增发融资市场运行中的问题及制度完善研究

欧辉生,谢 赤,2,周竟东

(1.湖南大学工商管理学院,湖南长沙410082;2.湖南大学金融与投资管理研究中心,湖南长沙410082)＊

增发融资市场运行中的问题及制度完善研究

欧辉生1,谢 赤1,2,周竟东1

(1.湖南大学工商管理学院,湖南长沙410082;2.湖南大学金融与投资管理研究中心,湖南长沙410082)＊

目前中国增发融资出现了市场融资功能错位、发行监管效率不高、发行折价幅度偏大、内幕交易和利益输送频发以及信息披露不完善等问题。借鉴国外成熟市场制度,从上市审核、发行主体、发行定价、发行对象、流动性限制、信息披露制度等方面完善中国增发融资市场的相关制度,从而提高市场的运行效率。

增发融资市场;增发折价;利益输送;内幕交易;信息披露;增发制度

一、引 言

增发是指增加发行(Seasoned Equity Offering, SEO),即上市公司在首次公开发行(IPO)之后,为了实现增资以扩大生产或改进技术,再次向社会公众或特定投资者发行股票的融资行为。而增发融资市场则是增发行为发生的场所。目前,增发融资市场成为了证券市场的重要组成部分,而增发融资也成为上市公司股权再融资的主要方式。截至2010年上半年,中国增发融资市场累计融资达4809.3亿元,呈现出一派“欣欣向荣”的景象。然而,由于增发制度的不完善,增发融资市场在快速发展的同时,也暴露出不少问题,本文将探讨增发融资市场运行过程中存在的问题,并参考借鉴美国等成熟资本市场的增发制度,进而提出旨在提高中国增发融资市场运行效率的制度完善建议。

二、当前中国增发融资市场运行中的主要问题

1.增发融资市场功能错位,新兴产业融资规模较小。1994年6月20日～2010年6月30日期间,金属、非金属,机械、设备和仪表,房地产,电力、煤气及水的生产和供应业等传统行业的融资规模超过了2817.12亿元,占上市公司增发融资总额的58.6%,而信息技术、生物医药、社会服务业、传播与文化产业等新兴行业的增发融资较少,募集资金总额仅为增发融资总额的7.9%(参见表1)。这一点与美国等国家证券市场主要解决非传统行业的融资和再融资问题不同,说明中国证券市场存在一定程度的融资功能错位问题。

2.发行监管的“审核制”影响市场监管效率。2006年5月8日开始执行的《上市公司证券发行管理办法》第一章第五条虽然指出:“中国证监会对上市公司证券发行的核准,不表明其对该证券的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证”,但第四章第四十六条第四款又规定:“中国证监会作出核准或者不予核准的决定”。由此可以看出,目前中国证券市场的股票增发实行的是“审核制”,证券的发行仍然由监管部门把关,只有经过监管部门的审核和核准后,上市公司才能实施股票增发。审核制的优点是政府机关对证券发行的合法性进行鉴定,从而尽可能保护投资者利益,但这可能导致监管机构没有足够的时间和资源来判断增发融资项目的前景,进而影响增发监管的效率。事实上,上市公司发行前的盈余管理行为、发行后的募集资金变更行为等屡有发生,而“核准制”下的监管机制对这些行为并没有有效识别和预防。

3.增发折价幅度偏大,市场定价效率偏低。从各国增发发展历程来看,增发融资市场中虽然普遍存在折价现象,但其折价幅度相对中国增发融资市场却小很多。在1991～1996年的美国证券市场,有5215家上市公司增发了新股,增发平均定价大约为新股发行前一日收盘价的96.6%[1];加拿大市场定向增发公司的平均价格折扣率稍高,但也只有14.28%[2]。增发价格定价稍低于股票市场价格可以增加增发证券的吸引力,保证增发的顺利实施,但是若定价过低,则有可能损害老股东利益,并且产生利益输送的嫌疑[3]①。张鸣和郭思永的实证研究发现,大股东在定向增发之前的持股比例要大于其在增发过程中的认购比例,财富转移变量的均值为6.63%[4]②。同时,大股东的机会主义行为是影响上市公司定向增发的重要因素,上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定了大股东从上市公司转移财富的多寡[5]。增发折价幅度过大属于市场定价功能不强的表现,因此,增发定价制度需要进一步完善。

