基于企业并购目标的风险防范探析

何其红/文

在我国，随着资本市场的发育和上市公司的不断增多，企业并购重组活动也日趋频繁。但是，诸多的并购活动往往因为风险问题而失败，对并购双方都造成很大损失。因此，对企业并购过程中风险问题进行分析和探讨具有较强的理论和现实意义。

企业并购风险含义与类别

1.企业并购风险的含义

企业并购风险是客观存在的，是不以人的意志为转移的，明确风险管理的内涵和特征是实施风险管理的基础和前提条件。企业并购风险是指企业在并购活动中达不到预先设定目标的可能性，以及由此给企业正常经营和管理所带来的影响程度。这又会出现两种情形，一是并购企业采取措施控制了目标企业，但控制权收益不如预期，难以达到企业价值最大化的目的；一部分并购企业在接管目标企业后，经营业绩明显下滑就是例证。二是并购企业未能按预期要求控制目标企业，自然难以实现预期并购目标；这里又可细分为并购企业接管目标企业失败和接管后整合效果不如预期两种情况。综观可见，企业并购面临的风险因子多，且相互间的内在关系复杂。

2.企业并购风险的类别

企业并购风险的复杂性，客观上要求从不同角度、按照不同标准对其进行分类，以便在并购实践中认识、分析并有效地管理企业并购风险。按照风险的成分，企业并购风险主要分为以下几种：

（1）产业风险，指并购方未能根据产业生命周期和双方的产业关联度，合理确定通过并购所进入的产业，从而导致并购偏离目标的可能性。

（2）信息风险，指由于并购者与目标企业处于信息不对称地位，并购调研对象选择不当；加之并购前未能制定周密、详实、合理的调查计划，尽职调查不力，以及调查工作本身存在的各种局限性及信息渠道受阻等原因，并购方缺乏对目标企业及其行业的了解，未能发现目标企业隐藏的问题。

（3）市场风险，指资本市场本身构成缺陷对并购行为产生的不确定性、企业对市场的认识不足及难以适应市场变化所产生的风险。

（4）法律风险，指因操作不当，企业就可能因违反市场准入限制和反企业并购的风险管理不正当竞争法等有关法律规定而招致诉讼或遭受失败。

（5）政府行为风险，指政府部门利用法律赋予的并购管理权限，过于看重本地区、本部门的短期利益及自身的权利、地位和政绩，在行使并购管理权限时，采取推诿、拖延、刁难的手段甚至可能不予批准，或利用行政权力搞“拉郎配”式的强行并购等。

（6）财务风险，指并购方不能及时地以合理的资本结构和资本成本获得预期所需要的并购资金及多付并购价款的可能性。包括目标企业估值风险、融资方式选择风险和支付方式选择风险，其突出表现是企业并购资金的短缺和融资成本的上升。

并购活动通常需要大量资金的支持，即便是负债并购，也不过是把资金和支出后移一定时期而已。无论哪种融资途径，均存在着一定程度的融资风险。例如，现金支付的并购会占用企业大量的流动资金，增加企业的运营风险，对企业造成巨大的压力，且交易规模常常会受到付现能力的限制。由于各种风险因子的作用结果终究会反映在财务信息上，因此，广义的财务风险是一种综合性风险，可以看作是并购风险的最终表现形式。因此，本文以下主要针对财务风险展开讨论。

企业并购的财务风险形成原因分析

由上述并购的财务风险涵义分析可知，并购财务风险应分为三类：定价风险、融资风险和支付风险，这三种风险相互联系、相互影响和相互制约，共同决定着并购财务风险的程度。

1.并购定价风险

一切并购财务决策行为都是以购买价格为基础的，在并购财务风险中定价风险是最重要的一个风险， 定价越高，财务风险就越大；定价越低，财务风险就越小。许多并购案件失败的主要原因之一就是没有解决好并购中的定价风险问题，使并购企业的财务状况恶化。

企业并购过程中的定价包含两个基本步骤：一是目标企业的价值评估，二是在评估价值基础上的价格谈判。正常情况下，价格谈判的主要依据为评估价值，因此，目标企业的价值评估是定价风险的核心和关键。目前，我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序作出的估算。它的合理性受到诸多因素的影响。一是信息不对称。信息不对称指在企业并购过程中收购方对目标公司的知识或真实情况永远少于被收购方对自身企业的知识或真实情况的了解。信息不对称很有可能造成收购方对目标企业拥有的资产价值和盈利能力出现认知偏差，往往在交易定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，信息不对称造成了市场交易双方的利益失衡，形成价值评估的财务风险。二是企业价值评估体系不健全。并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，并购不能按市场的价值规律来实施。

