认真对待反收购

秦梅玉

摘要：外资并购具有两重性，其对经济安全的威胁尚未得到客观理性的分析和评判。我国现行的反收购立法难以有效规制外资并购，需要从反垄断法审查机制、股票交易措施以及公司章程等方面加强反收购立法。

关键词：外资并购；反收购；风险治理

一、风起云涌的外资并购浪潮严重威胁着我国的经济安全

所谓外资并购，一般是指外国企业为了某种目的，通过一定渠道或支付手段，收购国内企业的全部或部分股份或资产，从而对后者的经营管理拥有实际的或完全的控制权。作为外商投资的一种形式，近年来外资并购逐渐取代了“绿地投资”，成为我国吸引外资的主要形式。与“绿地投资”这种方式相比，外资并购可以大大缩短项目建设周期，降低投资成本，获取后发优势，有利于跨国公司的资本转移与快速赢利，因而更容易被外资所青睐。

外资并购在我国的发展异常迅猛，呈现出风起云涌之势。近年来发生的美国凯雷投资集团收购我国的重工龙头企业徐工、美国强生公司收购我国日化名牌大宝、美国著名投资银行高盛收购我国最大食品企业双汇、美国饮料业巨头可口可乐收购我国果汁行业龙头汇源等案件，无不牵动着国人的神经。目前，在手机、网络设备、计算机处理器、感光材料等行业，跨国公司均在我国市场上占绝对垄断地位，在轻工、化工、医药、机械、电子等行业，跨国公司的产品已经占据我国三分之一以上的市场份额。纵观全球，中国已经成为世界上最大和发展最快的并购市场之一，触目惊心的并购案件还将继续上演，外资在中国攻城略地的现象远没有终结。

外资大量并购国内的企业，其影响具有两重性。一方面，外资并购有效缓解了我国经济建设中的资金短缺问题，成为我国引进先进技术和管理经验的重要途径；另一方面，外资并购不利于国家的产业政策布局，会冲击我国的民族工业体系，对我国的产业安全与经济安全造成严重威胁。对于外资并购这把“双刃剑”，我们既没有必要对之产生恐惧心理，视之为洪水猛兽，全盘否定，也不能对其视而不见，任其蜕变成为“一头垄断野猪”。正确的做法是加强对外资并购的审查和监管，对其保持有效的干预和控制。

二、抱残守缺的我国反收购立法难以有效规制外资并购

1.规制理念的滞后与制度设计的缺陷我国反收购立法之检视

检视我国的反收购立法，我们不难发现，我国对待外资并购无论在规制理念还是在制度设计上均存在严重不足，指导思想的偏差与制度构造的失衡直接导致反收购立法在规制外资并购时的苍白无力与无所作为。

首先在规制理念上，现行反收购立法对外资并购往往抱有“美好的幻想”，放任有余、干预不足。在外资并购的博弈中，并购方追求的是资金运行成本的最小化和投资收益的最大化。在具体操作过程中，外资对于并购谁、何时并购、如何并购，早已胸有成竹。理性经济人的本质与利益的驱动往往促使收购方进行恶意收购，或者诱发收购方的道德风险，进行短期套利行为。而处于资金饥渴状态的被收购企业容易失去讨价还价的能力，尤其是对于内部人控制现象较为严重的国有企业，由于产权主体缺位，企业高管可能铤而走险引进所谓的战略投资者，为了个人利益而放任国有资产流失。

其次在制度设计上，我国的现有反收购立法适用范围狭窄，条文设计粗疏，缺乏可操作性。2003年的《外国投资者并购境内企业暂行规定》虽然规定了外资并购反垄断审查程序，但其适用范围仅限于外资股权收购与股权收购，不适用于外资合并境内企业，再加上该暂行规定没有设置责任条款，其对外资并购的规制作用无疑大打折扣。2005年的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》同样因其适用范围的局限和责任条款的缺失而难以有效规制外资并购。2007年通过的《反垄断法》只在第31条规定了外资并购的国家安全审查条款，但国家安全如何界定，什么情形属于国家安全的范畴，反垄断法均无规定。由于现阶段我国尚未确立外资并购的国家安全审查机制，因此人们寄予厚望的《反垄断法》在可预见的将来还难以承担起规制外资并购的重任。

