危机后我国金融结构的国际比较——银行主导型还是市场主导型

高杰英

(首都经济贸易大学 金融学院，北京 100070)

论起金融结构，我国通常被认为和德国、日本一样都属于典型的银行主导型金融结构国家，而英美是市场主导型金融结构国家的代表。但是金融结构这一分类从何而来?为什么市场主导型的美国次贷危机后的改革方案更多的是针对银行而不是证券市场?我国证券市场自2006年以来的飞速发展是否改变了我国的金融结构?本文追溯金融结构这一概念来源并对我国金融结构现状进行国际比较，从而明确我国目前金融结构所处的状态，为我国金融结构的理论研究以及金融体系发展的政策制定提供参考。

一、金融结构研究的文献回顾

雷蒙德·W·戈德史密斯在《金融结构与金融发展》中首次提出金融结构这一概念，他认为金融结构是一国金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模［1］。这一概念非常宽泛，他认为金融发展的实质就是金融结构的变化。在对1864－1914年间英国和德国的金融结构进行比较后，他得出金融结构与经济增长无关的论断。继雷蒙德之后，金融结构研究从多方面展开:金融结构与经济增长的关系，最优金融结构的探讨，以及微观的公司金融问题等。

按照银行和市场功能孰强，金融结构被分为银行主导型和市场主导型，并由此展开何种金融结构为最优模式的探讨。银行主导论强调银行在动员资源、筛选好项目、监控管理层和风险管理方面的积极作用，相关研究见Levine等［2］。Gerschenkron、Boot和Thakor等的研究表明，在经济发展的早期阶段和制度环境较弱的时候银行主导型金融结构具有明显的优势［3］［4］。Rajan等许多市场主导论的研究认为市场鼓励创新，能够改善公司治理［5］。金融服务 (或功能)主导论(Boyd和Smith)和法律主导论 (La Porta，Lopez－de－Silanes，Shleifer，和Vishny)则试图调和银行和市场孰优孰劣之争，从金融提供的服务或功能、法律体系在金融中的地位进行研究，认为能够提供最有效服务的金融结构是最优金融结构［6］［7］。至今何种金融结构最优，理论界尚没找到一致的答案。

对于发达国家的学者来说，银行主导型和市场主导型金融结构的划分标准以及最优金融结构如何判断，这一问题可能并不是很重要，因为发达国家通常已经拥有相对完善和稳定的金融结构。但是我国从1970年代末单一人民银行的金融体系，到1990年代初创立证券市场，再到现在我国商业银行和金融市场的规模都能进入世界前列的情况下，明确我国金融结构所处的状态在理论研究和政策制定上都是重要的。

通常英美被认为是市场主导型国家，德日是银行主导型国家。艾伦和盖尔在《比较金融系统》中系统对比了美国、英国、德国和日本的金融结构，明确了具有代表性的四国金融结构状态:美国和德国是市场主导型和银行主导型金融结构的两极，英国和日本则是处于两者中间，英国是市场主导型而日本为银行主导型［8］。Demirgu－kunt和Levine将金融结构理解为一个国家和地区具有银行主导或者市场主导金融系统的程度［9］。他们首次通过跨国数据，以定量的方式明确各国金融结构究竟处于银行主导和市场主导这两极之间的哪个位置，并在此基础上研究金融结构与经济增长的关系。他们运用规模、业务、效率三个分项指标以及一个综合指数指标，得出美国和英国属于市场主导型，其组均值为1.17，德国和日本属于银行主导型，其组均值为－0.44。研究共分析了63个国家，股票市场数据从1976－1997年，银行数据从1960－1997年，银行管理费用指标数据从1990－1997年。

表1 美英德日四国金融结构指标

Levine对1980－1995年48个国家进行了分析，得出的结论与上文已有不同 (见表2)［10］。从单项指标来看，英国的规模指标比美国更趋市场型，只有德国仍然处于银行主导型这一端;行为和效率指标都表明这四国属于市场型。最后，综合指数的结论是:美英德日四国都属于市场主导型国家。银行主导型国家排名前五位的是巴拿马、突尼斯、埃及、葡萄牙和肯尼亚。

