行为金融学有效市场假说与市场泡沫

刘 颖

摘要：在这篇文章里，我主要阐述作为传统经济理论代表的有效市场假说和新兴的行为金融学的理论和相关著作、研究，并且针对市场泡沫的现象和影响因素，这两种理论的解释和争论。

关键词：有效市场假说；行为金融学；市场泡沫；非理性；心理捷径

一，有效市场假说的起源和简述

有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，或EMH)是基于有效资本市场的理论。有效资本市场是证券市场价格对经济市场新信息快速反应并调整的市场。有效市场假说最初是出自法玛的著作。1965年，法玛的博士论文再出版，论文里他研究股票市场行为，并考察股票回报的分配和决定因素，得出这样的结论：“可以说这篇文章用数量众多的强有力的证据证明了随机股票投资平均收益率高于其他投资的假设一一随机漫步理论理论。”

基于对完全竞争市场的价格形成的更好的理解，随机漫步理论模型现在被认为是符合有效市场假说的观点。这种转变从萨缪尔逊在1965年发表的观点开始。萨缪尔逊介绍了有关完全竞争市场的通式。他的文章里写道：“在完全竞争市场里，每个卖家都有一个买家。如果有谁预测价格肯定要上升，那么实际上价格肯定已经上升了。”萨缪尔逊还说道：“这样的论证可以得出竞争性价格必须反映实际价格预期的变化…所以进行没有任何预测性倾向的随机投资。”

在萨缪尔逊发表了上述论文之后，1970年法玛发表了另一篇相关的文章。在篇文章中法玛全面地列举了市场效率的理论和证据。他把“有效市场”定义为“利用已有信息不可能得到超额利润的市场”。这篇文章是率先将三种形式的市场效率区别论述的文章之一。这三种市场效率包括：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

虽然有大量的发表著作发展或支持有效市场理论，但是还有不同的研究对其进行批评。大部分批评有效市场理论很难完全得到验证。一些研究指出违反市场效率的反常行为，例如1981年班兹发表的文章中提到的小公司现象。他分析了1931年至1975年期间的纽约证券交易所的月收益。在这些年内，50支最小公司股票的收益率平均每月比50支最大公司的股票收益率高百分之一。这篇文章发表后，很多人也发表了自己的文章考察小公司现象这一主题。但1998年法玛发表文章指出：不应该花费更多的精力发展相关明显异常情况的证券市场，而是应该多探索更好的资产价格模型。另外有行为金融学的一些内容也是与有效市场假说对立的，下文中会详细阐明。

二、市场泡沫

虽然有效市场假说通常被认为是最好的解释市场价格的理论，这一理论也并不完美，并且有与之相悖的现象发生。市场泡沫就是其中一种现象。泡沫发生在某一种产业的市场表现非常好，以至于其市场价格超出了有效市场假说的允许范围的情况。最终，泡沫破灭，市场价格回复到有效市场的价格。一个著名的市场泡沫就是，corn泡沫。有效市场假说首先不能解释为什么这种泡沫会产生。很多学者求助于行为金融学来解释。

三、行为金融学

最近发展起来的行为金融学的研究削弱了有效市场假说。2000年施雷夫在他的文章中说：“总体来说，行为金融学研究在竞争性市场中人的易犯错性。”行为金融学把已知的心理学融入经济学中，用以更好的理解个人和整个市场怎么应对不同的情况。行为金融学是基于投资者不是完全理性的这一原则，一些投资者可能过于自信，而另外一些投资人拥有较少的信息而趋于从众。施费林就是研究行为金融学的学者之一，他论述道：“在金融领域，一些心理学现象是随处可见的”。哈林顿也同意这样的观点：过于自信可能导致不理性的市场行为。她论述道：“投资人会变得不理性，那些不理性的行为影响他们在股票和债券市场上获益。”

当然，行为金融学有其不足。其中之一就是只凭直觉可能造成损失的事实，这是因为个体人类的不足。比较明智的做法是在现在已经在用的传统金融理论的基础上应用行为金融学。麦基尔在1989年的一篇文章里也同意评价证券市场时行为心理学方面也有重要研究价值。他表明行为学因素像传统的市场评价理论一样都在股票评价中起重要作用，下面是其总结性的原文：“市场评价要同时应用逻辑和心理分析。市场评价理论依赖长期的股价走向，同时股价的变化速度又是非常难预测的，并且一般股本的风险贴水对投资者和经济学家来说是可变的和显而易见的，所以在评价过程中对市场参与者的希望、恐惧、和偏好的影响要予以考虑。”

四、行为金融学与市场泡沫

行为金融学能解释市场泡沫吗?很多学者认为泡沫可能是过于乐观造成的。举例说，90年代的新通信技术被过分夸大，造成了，corn泡沫。即是这种技术创新被一些媒体或政府大肆宣传其取得的成果，导致投资者对于技术和行业的过于乐观，就造成了非理性投资。

过分乐观会导致从众行为。非理性的投资人会更乐意跟其他人兴高才烈的投资人一样，他们认为如果其他人都在做这件事情那么自己也跟着做也一定错不了。

投机也是造成市场泡沫发展的一个原因。吉奥姆贝蒂是注意到这样的影响的学者之一。很多知情的投资人违反一般的市场规律对某一产业进行超量投资，并期望投资赢利。即使在开始阶段是亏本的，他们仍然会坚持投资。研究行为金融学的学者总结了这种行为，投机的这种行为扰乱了投资市场，把其他投资人引入歧途，并且从众的现象越加扩大了这种影响。

上述的几个因素导致了某一行业的股价被过分夸大，从而造成泡沫。已经形成的泡沫市场会反过来吸引新的投资者，这些投资人会为了不被幸运落下而投入其中。這也是一种从众。而反之，一旦泡沫破灭，股价大跌，投资人损失大量资本的时候，投资人会彻底撤出对这一行业的投资，从而引致行业内公司大量倒闭。如果没有非理性的投资行为，投资人可能尽早降低投资从而有可能避免行业崩溃。

还有如约翰逊、林布鲁、普拉坦的学者也研究了让投资人有非理性行为的因素。他们的硕士论文中阐述了非理性的不同方面，其中之一就是投资人在亏本的情况下持续持有股票的时间会长于一般市场理论的分析结果，这是因为他们会等待并只是心理上奢望股票行情回升而挽回损失，这种现象被称为损失厌恶。

另外导致非理性投资的心理因素有：后悔心理。过去的失败决策会让投资者懊悔，对新的投资进行决策的时候可能变得或者孤注一掷，或者失去改变的勇气，另外还有“心理捷径”，倾向性的凭以往经验的决定有时候会导致失败的结果。

当然很多学者并不太相信行为金融学的理论，他们坚持传统的金融学理论仍能解释一些现今的市场情况，如以有效市场假说著称的法玛，他认为“对股价的明显的过度反应就像反应不足一样普遍”，从而说明“与有效市场假说一致的是，异常情况只是偶然事件”。另外还有这样的问题：行为金融学解释的是个体投资人的现象，有些人认为这种理论并不能在整个市场范围得到论证。这些都是行为金融学继续发展的动力，也是经济、金融学家们将继续探讨的问题。