2.反收购立法的国际比较及其对我国的启示

美国堪称反收购立法的集大成者，这主要归功于其经久不衰的公司收购活动的刺激。美国联邦立法对反收购持中立态度，1968年的《威廉姆斯法》对反收购的规制主要体现为要求目标公司管理层在采取反收购措施时进行充分的信息披露。州一级立法对公司收購普遍采取限制态度，强化了目标公司董事会采取反收购措施的权力。美国判例法将董事注意义务和商业判断规则引入反收购措施合法性审查当中，并通过1962年的Bennett v，Prop案和1964年的Cheff v，Mathes案确立了反收购措施的基本原则。在反收购的立法与司法实践中，美国出现了关于反收购措施的一整套专业词汇，可谓精彩纷呈。正如有学者所言，“在如火如茶的收购攻势下，参与构筑防御工事的管理人员、投资银行家和律师的想象力获得了最大限度的自由空间，他们的天才和勤奋已经并在继续催生出名目繁多的反收购措施”。

英国主要依靠行业自律性文件《伦敦城购并守则》(City CodeTakeovers and Mergem，简称《城市法典》)并辅之以判例对目标公司反收购进行规制。《城市法典》将反收购的权力赋予了目标公司的股东大会，原则上禁止目标公司的经营者实施反收购行为。保护目标公司的股东利益是纳《市法典》的精髓所在，正如该文件基本原则3所指出的，“受要约公司的董事会必须为该公司的整体利益而行动，不得剥夺该公司的证券持有人就要约的价值进行谈判的权利”。此外，英国的判例法通过董事的忠实义务原理，规制目标公司管理层的反收购行为，为股东利益保护构筑了一道防火墙。

不难发现，美国属于董事会主导的反收购模式，英国属于股东大会主导的反收购模式。考虑到我国公司相对集中的股权结构和中小股东保护的现状，股东大会主导的反收购模式较为适合我国现阶段的政策选择。随着我国上市公司治理结构的改善以及董事诚信义务的强化，在严格规制的基础上赋予董事会一定范围内的反收购决定权，将是难以避免的趋势。公司收购的本质是控制权的争夺，涉及各方当事人及利害关系人的利益诉求，如何处理各方利益冲突，寻求效率与公平的平衡，将是我国未来反收购立法的关键与迫切任务。

三、理念更新与制度设计：完善我国反收购立法之前瞻

1.理念更新：公司社会责任理论在反收购立法中的确立

外资并购的成功往往意味着并购方要推行新的生产方式与管理方式，这可能导致目标公司工人失业、供应商失去客户、消费者失去某种产品，企业文化和社区环境发生重大变化。在外资敌意并购的情况下，上述情况将会更加严重。现代公司社会责任理论认为，公司不但要为股东创造价值，还负有对职工、消费者和社区等利益相关者的责任，还应当履行环境保护、公益捐赠等社会责任。因此，目标公司可以利用公司社会责任理论来抵御外资并购。将来在完善我国的外资并购立法时，有必要突出目标公司

的非股东利害关系人的重要性，强化收购者的社会责任，要求外资进行有社会责任的收购活动，禁止其从事恶意收购行为。

2.完善我国反收购立法的具体制度构想

(1)构建外资并购的反垄断审查机制，真正发挥“经济宪法”的作用

西方国家较为普遍地运用反垄断法来规制外资并购，如美国对于反竞争性的外资并购，从管辖权、实体法和程序法三方面进行规制，确立了管辖权上的坚持国际礼让分析的效果管辖原则、实体法上SLE标准和程序法上的事先申报模式，从而有效地建立起了美国外资并购反托拉斯立法体系。本文认为，外资并购的反垄断审查机制可以从两个方面着手建构：

其一是外资并购反垄断审查的实体机制，主要包括垄断的界定、相关市场的界定和市场份额的确定等，同时还应包括技术性审查与政治性审查。所谓技术性审查是指综合利用空间审查与时间审查等方式，以全国地域为基准考察外资并购对市场的中长期影响。而所谓政治审查，指的是在政治层面上对威胁国家经济安全或产业安全的外资并购进行审查。

