,在经理薪酬治理中,股东能动主义的效力首先取决于积极股东识别劣迹公司的能力和激励。相关经验研究均有力表明,积极股东(主要是机构投资者)有能力识别出劣迹公司,并且有充分动机改善经理薪酬治理。

Martin和Thomas(1999)利用145家美国公司1993年～1996年的经理薪酬提案数据研究发现,与同行业同规模的其他公司相比,业绩欠佳但经理薪酬畸高的公司越有可能收到股东的经理薪酬提案。[15]Ertimur等(2010)针对1997年～2007年美国标准普尔500指数成分股公司的研究表明,经理薪酬畸高的公司是积极股东发起“拒绝投票”运动或提交提案的主要对象。[8]同样Subramaniam(2010)基于美国标准普尔500指数成分股公司1996年～2006年经理薪酬提案的研究、Burns和Minnick(2010)针对美国公司2007年～2008年股东薪酬表决权实行情况的研究以及A lissa(2009)针对伦敦《金融时报》指数(FTSE)成分股公司2002年～2008年股东薪酬表决权实行结果的研究,均支持了业绩欠佳但经理薪酬畸高的公司是股东提案的主要对象的观点。[5,16,17]另外特别指出的是,股东提案主要关注经理薪酬合约中颇具争议的内容,如股权稀释或薪酬-业绩敏感性,而并不是简单纠结于经理薪酬水平的高低。[14,18]

2.股东投票结果。特定议题的股东投票结果,不仅表征了外部股东的共识程度和集体行动力度,而且也显示了股东对公司董事会及管理层的不满程度。由此可见,针对经理薪酬方案或董事会选举的议题,外部股东所投的反对票越多,对公司董事会及其下属的薪酬委员会造成的压力就越大。

总体而言,有关经理薪酬的股东提案获得的支持率普遍不高(Conyon和Sadler,2009;Yermack, 2010),但投票结果因提案股东类型和提案内容而相异。具体来讲,相较于个人股东,机构投资者(特别是公共养老基金)提交的提案获得的支持率较高(Gillan和Starks,2000;Ertimur等,2010);针对薪酬哲学方面的股东提案不易获得其他股东的支持,而有关薪酬制定程序和薪酬设计方面的股东提案,股东支持率呈逐年上升趋势(Ertimur等,2009;Subramaniam,2010)。而A llisa(2009)、Carter和Zamora(2009)、Conyon和Sadler(2009)以及Ferri和M arber(2009)等针对英国薪酬表决权法案实施效果的研究均表明,总体来讲,股东很少反对经理薪酬方案,但是经理薪酬畸高的公司获得的反对票数呈现上升趋势。

关于董事会选举的投票结果,Cai等(2009)利用2003年～2005年美国上市公司13 384次董事选举数据研究发现,在经理薪酬畸高的公司,董事的平均得票率显著降低,而担任薪酬委员会委员的董事得票率则较低。[19]Ertim ur等(2010)针对2006年～2007年178家卷入股票期权回溯丑闻的公司的研究表明,在股票期权回溯丑闻曝光后进行的董事选举中,“拒绝投票”的股东比重显著提高,并且在股票期权回溯期间担任薪酬委员会委员的董事其获得的“拒绝投票”数最多。[20]

3.董事会回应。一般而言,由于股东提案或薪酬表决无约束力,即使获得多数票通过,目标公司及其董事会也可以置之不理。董事会对股东能动主义的回应取决于两个因素:一是股东诉求的合法性;二是董事会不作为可能招致的社会成本和经济成本。[17]Ertimur等(2009)针对美国1997年～2004年股东提案执行情况的研究发现,自2002年以来,获得多数票支持的股东提案的执行率成倍上升,超过40%。他们进一步分析指出,股东提案执行率上升,一方面源自股东压力,另一方面也与美国大公司财务丑闻曝光后董事会忽略股东诉求而引致的声誉成本上升密切相关。

股东能动主义的介入效果有赖于董事会及其下属的薪酬委员会能否做出及时的回应,进而对经理薪酬合约安排做出相应调整。Thomas和M artin(1999)研究发现,与未收到经理薪酬提案的公司相比,收到经理薪酬提案的公司在收到提案的随后两年内经理薪酬增速明显降低,并且经理薪酬中现金占比显著提高。[15]另外有研究表明,英国公司实施薪酬表决权制度后,经理薪酬依然保持增长态势,但对于经理薪酬方案遭受股东高票反对的公司,经理薪酬水平随后有所下降,而且薪酬-业绩敏感性增强;尤其值得一提的是,实施薪酬表决权制度后备受股东争议的“无功受禄”现象大幅减少(A llisa,2009;Carter和Zamora,2009;Conyon和Sadler,2009;Ferri和Marber,2009)。