表2 美英德日四国金融结构指标

Allen等对中国金融结构进行了研究，其分类标准采用La Porta，度量指标采用levin构建，数据采用2005年的数据。其研究将中国与英美法系国家、德国法系国家和法国法系国家相比较，结论为我国属于银行主导型金融结构，但是没有给出具体的国别比较［11］。

从国际学者对金融结构定量的研究可以看出，银行主导型还是市场主导型仅是相对的，既有本国国内银行与市场的历史纵向比较，也有各国银行与市场的横向比较。从本国历史纵向比来看，美国、英国的证券市场作用较强，德国、日本和中国的银行作用较强，这正是通常将中国归为银行主导型国家的由来。但是从世界各国的横向比较来看，德国和日本的证券市场作用都高于世界平均水平，而且1990年代这些国家的证券市场作用增强使得国际比较中德国和日本也处于市场主导型一端。正如Goldsmith所言，随着经济的发展，各国的金融结构在不断发展变化，不同时间段会有不同的金融结构判断。

我国学者对金融结构的研究继承了国际学者的一些研究成果，如针对Goldsmith提出的金融相关率的研究甚多，同时也对金融结构进行了自己的定义。王维安提出衡量一国金融结构的六大指标:金融相关率、内部融资与外部融资之间的结构比例、直接融资与间接融资之间的结构比例、金融资产内部结构比例、金融机构的资产结构比例和国内融资与国际融资之间的结构比例［12］。王广谦认为金融结构是构成金融总体(或总量)的各个组成部分的规模、运作、组成与配合的状态［13］。他以金融资产结构为切入点，采用分层次的结构比率分析法来考察中国金融结构的现状与变化。白钦先认为金融结构是金融相关要素的组成、相互关系及其量的比例，并提出金融倾斜的概念［14］。他从产业结构、金融市场结构、融资结构、金融资产结构、金融开放结构等多方面考虑金融结构。林毅夫认为，金融结构是金融体系内部各种不同的金融制度安排的比例和相对构成。与实体经济对金融服务的需求相适应的金融结构才是最优的，才能有效地发挥金融体系动员资金、配置资金和降低系统性风险的功能，促进实体经济的发展［15］。这些研究按照自己的理解对我国金融结构进行了定义和阐述，能够体现我国从狭义的金融结构到广义金融发展的状况。但是这些结果很难同国际状况进行比较，本研究在此领域做一努力。

二、我国金融结构现状分析与比较

1.以Levine方法进行比较。以Levine方法计算我国2007－2009年的数据，并与其得出的标准进行比较 (见表3)。数据表明:2009年我国金融规模和行为两项指标都处于市场主导型金融结构这一方，效率指标虽然2009年数据尚未取得，但是2007年以来该项指标就已经处于市场主导型金融结构这一方。2007年和2008年虽然规模指标处于银行主导型这一方，但是行为和效率两项指标都处于市场化这一方。虽然我们没有Levine的相关数据，不能采用主成分分析法(PCA)计算综合指数进行比较，但是由目前数据来看，规模、行为、效率三项指标已经显示2007年以来我国金融结构已经是市场主导型。

从指标设计中不难看出，Levine计算方法中考虑较多的是规模、股票市值、银行资产，效率指标采用的股票交易额和银行管理费用也含有规模的意味。从规模的角度来看，我国股票市场在2006年以来快速发展。从表4可见，境内证券市场筹资额除了2008年受金融危机股市暴跌的影响、筹资能力下降外，其他年份都保持了较快的增长幅度。股票市场价值及交易金额在2006和2007年都有飞速增长。金融危机后的2009年亦有一倍的恢复增长。2010年筹资功能依然强劲，但是筹资过快，加之外在市场环境不好导致股票价格低迷，交易不活跃。2010年股票市价总值增长与GDP增长基本保持一致，而股票交易金额增长率则低于经济增长水平。从效率角度来看，股票交易额/GDP这一指标由于我国股票市场一直以来换手率较大，所以这一比值的国际比较必然偏大。只不过与国际上认为的换手率越大代表市场越活跃效率越高不同的是，我国的高换手率通常被认为是过度投机的表现。由于我国银行管理效率并不高，管理费用较大，所以银行管理费用/GDP这一指标与国际相比也会偏大。从规模和效率两个角度来考虑的Levine指标体系显示我国金融结构已经处于市场型这一方。

表4 2005－2010年我国证券市场筹资及股票交易情况(单位:亿元)