其二是外资并购反垄断审查的程序规则，主要包括外资并购的反垄断申报制度、听证制度等。申报制度是垄断预防的预警机制之一，完善的申报制度应当包括申报的具体内容、申报后的审批时间、违反申报程序的后果等。听证制度是审批机关召集听利害关系人并提取其意见后作出裁断的制度，目标公司的股东应当有权利启动听证程序，从而更好地维护其利益。

(2)運用股票交易措施，规制恶意的外资并购

美国在长期的公司收购与反收购的博弈中，形成了为数众多的反收购措施，其中不少措施对于国内企业有参考意义，下面择其要者而述之。

“帕克曼”(Pac-man)战略，是指目标公司针锋相对，以牙还牙，及时对收购方发起要约收购。

“白衣骑士”(White Knight)，是指目标公司面临敌意收购时，邀请一家实力雄厚的友好公司发出竞争要约，迫使敌意收购人抬高收购价格，增加收购成本，并促成友好公司的收购。

绿色邮件(Greenmail)，是指目标公司通过私下协商从特定股东手里溢价购回其大量股份。通过这种回购竞争，有可能迫使收购者停止收购，或者在升水的诱惑下将已收购的股票转卖给管理层获利了结。

“毒丸”(Poison Pill)计划，是指目标公司授予股东特定的优先权利，并以出现特定情形作为该权利的行使条件，计划一经触发，剧增的股份数额将大大增加收购成本，从而使收购人自食苦果。“皇冠之珠”(Crown Jewel)，是指目标公司将其最有价值、对收购人最具吸引力的资产出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权，使得收购人对目标公司失去收购兴趣。出售“皇冠之珠”常常是“焦土”政策的一部分。

(3)公司章程与反收购条款的联动

公司合同理论认为，公司的本质是“一系列合同的联结”，公司章程则是一项开放的合同。公司章程能否超越公司法的规定规定反收购条款，公司章程的反收购条款法律效力如何，众说纷纭，未有定论。实践中，从爱使股份的章程之争到到方正科技的攻防之战，公司章程的反收购条款成为公司并购中的一个焦点议题。

公司章程兼有内部自治规则和内部契约的双重属性，体现出当事人之间较强的合意性，其属于私法自治的范畴当无疑义。我们认为，在私法自治的范围内，公司章程可以嵌入反收购条款，只要不违反法律的强制性规定，均无不可。公司章程可以规定下列条款，作为反收购的制度安排：

绝对多数条款(Super—majority Provision)，是指在公司章程中规定，公司进行并购、重大资产转让或者经营管理权变更时必须取得绝对多数股东同意才能进行，并且对该条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。绝对多数条款既增加了公司控制权转移的难度，也减轻了市场对目标公司管理层的压力，可谓一箭双雕。我国《公司法》规定的绝对多数比例为2／3，目标公司可以在此基础上规定更高的比例。

分期分级董事会条款(Staggered Board Provision)，是指在公司章程中规定，每年只能改选1／3甚至1／4的董事，这样敌意收购方即使收购了足量的股权，也会由于公司章程对公司董事的限制而无法很快入主董事会，从而使得原董事会仍然可以牢牢掌握目标公司的控制权，并采取反收购措施抵制敌意收购方进一步的收购行动。目标公司还可以在此基础上，根据《公司法》第109条的授权，在公司章程中规定一定数额的职工董事，从而增强反收购效果。

限制董事资格条款，是指在公司章程中规定董事的任职条件，如持股条件、国籍条件、身份条件和年龄条件等，非具备任职条件的不得担任公司董事。我国《公司法》第147条只规定了董事的消极资格，未规定董事的积极资格，公司章程可以充分发挥补充性的功能，对公司董事的资格作出进一步限定。

四、结语

可口可乐收购汇源果汁案件发生之后，一种对外资并购的恐慌心理在我国弥漫开来，甚至夹杂着浓厚的民族主义情节。但一个大国的国民心态应该回归理性、避免偏执。我们关注外资并购但不歧视外资并购，我们规制外资并购但不禁止外资并购。现阶段，我国应当坚守“正确引导、适度干预和有效规管”的理念，改善反收购立法，综合运用反垄断法审查机制、公司章程反收购条款等手段加强对外资并购的监管。