董事会回应因股东能动主义的具体路径不同而相异。Ferri等(2010)研究表明,经理薪酬畸高的公司经过“拒绝投票”运动后,其CEO薪酬平均下降730万美元,但收到机构投资者关于增强经理薪酬-业绩敏感性的提案后,其CEO薪酬平均下降230万美元。[8]Cai等(2009)研究表明,在经理薪酬过度支付的公司,薪酬委员会委员的当期得票率平均每下降一个百分点,次年经理薪酬的虚高部分就会相应减少14.3万美元。[19]而 Guercio等(2008)则研究发现,目标公司经受“拒绝投票”运动后,其CEO离职率显著上升。

五、评析与展望

如前文所述,在英美等国,充分表达的股东话语权已经成为经理薪酬治理的一股重要力量。但股东能动主义也因成本―收益约束而并非总是益事(Poulsen和Strand,2010)。因此,科学评估股东能动主义及其利弊,对于经理薪酬治理改革与完善,具有重要的实践意义。目前来看,我们认为未来经理薪酬治理中股东能动主义可以在以下两方面展开深入研究。

1.股东能动主义的合意性。公司治理的核心问题,就是公司控制权在股东、董事会和管理层之间的合理配置。股东能动主义仅是旨在彰显股东话语权,通过积极股东的有效监督来提高董事会和管理层的回应程度,而并非要求股东对公司日常经营事务的亲力亲为。积极股东介入经理薪酬治理更是如此(Thomas和M artin,1999;Gilshan等,2009)。这主要基于以下三方面的原因:首先,经理薪酬合约安排是一个极其复杂的权变过程,影响因素众多,公司战略、公司资本结构、公司文化、经理个人特征以及社会公平约束等均会影响经理薪酬合约安排。因此,外部股东试图对日趋复杂化和个性化的经理薪酬合约安排进行微观管理,必将事与愿违。其次,外部股东的公司治理偏好也是不断变化的(M artin和Thomas,2003)。20世纪90年代公司股权激励计划大行其道,很大一部分归因于机构投资者的极力推介(Gordon,2009)。全球金融危机爆发后,公司股权激励计划又饱受指责。在财务杠杆率高的公司,外部股东能够从经理的过度投资中获益,因而乐意提供经理较多的股权激励。由此,股东话语权的增强,反而会因股东机会主义而加剧经理薪酬合约安排的扭曲,引发公司运作的系统风险(Bebchuk和Spamann,2009;Go rdon,2009;Sepe,2010)。最后,机构投资者是股东能动主义的主力军。但是因投资取向、利益冲突、流动性要求、政治压力和自身治理结构等方面的差异,机构投资者介入经理薪酬治理的动机与激励呈现高度异质性。[9]David等(1998)以及A shraf等(2009)研究表明,与目标公司有业务关系的机构投资者缺乏介入经理薪酬治理的激励。有研究表明,一些机构投资者介入经理薪酬治理主要出于政治考虑或一己私利(Romano,1993;Johnson等,1997;Barber,2006;Agrawal,2010)。同时,旨在提供公司治理咨询服务的中介组织的兴起导致机构投资者“外包”公司治理,增强了中介组织的影响力(Salley,2009)。但这些中介组织力推的所谓“最佳实践”诱发了经理薪酬治理实践中的从众效应,从而抑制了经理薪酬合约的创新性和多样性(Gordon,2009;Ferrarini,2010)。

此外,公司治理机制质量、股权结构,乃至公司治理模式等因素也会对股东能动主义的合意性产生影响。例如,在控制型股东主导的公司,作为小股东的外部股东介入公司治理,难有作为(Bechuk和Hamdani,2009;Hamdani和Yafeh,2010);在利益相关者主导的日德公司治理模式中,股东权利受到较多制约。有鉴于此,未来的研究须结合具体情境,对股东能动主义的合意性及相关的政府规制进行深入分析。

2.介入效果的比较研究。如前文所言,积极股东可以利用正式或非正式手段,对目标公司的经理薪酬合约安排施加影响。但不同手段各有利弊,应相机择用。具体而言,股东提案针对的是经理薪酬治理的具体议题,有利于矫正经理薪酬合约的争议内容(Cheffins和 Thomas,2001)。薪酬表决能够传递外部股东对目标公司经理薪酬实践的不满,进而在促进董事会与管理层关注股东利益方面有所作为。但与股东提案相仿,薪酬表决缺乏约束力,在遏制经理薪酬过快增长方面收效甚微。[14]“拒绝投票”运动在遏制经理薪酬虚高方面成效显著,[8]但迫使董事离职,导致公司付出的代价可能过于高昂。毕竟,寻找合适的替代人选并非易事。而股东派生诉讼常见于美国,在欧洲各国则鲜有发生(Bainbridge, 2010)。此外,相较于正式手段,私下协商有利于维持股东与经理的合作关系,但主要适用于实力雄厚的机构投资者,中小股东由于缺乏足够的影响力而效果甚微。就经理薪酬治理而言,积极股东倚重何种手段,应视具体情境而定。未来应重点关注针对不同路径的介入效果的比较研究。

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