2.金融危机后我国金融结构的国际比较。表3中的计算存在不够精确的地方，即以1980－1995年的世界各国的数据和我国2007－2009年的数据进行比较，难免存在误差。由于数据来源有限，本文不能找到Levine相对应的国别的最新数据重新进行推算。但我们采用具有典型意义的美英德日四国的数据进行比较分析，以期得出更有力的结论。

(1)截面数据比较。首先看美、英、德、日和中国五国的证券市场发展的横向比较及长期趋势。从市场/GDP的情况来看，英美两国证券市值比一直高于德日两国，英美在本世纪初达到最高峰，此后呈显著的下降趋势。日本市值比在1980年代末高于美英两国，此后证券市场比呈下降的趋势，但2002年后稍有上升，金融危机后同美英两国相似，都显著下降。德国证券市值比二十多年来比较平稳，低于以上三国，但是本世纪以来其变动趋势已经和其他国家相同，只是波动稍小。需要注意的是我国市值比在2005年还低于德国，依旧是处于五国中最低的水平，但是此后两年迅速上升，2009年比值高于日本和德国。交易额/GDP趋势基本相同，到2009年底我国这一比值不仅高于德日两国，也高于英国的水平。这可以解释以往研究中采用2005年或2006年以前的数据，我国会被列为银行主导型国家，而采用最新的数据，由于证券市场的快速发展，我国已经属于市场主导型国家。

图1 五国证券市场情况

其次看五国的银行信贷/GDP的横向比较及长期趋势。日本长期以来银行信贷比值一直高居首位，美国排在第二位。英国的银行信贷比值1987年前低于德国，1988－2002年间与德国水平相当，自2002年后英国银行信贷比值显著增长，高于德国并接近美国水平。由此可见，市场主导型国家并非其银行不发达，而是相对于市场强度、相对于其他国家而言得出的结论。英美国家，特别是英国近年来银行的作用在增强。我国虽然银行信贷比值长期以来有上升的趋势，但是仍处于五国中最低的水平，2008年和德国水平相近。原因可能是由于我国经济发展水平比发达国家低，从而决定了对金融的需求不高，也有可能是相对而言我国银行业的作用仍然有限，并不能说明我国曾经属于银行主导型国家，我国的银行渠道就很完善。

分析表明，虽然一直以来我国是典型的银行主导型金融结构，但是我国银行的整体发展水平相对于发达国家而言从未过度。我国证券市场的作用近几年显著提高，从规模角度来看甚至高于德国和日本这样的发达国家，与美国、英国的差距也不大。因此，不能忽视我国目前证券市场的作用，不能再简单地将我国视为银行主导型国家而过度强调证券市场的规模扩张。

图2 1970－2008年五国银行信贷/GDP

(2)各国历史数据比较。图3表明银行信贷不论在银行主导型还是在市场主导型国家都非常重要，证券市值/GDP的比值一般情况下低于银行信用/GDP，典型的市场主导型国家英美两国也不例外。2008年，日本和德国的信贷比值都明显高于证券市场的比值，中国却已经同英美国家一样，证券市场的比值和银行交错而行。其次，各国银行信贷比值呈平稳上升态势，而证券市值比值的波动较大，特别是在2000年后其波动幅度远高于前10年。

图3 中美英日四国1988－2009年金融情况

这里以各国经济增长 (GDP)为应变量，各国证券市场(证券市值)、银行(银行信贷)为自变量分析经济增长、市场融资和银行融资的关系，通过EViews 6.0进行运算。数据来源同图3，为便于比较，按照我国证券市场数据时间长度，采用1993－2008年时间序列数据，由于本文旨在揭示各国自身情况，因此分别对各国建立回归方程。原始数据经过取对数处理，为了解决自变量的自相关，根据各国具体情况采用AR (P)修正模型，用LM方法进行检验。t=1，2，……T分析结果见表5。各回归方程R2都超过90%，F值显著大于临界值，显示模型具有很强的解释性，所有模型均通过LM检验。实证分析揭示了金融发展与经济增长存在显著的相关性。两个自变量中银行信贷对各国经济增长都有显著影响，英国影响系数最低为0.57，德国最高影响系数达到0.98。证券市场对经济增长的影响不稳定，在美国和英国具有显著影响，而在传统的以银行为主导的国家则影响不显著，相关系数没有通过检验。即使在美国和英国，作用也不尽相同。在美国表现为副作用，而在英国表现为正面效应。究其原因，这与美国自2001年以来经济逐渐转向衰退，而其证券市场由于流动性过剩、金融衍生品创新而继续繁荣直至2007年次贷危机泡沫破裂有关。各国模型表明，银行渠道稳定更为重要，这由美国应对危机的具体举措也能证实，花旗银行等大而不倒，而雷曼等证券机构虽大却仍然倒闭。