表1 传统产业与新兴产业的增发融资对比(单位:亿元)

4.部分增发融资过程中存在内幕交易行为。在中国证券市场,增发过程中内幕交易行为屡有发生。ST金泰(SH600385)在进入定向增发前,股价就出现了连续4个涨停,2007年7月9日复牌后,不管大盘如何演变,又连续涨停,这说明有先知先觉的内幕人士事先购买了该股[6]。天山纺织(SZ000813)筹划资产重组和定向增发,新疆凯迪投资有限责任公司某高管为内幕信息知情人,2009年7月23日天山纺织股票停牌前,该高管将重组信息泄露给他人,后者通过其控制的多个证券账户集中买入天山纺织股票100余万股[4]。后来该内幕交易行为虽被中国证监会查处,但却在证券市场掀起了不小的波澜。内幕交易人员的获利不是依据公开信息进行投资决策,而是借用其特殊地位,获取不公平的信息来获取不当利益。因此,增发过程中的内幕交易行为对投资者信心有较大的打击,同时也会扰乱市场秩序,危及证券市场的稳定。

5.定价基准日的灵活性导致“利益输送”存在可能。从上市公司的增发融资周期来看,增发融资一般具有较长的融资周期,从董事会决议日至发行首日往往时隔数月,在这期间,股价会经常出现较大的波动,这使得上市公司控股股东可能会选择有利于其发行的定价基准日。与此同时,大股东作为上市公司的实际控制人,有可能在增发前通过刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口重大事项公告而延长停牌等手段刻意打压股价,从而达到输送利益的目的[7]。

6.增发融资市场的信息披露规定还有待完善。2007年1月30日实施的《上市公司信息披露管理办法》明确规定,上市公司有义务披露公开增发和定向增发的相关信息,但是对信息的时间界定和重大性界定仍不完善,这导致一些上市公司在信息披露方面的疏忽或有意不披露,另一些上市公司不及时披露增发未通过的消息,或已放弃增发但不披露。这些行为均可能导致内幕人员获利,投资者受损。

三、国外增发融资市场运行中的制度借鉴

1.增发融资市场中的上市审核制度。目前,市场化程度较高的成熟资本市场如美国、日本、澳大利亚、加拿大、法国、意大利等国家的增发实行注册制。以美国为例,涉及的主要法律制度有146A规则(Rule 146A)、Regulation D、144规则(Rule 144)、144A规则(Rule 144A)等,按照注册制的规定,证券监管部门的职责不是审批增发证券的发行,而是从程序上和形式上保证上市公司增发证券的信息公开,创造一个公平、公正、公开的市场环境。值得注意的是,注册制和审核制并非不兼容,在美国,虽然联邦实行的是证券发行注册制,但很多州实行的是带有核准制特点的协调注册制和完全的审查核准制,即使联邦实行注册制,但在规定具体审查条件、核准方面也存在实质性审查的倾向[8]。而实行审核制的英国则由于注册制的效率优势,在增发股票时也逐渐实行注册制。因此,从世界范围来看,股票增发过程中审核制度逐渐有“注册制”和“审核制”相融合的趋势。

2.增发融资市场中的发行主体规定。如美国证券市场的增发门槛较低,欧洲以及美国的上市公司募集资金只要符合相关法律规定,并且履行信息披露的义务后,一旦投资者认可上市公司及其募集资金所投项目就可以增发股票,因此,欧美等国的上市公司增发的财务条件比较宽松,监管部门对其的限制较少。一些暂时亏损的公司只要向投资者展示其项目良好的盈利前景,就能在证券市场上通过增发进行融资。

3.增发融资市场中的发行定价制度。美国等发达国家的股票增发定价制度主要采用协议定价的方式,即承销商在承销新股时,将预备上市的公司与可比公司的重要数据,如偿债能力指标、成长能力指标、盈利能力指标、营运能力指标进行比较分析,在此基础上确定一个比较稳定的备案价范围,然后投资者对该股票进行评价,最后由发行人和承销商以及投资者共同确定增发的股票发行价格,发行价一般不低于美国证监会的备案价格。从增发的定价的实践来看,美国的增发新股的定价方式充分显示了市场经济的作用。

