论企业财务价值最大化目标及其现实意义

陈希琴

(浙江经济职业技术学院,浙江杭州 310018)

论企业财务价值最大化目标及其现实意义

陈希琴

(浙江经济职业技术学院,浙江杭州 310018)

适用于当前我国企业的理财目标必须同时具备如下四个特征:以股东作为最重要的回报对象、以创造风险与报酬相均衡的股东价值为导向、在与市场(价值)对接的同时能为企业所管控、能统领一组具有因果关系并将目标转化为行动的指标体系的纲领性指标。本文提出以财务价值最大化(ROE或EVA的最大化)作为股东财富最大化的操作性目标。财务价值最大化全面地满足了上述四个特征的要求,而其他财务目标则存在诸多缺陷。

理财目标;股东财富最大化;财务价值最大化

一、问题的提出

理财目标是公司理财活动预定要实现的结果,也是制定财务决策、规范财务行为和实施绩效评价的标竿。正因为如此,理财目标一直是学术界重点研究的对象,并产生了诸多观点。纵观利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化、利益相关者财富最大化这些主流观点,以及由此衍生出来的林林总总的其他主张,有的已落后于实践的要求,有的却超越了现实的需要;有的将企业与市场的内在联系人为地割裂开来,有的则不具有可操作性,即不能通过一种理论或逻辑一致的指标体系将目标转化为行动。与此形成鲜明对照的是,有些观点虽然能很好地服务于现实的需要并能有机地将市场与企业、目标与行动结合起来,却没有得到科学的认识和应有的重视。尽管寻找适用于所有企业的单一最佳理财目标的努力本身可能是错误的——每个目标都有自己的适用范围、每个企业都有自己的适用目标,但笔者认为,因为由中国市场经济发展历史和现状决定的各企业的管理水平的确具有共同的特征、存在共性的问题,寻找对中国大多数企业具有普适价值的理财目标仍是值得尝试的。

二、财务价值最大化的内涵

本文提出以财务价值最大化作为股东财富最大化的操作性目标。财务价值即指权益报酬率(ROE)或经济增加值(EVA),因此,财务价值最大化即指ROE或EVA的最大化。把ROE或EVA的最大化作为理财目标并不是一个新观点,但本文将二者统称为财务价值,并再次提出将二者的最大化作为理财目标,主要基于如下四点考虑。

1.ROE与EVA都体现了回报股东的思想

众所周知,ROE是当期净利润与股东权益平均余额之比,它不仅反映了公司的盈利能力、管理效率和偿债能力,而且能直接反映公司当年对股东的最大回报。万科A上市17年来每年超过10%的ROE使其向股东连续现金分红17年;美国的实践更是证明高ROE通常伴随着高现金股利,因此ROE又称资本或股东回报率。[1]EVA是经过调整的营业净利润(NOPAT)补偿现有资产经济价值的机会成本后的余额,其实质是以净现金表现的权益报酬率,与ROE相比,它更是旗帜鲜明地表达了创造超越股东期望回报的价值的深刻思想,用公式表达即:

式中:KW指包含企业股权成本在内的加权平均资本成本;

NA指公司资产期初的经济价值

从股东的角度看,资本回报是股东创设企业的内生要求;从社会的立场看,资本回报是商业伦理的基本要求;从企业的视角看,资本回报是代理人的信托责任。因此,理财目标最核心的思想应该是回报股东。从西方的财务管理实践来看,很多产业巨头和跨国公司不仅以ROE或EVA作为子公司的考核目标,而且其自身也以ROE或EVA为目标开展财务管理。正是从这个意义上看,股东的观点即财务的观点,财务的视角即股东的视角,财务价值就是股东价值。卡普兰等创立的综合记分卡(BSC)将“财务”定义为“我们向股东展示什么”就是一个明证。在中国当前社会经济状况下,理财目标的设计突出强调股东回报的思想具有特殊的意义。