表5 中美英德日五国银行、市场与经济增长

三、金融结构的变迁

1.银行体系的融资功能在经济中仍然占主要作用，不论是发达国家还是发展中国家［14］。无论是发展中国家、转轨型国家还是发达国家，间接融资都是其最主要的融资方式，而直接融资所占比重则较小。虽然上世纪八九十年代以来，这一融资方式的重要性在持续提高，但仍未根本改变长期以来工商企业以“间接融资为主、直接融资为辅”的客观态势。本文的数据进一步表明，2005年以来英美两国银行融资的规模仍然高于证券市值的规模，在英美德日和中国这五个国家中，银行体系的融资功能都处于主要地位。21世纪以来，证券交易量更为活跃，个别年份如2007年其总量超过银行信贷。但是随之而来的金融危机警告我们，过度的金融创新不仅会使证券市场受到巨大冲击，而且可能摧毁以稳定见长的银行体系。我国银行体系自1994年政策性业务分离，经过了坏账剥离、上市筹资和公司治理变革以及加强监管等一系列改革，其盈利能力有所提高，规模处于世界大银行水平，资本充足程度也高于巴塞尔协议新资本协议的要求。改革后的以及仍然处于不断革新中的银行体系必然在中国金融结构中处于主导作用。

2.证券市场功能的完善。动态参照系的分析表明，证券市场比较完善的英美市场，其市场作用是显著的，表明其对经济作用是较稳定的。但是，证券市场波动较大，如美国股票市场的过度膨胀，反而阻碍了经济发展。而相对稳健的英国股票市场，股票市场对经济的长期效应是正向的。我国证券市场走过了快速的规模发展之路，股权分置改革实现了股票市场的全流通，2008年股票市场泡沫破灭使喧嚣的市场又暂回平静。计量分析表明样本五国中我国股票市场功能是最不显著的，较恰当地反映了我国股票市场的现状。近期来看，我国证券市场的融资功能已经比较显著，更重要的是未来应当在加强公司治理机制、鼓励科技创新、提高信息透明度等方面发挥更大的作用。2009年推出的创业板以及多层次资本市场的建立不能仅仅是服务于多层次的融资便利，而是要做到提高金融市场的服务质量。

四、结论及进一步研究的方向

1.金融结构是一个相对的定义，它随着时间和其他参照物的变化而变化。英美虽然是市场主导型的代表，但其银行体系的作用依然很强，甚至作用在日渐增大。目前将中国归为银行主导型国家的结论不再正确，我们不能忽视证券市场的作用，也不能过于强调证券市场的规模扩张。

2.不论市场主导型还是银行主导型的国家，金融体系发达的国家两个渠道都比较发达，笔者认为两者之间没有明显的孰优孰劣的问题，但是长期来看，银行信贷的稳定性优于证券市场。因此，此次金融危机后以美国为代表的市场主导型国家加强了对银行类金融机构的监管以追求金融体系的稳定。我国在应对金融危机时过度强调银行信贷的作用，而在面对通货膨胀时又极力压缩银行信贷，外生的宏观调控政策如果不注意银行渠道的稳定性和连续性，必然对经济产生负面影响。目前A股市场的扩容速度不小，国际板亦呼之欲出，由此对金融监管水平，特别是市场监管水平提出了更高的要求。否则，显著的市场主导型金融结构将不利于我国经济的持续发展。

3.我国金融结构进一步的优化不应是依靠规模，而应是依靠质的改进。这体现在银行效率的提高和证券市场功能的进一步完善。

本文研究仍有许多未尽之处，如英美以及我国1995年后证券交易量呈显著上升的态势，并且都超过证券市值，是否代表金融结构的优化(流动性增强)，还是投机性加大?银行效率、证券市场功能的国际比较等，都有待进一步深入研究。

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