4.增发融资市场中的发行对象规定。在美国证券市场,146规则要求发行人在发出合约之前,应合理地相信受要约人具备认识投资风险所必需的知识和经验,或者根据受要约人的财力,认为其足以承担因投资所伴随的经济上的风险。由于146规则对定向增发的发行对象过于严格,后来美国证监会对定向增发的发行对象进行了修改,并颁布了Regulation D,其中的501～506条款规定了8类获许投资者为定向增发的对象③。

5.增发融资市场中的流动性限制制度。为了保障投资人的利益,防止发行人滥用定向增发行为,美国《证券法》第4(2)条、Regulation D条例下的506规则,对定向增发证券的转让进行了限制。而根据144规则的规定,转让受限的证券只有在被持有1年以后才能被转让,而且该转让必须是完全支付对价的真实持有。在转售数量上,证券持有人在持有的1～2年内可以进行少量且分散的出售。对于定向增发,在发行两年之后,证券关系人持有的证券仍然受到转让限制,只能对其证券进行少量分散的出售,而发行证券的非关系人则可自由出售证券。对发行证券进行流动性限制一方面保护了中小投资者的利益,但另一方面也降低了证券的流通性,在一定程度上降低了增发市场的效率,因此SEC于1990年颁布了144A规则(Rule 144A),逐渐放宽了私募发行的转售条件[9]。

6.增发融资市场中的信息披露制度。美国证券业监督委员会颁布的Regulation D规定,倘若上市公司的增发对象全部为“获许投资者”,则上市公司没有义务主动提供特定的信息,这是由于他们投资经验相对丰富;倘若发行对象包含“非获许投资者”,证券发行人,即上市公司必须要在规定的时间内向投资者提供相应的信息,此处规定的时间指的是“证券增发的过程中,以及定向增发的证券销售发行前”。同时,证券发行人有义务对投资者的询问提供准确无误的回答。

四、中国增发融资市场的制度完善建议

1.建立注册制和审核制兼容的监管审核体系。注册制与审核制各有利弊,注册制体现了市场运作的透明性以及投资主体的自主性,而核准制在中国投资主体尚不成熟的背景下,其在保护投资者利益方面还比较明显,但在发行效率、识别优秀投资计划等方面存在一定的缺陷。因此,在增发审核制等方面,监管层可以建立注册制和审核制兼容的审核体系,如尝试对不同规模、不同类别的企业分别实施注册制和审核制,同时鼓励新型产业的上市公司进行增发融资,这样既可以提高市场运行效率,更好地满足成长性较高的新兴产业增发融资需求,又可以保护投资者利益,维护市场的平稳运行。

2.建立更为完善的市场化定价机制。新股发行定价的市场化乃是大势所趋,以二级市场股价作为基准价虽然体现了定价的“市场化”,但定价基准日的可选择性却带来了潜在的“利益输送”等不利后果,因此,一方面可以考虑对不同定价基准日得出的价格进行加权;另一方面,也可以参考国外增发新股的定价制度,进一步完善增发的询价机制,培养更为成熟的机构投资者,发挥机构投资者的理性与定价能力。

3.强化对内幕交易的监控和处罚机制。在增发过程中,内幕交易行为往往很隐蔽,因此,需要建立一个由监管机构、交易所、中介服务机构、投资者等各方面联合管理的多层监控网络:管理层有必要加强对增发上市公司异常交易的识别,并建立内幕人员的相关档案;承销商和中介机构也应尽职尽责履行监控责任;同时应鼓励投资者检举揭发增发过程中的内部交易行为。对内幕交易行为,也应加大处罚力度,提高违规成本:一是应加大内幕交易人员的行政处罚责任和刑事处罚责任,二是要提高处罚政策的执行力。

4.完善定向增发的证券转售制度。首先,应明确增发证券受让主体范围,参考美国证券市场对“获许投资者”的界定,重点考虑具有较强实力的机构投资者,以保护广大投资者的合法权益;其次,改变限售股一次性解禁的规定,分步放松限售股的比例(比如在增发两年后限售股比例降低至60%等),也可以考虑对每日可上市流通的股份数量进行规定。此外,还可以规定控股股东、实际控制人、高级管理人员以及其他关系人出售定向增发股份达到一定数量应事先告知投资者等。