2.ROE与EVA都反映了创造股东价值的要求

创造股东价值是回报股东的前提。现代经济学中占主流地位的效用价值论认为,价值及其形成过程是由物品满足人的欲望的程度或人对物品效用的主观心理评价决定的,一切物品的价值都来自它们的效用,而效用在于人的欲望和需求的满足。很明显,在所有财务指标中,以创造超越股东期望的回报为核心的EVA最完美、最彻底、最直接地体现了创造股东或财务价值的思想。ROE是美国资本市场的主流投资策略之一,价值投资的杰出代表巴菲特的选股模型是寻找当前平均权益回报率大于12%的公司(刘虹俊,2004)。[1]因此,尽管ROE没有内生地考虑股东要求的最低报酬率,不能直接据以考察股东效用的满足程度,但它还是间接地反映了创造股东价值的要求。

从财务的角度看,创造股东价值要均衡考虑股东对效率、报酬与风险的要求。ROE将净利与股东投入的资本联系起来,反映了企业为股东创造利润的思想,以及股东的投入产出观。如果目标ROE是在考虑了股东要求的最低报酬率的基础上确定的,那么目标ROE反映的就是一个高效率的报酬。EVA则更进一步,它不仅内生地体现了高效获取报酬的要求,而且还能在上式的KW和股东要求的最低报酬率中考虑股东对风险的感受或对风险报酬的要求。

3.ROE与EVA都能将企业与市场联系起来

如果不考虑现金股利的发放,对于上市公司而言股东财富最大化是股票市场价格的最大化,对于非上市公司而言股东财富最大化则是股权转让价值的最大化。相关指标之间的关系用公式表达即:

问题在于,由于股票市场价格(或股权转让价值)的存在,股东价值不是企业内部财务管理能够直接管控的对象。因此,必须确定一个具有操作意义的指标,以使股东财富最大化目标能具体贯彻和实施到企业内部财务管理实践之中。这正是本文提出财务价值概念的目的。

如果不考虑系统性风险等市场因素,财务价值的大小决定了股东期望或效用的满足程度进而决定了股东价值的大小。公司之所以具有价值,是因为它能够持续地为股东创造利润并提供投资回报(ROE)。当一项投资带来了高于加权平均资本成本的报酬,则价值(EVA)被创造。按照EVA支持者的观点,把握住了EVA,几乎就把握了业绩的全部,EVA是创造财富的真正关键所在(童盼,2004)。[2]因此,财务价值作为企业内部财务管理可以直接管控的目标,成为联结企业与市场的纽带。

4.ROE与EVA都能统领一组具有因果关系的指标体系并将目标转化为行动

一个适用的理财目标不仅应切合实际需要,还要能容纳多种关键价值动因(Value drivers)指标并实现标竿瞄准或目标一致。换言之,一个适用的理财目标应是由一组具有内在逻辑一致性的指标所构成的体系或框架,这个体系将预定要实现的结果和这些结果的执行动因结合在一起,在规划阶段用于目标制定,在执行阶段用于规范行为,在考评阶段用于业绩评价。以ROE为纲领性指标的杜邦财务体系正是这样一个框架。在国内,人们通常只是把杜邦财务体系当作财务分析的工具,实际上,早在第一次世界大战以前,杜邦公司就将该体系用作绩效评估和进行预算的基本管理工具(Chandler,1977)。[3]有研究表明,由杜邦公司所创造的这一财务价值体系至今仍在杜邦公司及多数其它美国企业中采用和实施。如果把EVA看作是对ROE的完善,那么,经杜邦财务体系金字塔顶向上延伸,即可构造一个由EVA担纲的财务价值体系。如果能将ROE或EVA统领的财务价值体系融入到BSC的“财务”战略目标中去实施Kaplan预算管理模式,更是能实现市场、战略、财务与作业的协同。ROE是同时具有绩效评价、企业估价和战略标识三种特性的指标(童盼,2004),[2]而战略管理的实施为企业持续创造超越股东期望回报的价值奠定了基础。

还应指出的是,财务价值中的ROE和EVA各有优缺点。相比EVA而言,ROE有着更广泛的群众接受基础,其计算确定和实施不存在任何障碍,但它没有内生地考虑风险因素,对财务价值的计量是间接的,亦即需要与股东要求的最低报酬率对比后才能确定,而且,由于采取相对数形式,它可能导致本位主义所引发的目标不一致和现有资源的非充分利用等问题。EVA则全面地克服了ROE的缺陷,它的主要问题是NOPAT和包括股东要求的最低报酬率在内的KW的计算确定存在诸多观点,尤其在我国,人们对EVA的认识还不够清晰和一致,这妨碍了其接受和实施的普遍性。综合考虑我国当前的经济发展状况、认识和管理水平,ROE最大化是一个现实的选择。随着研究的深入、认识和管理水平的提高,今后可以采用EVA最大化目标。