2.并购融资风险

融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行。企业并购通常需要巨额的资金支持，通常情况下，企业很难完全依靠自有资金来完成并购交易，而需要借助外部融资渠道对并购交易进行资金支持。不同的融资方式存在不同的融资风险，企业并购的融资决策将对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。比如，公司通过债权融资方式，虽然成本较低，可获得财务杆杠作用，但会给公司带来还本付息的沉重负担，同时对公司再融资造成障碍，削弱公司竞争力和环境应变能力；权益融资虽无还本付息的压力，但是对公司控制权的分散和盈利能力的影响是给融资公司带来的最大威胁。

3.融资支付风险

支付方式的选择是整个并购活动实施的最后环节，如果并购的支付方式选择失误，将会导致整个并购项目功亏一篑。有许多著名案例，例如汉森托拉斯与联合饼业公司竞争收购帝国集团、安联收购德累斯银行等，都说明了并购中合理选择支付方式的重要性。

企业并购的支付方式日益多样化，在实践中，一般分为现金支付、股票支付、杠杆支付和金融衍生工具支付等方式。从收购方的角度看，以上支付方式各有利弊：现金支付可以很快完成交易，节约并购时间，但现金支付是一项沉重的即时现金负担，容易引起资金流动性困难及破产风险；股票支付可免于即付现金的压力，不受并购方获利能力制约，但会使原并购方股东的权益与收益受到稀释；杠杆支付实际上就是举债收购，能以较少的资本取得较大资产的控制权，但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地，增加了并购后运营整合的难度；金融衍生工具交易一般只需要支付少量的保证金或权利金就可签订远期大额合约，保证金的交易方式可使客户更加灵活地进行资金调度和安排，但从时间上将资金压力向后延迟，而且基础工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性，这种支付方式具有高风险性。因此，每种支付方式都存在一定的风险，而风险的表现形式有所不同，收购方支付方式的选择实质上是一个规避风险的过程，应根据企业自身的支付能力、风险承受能力和外部资本市场环境等因素加以判断。

企业并购的财务风险防范

1.合理确定目标企业的价值降低估价风险

信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此，并购企业应在并购前对目标公司进行详尽的审查与评价。财务尽职调查是降低并购过程中的信息不对称风险的最主要手段。财务尽职调查是指由投资人或第三方实施的，对目标企业财务方面的尽职调查活动。通过财务尽职调查，可以帮助并购企业获得更多的包括财务、管理、市场等方面的高质量信息，从而缓解信息的不对称性，尽可能地减少由于缺乏信息或信息错误等原因而引发的风险。例如在尽职调查中发现被并购企业存在着大量的或有负债或不良资产，收购方在对各项或有负债或不良资产进行逐一评估后，即可作为向目标企业就收购价格进行谈判的依据，降低并购中的定价风险。

2.拓展融资渠道保证融资结构合理化

企业在制定融资决策时，应视野开阔，积极开拓不同的融资渠道。我国已经开始尝试一些西方优秀的融资方式，并在成功的基础上加以改进并推广，如资产抵押证券、产业基金和风险基金。这些金融工具的发展，为我国企业并购融资提供了坚实的支持。

融资结构指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。优化融资结构必须是在融资方式选择的基础上，将融资风险与成本综合考虑，所以，合理确定融资结构应遵循以下原则：一要遵循资本成本最小化原则；二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例，适度负债，降低负债经营风险。在此前提下，再对债务资本组成及其期限结构进行分析，恰当地选择长期债务与短期债务的组合，兼顾资本的流动性和收益性。

3.选择恰当的支付方式降低融资风险

混合并购方式是指利用多种支付工具的组合，达到并购交易获取目标公司控制权的支付方式。目前混合支付方式越来越受到重视，这种方式将多种支付工具组合在一起，便于发挥各自的优点，获得最佳并购效益。随着我国并购法规和并购操作程序的完善，并购企业应当立足于长远目标，结合自身的财务状况，将支付方式设计为现金、股票、认股权证、可转换证券和公司债券的组合方式。此种支付方式避免了单项支付方式为并购公司带来的种种不利，如能根据实际情况搭配得当，不仅可避免支出更多的现金而造成财务结构恶化，而且可有效防止并购方原股东股权稀释而造成的控制权转移等问题。