基于价值投资理念下的价值成长型企业的选取策略

北京交通大学经济管理学院 于江 陈铭君

武汉大学 王冰

一、价值投资的本质

在了解价值投资之前，我认为认清投资与投机的本质区别是有必要的，借用本杰明·格雷厄姆的原话：投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意的回报为保证的操作，不符合这一标准的操作就是投机。这些词语可能被指责不够明确，但这句话的含义已经足够清楚，足以防止任何严重的误读。那么到底什么是价值投资呢？虽然至今为止，世界上还从来没有人给过“价值投资”的准确定义，但从价值投资的本质上讲，只要是利用股票价格和企业价值之间的差距进行的投资就是价值投资，背后的根源则是依据一个股市中的确定性规律，即短期内市场是无效的，股票价格会偏离企业价值；但长期而言，市场又是有效的，股票价格终将反映企业价值。价值投资的核心工作其实只有两步，第一步是准确的找到价值成长型企业，第二步是给该企业准确的估值。其实寻找价值型企业的本质目的在于刺激人们的心理，因为即使你找到价值低估的企业，若该企业没有因素刺激投资者，其股价也不会向其价值回归。因此寻找价值成长型企业的意义还是非常重大的。下面我就价值成长型企业的选择标准进行总结。

二、价值成长型企业的选取标准

首先，也是最为重要的一点是，重点考察企业历史的净资产收益率（ROE）。选取ROE的目的在于，该指标是衡量企业盈利能力最为全面的指标，该指标的大小反映了企业单位净资产获取盈利的大小，以历史的而非预测的数据作为参考的意义在：第一点，采用统计技术进行的预测往往只是具有逻辑上的可行性，与事实具有一定差别；第二点也是最为重要的一点是，本杰明·格雷厄姆认为自发的或正常的经济力量（修正力量）会将削弱任何趋势无限延伸的势头。竞争、管理规章、收益递减法则等等，都是无限扩张力量的强大敌人。因此反映盈利能力的指标应来源于历史的净资产收益率。而ROE超过15%就很理想。

其次，在盈利方面还应看重调整后的每股收益。选取每股收益的原因在于每股收益仍然是影响股价的最为重要的因素之一，调整的意义在于很多企业会进行财务报表的粉饰，使账面上的每股收益具有较小的参考价值。调整的主要工作可以放在摊销费用上面，因为摊销费用的高估和低估都会使企业达到粉饰的目的，所以在某种程度上，息前、税前，折旧、摊销前利润（EBITDA）的计算显得有一定意义，所以用EBITDA去调整每股收益，判断企业的盈利能力具有很强的实践意义，并且为企业估值做了准备。

第三，反映企业盈利增长的指标也是评价其价值成长性的重要参考依据。至少5年主营业务收入增长率和净利润增长率的平均值保持在20%以上。因为该指标正是低估股票价格向其价值回归的重要刺激因素。

第四，要了解企业所在的特定行业以及企业的运营模式。“不熟不做”的商业定律一样适用于股票投资领域。因为只有你了解该行业，该企业的运营模式后，你才能洞察经济因素变化对企业经营业绩的影响，从而做出决策。即便某企业的财务数据出现下滑局势，但如果该企业满足1）其所处的工业部门具有持久的生命力和相当的稳定性；2）在所在部门掌握着优势地位，而且财务实力雄厚，由此完全可以推断，某一区间的不利趋势很可能是由于偶然或暂时的因素造成。由于投机公众明显的对待这个问题的态度上误入歧途，这种错误似乎会给较为理性的人们创造获利机会，即：在收益暂时缩短造成低价时吸纳普通股，并在异常繁荣促成时的膨胀价位上将他们抛出。

最后，盈余现金保障倍数是投资者又应关注的一个指标。企业破产的案例很多，总结一下可以发现，导致很多企业破产的真正原因在于资金流的断流，盈余现金保障倍数=经营活动现金流/净利润，是全面反映一个企业净利润中创造现金流的能力，我们认为具有价值成长型的企业的盈余现金保障倍数不应低于2倍。

这里我想指出说明的是，对于价值成长型企业的分析应该真正的做到“战略分析-会计分析-财务分析”而不只是简单财务比率的分析，因为一个企业战略决定了一个企业的高度，战略规划的长远决定了一个企业价值成长的空间，所以分析企业的战略是一项至关重要的工作。其次会计分析应该被更多的分析家所重视，企业会计政策的更改，会计估计的乱用、关联交易等一系列活动都会直接导致数据的变化，从而粉饰财务比率，使得比率失去了参考意义，所以说仅仅关注资产负债表、利润表、现金流量表是不够的，企业财务报表附注应该得到额外的关注和重视，通过财务报表附注了解企业的会计政策，会计估计，日后事项的调整，关联交易等一系列活动，将其作为调整报表数据的依据，还原财务数据的原貌。以真实的财务数据作依托，以价值投资的理念做引导，我相信投资者一定会选出真正的价值成长型企业，从而做出合理的投资决策。

正如本杰明·格雷厄姆说的那样，对于投机者而言，懂得何时买卖要比买卖什么更重要。而对于我们价值投资者而言买卖什么要比何时买卖似乎更为重要。

[1]本杰明·格雷厄姆.证券分析[M].1934

[2]江鹏,桑俊,余荆圃.价值投资理论中的成长型价值研究[J].商业时代,2008;10