三、其他主要理财目标的简要评价

适用于当前我国企业的理财目标必须同时具备如下四个特征:以股东作为最重要的回报对象、以创造风险与高效率报酬相均衡的股东价值为导向、在与市场(价值)对接的同时能为企业所管控、统领一组具有因果关系并能将目标转化为行动的指标体系的纲领性指标。

作为古典经济学的立论基础,利润最大化把利润看作为剩余,把股东当作剩余索取者,因此,它很好地体现了回报股东的思想,本质上是一个股东财富最大化目标。利润是价值的一种表现形式,股东价值可以以利润的折现来评估,因而它在与市场(价值)对接的同时能为企业所管控。利润还是一个纲领性指标,它能统领一组具有因果关系的指标体系,借以将目标转化为行动,在财务规划、执行和考评过程中发挥相应的作用。问题在于,利润最大化看似反映了创造股东价值的要求,实际上它是一个短期行为倾向、无视风险、效率导向模糊和过时的目标。其无视风险和短期行为倾向自不必说,效率导向的模糊性则表现有二:它只是投入产出的绝对计量,不如以比值形式表现的相对计量那样直观和准确;相对计量时,可与销售收入、总资产、净资产等诸多因素对比,形成销售净利率(RRS)、资产报酬率(ROA)和ROE等指标,但其具体指向却很不明确。换言之,它只是天然地把利润看作是股东的,但并没有在财务上指明实现这一目标的路径(效率、报酬与风险如何均衡)。杜邦财务体系则明确指出,较高的RRS不必然导致较高的ROA,较高的ROA也不必然导致较高的ROE;ROE才是根本的,企业应以ROE的最大化为目标来开展财务管理工作。也正因为如此,利润最大化是一个过时的目标,它对中国企业的启蒙意义和使命在1990年代中期即已宣告实现和完成。

企业价值最大化体现了回报债权人和股东的思想,也反映了创造债权人和股东价值的要求,它所使用的现金流量(折现估价法)还使其在与市场(价值)对接的同时能为企业所管控。企业价值最大化目标存在的主要问题包括:(1)目标多余或超前。从我国企业财务管理的现状来看,在股东财富最大化这一基本目标都尚未完全明确的情况下,该目标还要求企业创造债权人价值,这反而可能使企业忘记其真正的责任、不必要地扩大考虑问题的范围,也增加了企业财务管理的难度,超越了当前企业财务管理的能力和水平。事实上,企业价值最大化是作为股东财富最大化目标的完善和修正而提出的目标,它适用于有更高追求的企业的财务管理。(2)它所依赖的现金流量和折现率的计量确定问题。用于企业估值的现金流量的内涵究竞是经营现金流量还是自由现金流量?如何科学区分股东现金流量和债权人现金流量?折现率又如何确定?学术界对于这些问题存在诸多相互竞争的观点,实务界也难以理解和接受。(3)理财目标的一个重要功能是据以进行业绩评价,但现金流量是一个好的估价指标,用于业绩评价却容易产生误导(童盼,2004)。[1]究其原因,是因为现行的会计系统是在企业收益计量的“收入费用观”或“资产负债观”基础上建立起来的。在此基础上发展起来的以ROE为龙头指标的杜邦财务体系全面反映了损益表与资产负债表的信息,是会计指标的集大成者,它能层层分解至企业最基本生产要素的使用、成本与费用的构成和企业风险,从而揭示企业实现股东权益最大化的基本途径并用于业绩评价。而现金流量指标缺乏这样的基础,也未能建立起如ROE那样的指标体系。