5.完善上市公司增发的信息披露制度。首先,对上市公司的公开增发和定向增发,均应清晰地界定信息披露的“重大性”和“及时性”标准;其次,对于非公开发行,在明确发行对象以后,上市公司必须在规定的时间内向特定的投资者提供相关信息。此外,在定向增发过程中,可以尝试对投资者进行分类,清晰界定中国证券市场中的“获许投资者”,对于不同投资者可以建立不同的信息披露标准,这样一方面又可以保护上市公司的相关商业秘密,又可以最大限度的保护投资者。

注释:

①Johnson等将“利益输送”(Tunneling)描述为控制性股东按照自己的利益将公司资产和利润转移出去的情形。

②张鸣和郭思永将财富转移变量定义为“大股东在上市公司定向增发前持股比例与大股东所认购的定向增发发行股份比例之差”,该变量的经济含义为“在定向增发折价发行的情况下,假设增发产生1元过度折价的话(也即是定向增发对象从上市公司原有股东转移财富1元),大股东以新股东身份获得β元,以原有股东身份损失α元,那么,大股东通过定向增发直接获得的收益为(βα)”。

③商业银行、保险公司、注册投资公司、商业发展公司或者小型投资公司等金融机构;根据雇员退休收入保障法案(Employee Retirement Income Security Act)设立的员工福利计划,该福利计划应该被商业银行、保险公司或投资公司发起,或该福利计划超过500万美元;超过500万美元的慈善组织、公司或合伙企业;发行企业的董事、高级管理人员或一般合伙人;最近2年的每1年中,个人收入超过20万美元或与配偶收入合计超30万美元的自然人;在购买发行的证券时,有超过100万美元的净资产或与配偶的净资产合计100万美元的自然人;获准投资人拥有的机构,其全体股权所有人都属于上述“获许投资者”的任何主体;并非针对该发行设立的总资产超过500万美元的一般信托机构,且信托机构的投资者为投资经验丰富的自然人(Sophisticated Person)。

[1]Ivo Welch.Equity offerings following the IPO theory and evidence[J].Journal of Corporate Finance,1996,2(3):227-259.

[2]Carpentier C,Jean L.The cost of issuing private versus public equity[R].CIRANO Working Papers,2005.

[3]Johnson S,La Porta R,Lopez-de-Silanes F and Shleifer A. Tunneling[J].American Economic Review,2000,90(2),22-27.

[4]中国证监会.加大查处力度 严打内幕交易[OL].http:// www.csrc.gov.cn.2010-11-19.

[5]张鸣,郭思永.大股东控制下的定向增发和财富转移[J].会计研究,2009,(5):78-86.

[6]陈奇.股票异动时定向增发应缓行[N].中国经济时报,2007-8-22.

[7]吴辉.上市公司定向增发的利益输送研究[J].北京工商大学学报(社会科学版),2009,(2):45-51l.

[8]郝素珍,高建宁.证券发行核准制与注册制的比较分析[J].华东经济管理,2007,(12):143-146.

[9]邓路,王珊珊.中美两国非公开发行制度对比研究[J].财政研究,2010,(3):77-79.

[10]陈石清,谢璐.中国上市公司定向增发的短期财富效应研究[J].财经理论与实践,2009,(6):37-41.

The Study on the Operational Problems of SEO Financing Market and its Systematic Improvement Countermeasures

OU Hui-sheng1,XIE Chi1,2,ZHOU Jing-dong1

(1.College of B usiness A dministration,Hunan University,Changsha 410082,China; 2.Center of Finance and Investment Management,Hunan University,Changsha 410082,China)

In China’s SEO financing market,there are some operational problems,such as financing function mismatch,low efficiency of issuing supervision,high discount of SEO,the frequent insider trading and interest transportation,and imperfect information disclosure.To enhance the market efficiency,the system of China’s SEO market should be perfected from the perspectives of issue object,pricing,liquidation restriction,information disclosure.

SEO financing market;Underpricing of SEO;Insider trading;Interest transportation;Information disclosure;SEO system

F830.9 文献标识码: A 文章编号:1003-7217(2011)03-0036-04

2010-12-25

国家社会科学基金重点资助项目(07AJL005)、全国高校青年教师奖励基金资助项目(教人司2002[123])、教育部人文社会科学规划项目(09YJC630063)、教育部博士点专项科研基金资助项目(20070532002)

欧辉生(1970-),男,湖南省衡阳人,湖南大学工商管理学院博士研究生,研究方向:金融工程与金融管理。

(责任编辑:姚德权)