笔者认为,利益相关者本身缺乏严格的定义和明确的边界,利益相关者财富缺乏可行的计量指标并存在因利益冲突和竞争而导致的内在逻辑矛盾现象。必须指出的是,回报的对象并非越多越好。目标的泛化必然会带来管理层的困惑、冲突、低效率甚至可能是竞争的失败(汪平,2007)。[4]麦克尔·詹森教授认为,公司财务管理必须有一个极其明确的、单一的理财目标,因为多目标就等于无目标;而没有目标的财务管理是毫无意义的。从前述评价理财目标适用性的四个要素来看,利益相关者财富最大化目标的每一个要素都是不清晰的。这一目标对于当前中国企业的现实需要来说,是超前且难以操作的。

四、结 语

在当前我国企业中实施财务价值最大化目标具有特殊的现实意义。我国尚处在新兴加转轨的发展时期,短暂的市场经济发展历史使得我国企业的股东回报意识极其淡薄,“股东至上”、“资本强权”的股东文化极度缺失。最明显的例证是,占国民经济主体的国有企业至今尚未真正实施国有资本收益分配;上市公司将股权资本视为“免费午餐”导致的恶意圈钱,以及长期低比例、零比例分红甚至倒分配(配股)等现象屡见不鲜。在这一背景下,财务价值最大化对于企业自身的意义在于,只有当企业真正地把回报股东当作自己的受托责任而非来自于股东要求、商业伦理或市场监管的压力时,企业才会真正地把股本看作是成本最高的资金来源而非免费的午餐,才会自觉、自主地提高资金利用效率,才会自发、自愿地付出管理努力去为股东创造价值。财务价值最大化对于社会经济发展的意义在于,它不仅是一个激励相容的目标,而且是一个实现社会财富最大化的最佳手段。从财务报表可以看出企业存在的四个意义:为社会创造就业、为债权人提供利润、为政府创造税收、为股东创造价值。股东作为剩余索取者,其目标的实现并不排斥其他三方利益相关者的利益,而且以优先保证三方利益为前提,从这个角度看,创造股东价值也就是在创造社会价值。也正因为其最终的索取者身份,股东作为人格化的资本有最大的逐利冲动。在这一过程中,资本不仅发挥其要素聚合作用,将土地、劳动、技术和设备等分散甚至闲置的生产要素集聚到一起,充分利用社会经济资源并发挥其协同效应,而且其逐利本能所隐含的对经济效率的要求将引导社会经济资源的优化配置。只要存在价值,资本便会不顾一切地参与到任何有利可图的领域中去,在此过程中,有效率的要素支配者总是不断强制地驱逐、取代那些低效率、无效率的要素支配者。正是资本的这种要素聚合作用和对经济效率的内在要求,必将促进社会财富的不断增长。因此,漠视股东的核心利益诉求,就是抹杀股东这一直接驱动经济增长的群体的创富激情;尊重资本,回报股东,通过财务价值最大化实现股东财富最大化目标,是保护和促进投资这一创造社会财富的原动力的最佳手段。

[1] 刘虹俊.美国22种主流投资策略连载之17:股东权益回报率[J].证券导刊,2004(19):77-79.

[2] 童盼.企业业绩评价指标的演进逻辑及未来趋势[J].财会通讯,2004(1):9-10.

[3] (美)小艾尔弗雷德·D·钱德勒.看得见的手——美国企业的管理革命[M].北京:商务印书馆,1997.

[4] 汪平.理财目标论[J].财会通讯(综合版),2007(3):6-10.

A Study on Goals of Financial Value Maximizations and its Realistic Significance

CHEN Xi-qin
(Zhejiang Technology Institute of Economy,Hangzhou Zhejiang310018,China)

The financial goals,which is adapted to the enterprises of our country,must bear the following four characteristics:shareholders as the most important return objects,value-oriented shareholders on the balance of risk and reward,being able to be controlled by the enterprise when docked with the market(value),programmatic indicators of index system to guide a group of cause and effect relationships.This paper proposes the operational objectives based on the financial value maximizations(the maximization of ROEor EVA)as the shareholders’wealth maximization.Financial value maximization fully meets the requirements of the above four characteristics,while there exist some defects in the other financial goals.

financial goals;shareholder’s wealth maximizations;financial value maximizations

F276.6 < class="emphasis_bold">文献标识码:B文章编号:

1001-9146(2010)01-0021-04

2010-01-18

陈希琴(1965-),女,河南孟州人,副教授,管理会计与财务管理.