隔夜信息、成交量与收益波动

王新军 李 明

(山东大学经济学院,山东济南 250100)

隔夜信息、成交量与收益波动

王新军 李 明

(山东大学经济学院,山东济南 250100)

基于影响资产价格波动的信息和交易因素,对我国内地股市非交易期间收益率与交易期间收益率进行分析,并与香港市场比较。我国A股市场非交易期间的收益容易受到滞后信息的影响。由于我国内地股市开放程度相对较小,外围市场的信息不会对我国A股市场产生强烈的冲击,所以我国内地股市的隔夜收益率波动相对较小。交易期间,A股市场交易时段收益率波动大于香港市场,是因为A股市场交易时段收益与交易量的变化值之间的相关程度大于香港市场的这种相关程度。由于隔夜信息的存在,成交量的变动对交易时段收益的影响具有不对称性,不过这种不对称性在上涨周期中,表现的并不明显。

非交易期间;交易期间;隔夜收益;交易时段收益

一、引言

随着经济一体化和金融全球化的发展,世界各国金融市场之间的联系越来越紧密,对于全球宏观经济信息的反应也越来越一致。也正是由于这种全球化体系的存在,使得任何一个影响金融资产价格波动的信息,都能够快速而有效地在全球的资本市场上扩散。欧美主要发达国家之一,美国作为全球最重要的经济体,美元又是国际上的主要结算货币,世界各国的经济难免不受到美国经济的影响,因而欧美主要资本市场的信息也变得更为重要。特别是在进行投资决策时,首先分析美国股市的信息,已经成为广大投资者的一种共识。

我国内地股市与香港股市,因为时差原因,不能与欧美主要股市同步交易(如纽约交易所、伦敦交易所),欧美股市的主要交易信息,都在隔夜市场产生了信息积累。除此之外,政府为了避免政策出台引起价格的剧烈波动,也选择在闭市时间公布重要信息,譬如,提高存款准备金率、改变利率以及提高或降低印花税等。这些原因,往往会导致了第二天集合竞价之后,开盘价格的高开或者低开,产生隔夜收益。①在本文中,隔夜收益是指上一个交易日收盘到下一个交易日开盘这段时间产生的收益;日内交易时段收益是指一个交易日内开盘到收盘这段时间的收益。又由于交易制度的不同,以及市场的差异,两个市场的交易价格对于这种公开信息的反馈也不相同。相对于比较成熟的香港市场而言,我国A股市场作为新兴市场的代表,不可避免的具有新兴市场的特点,即价格波动,特别是日内交易时段的波动尤为剧烈。同时,由于内地股市的投机性和非理性,内地的波动在上涨周期和下跌周期中也表现出一定的差异性。

隔夜收益、日内交易时段收益共同构成了日收益。②日收益是指上一个交易日到下一个交易日收盘期间的收益。对于日收益的分析一直是研究资产价格波动的基础,也是金融研究领域中用来分析金融市场的重要依据。研究股票价格的波动特征不仅对研究市场的微观结构、投资者行为具有重要的意义,同时也是金融衍生产品定价的基础。然而,目前对证券市场微观结构的实证研究大多聚焦于这些变量的日间而非日内关系,也就是说,对这些变量的日内关系的研究还比较少。本文从收益波动的角度,对我国内地股市价格波动的日内关系进行研究,或许可以作为这方面研究的补充。

二、文献综述

早在1970年,fama所定义的有效市场理论(EMH)中,就将资产价格的波动归因于外界信息的冲击,并将信息因素在证券价格中的反映,作为划分市场有效性的依据。此后,信息冲击作为可以导致股价波动的一个主要因素,在越来越多的文献中出现。如Clark(1973)分析了信息流冲击对金融资产收益的影响,并合理的解释了金融资产的收益波动性特征。Engel(1982)提出的自回归条件异方差(ARCH)模型和Bollerslev (1986)在Engel研究的基础上创建的广义自回归条件异方差(GARCH)模型,都是描述信息冲击导致波动集束性的有效工具。French and Roll(1986),把引起价格波动的原因分为信息和噪声交易因素,其中信息因素又分为私人信息和公共信息。通过比较每小时交易时间的收益波动与非交易时间的波动,发现交易时间的收益波动是非交易时间价格波动的70倍,并认为噪声交易因素对价格波动的影响很小,价格的波动由信息流引起,私人信息比公共信息更容易引起价格波动。

Amihud and Mendelson(1987)为了保持公共信息的相似性,采用隔天收益,①隔天收益是指一个交易日的某个时点与前一个交易日的这个时点之间的收益。如隔天开盘收益、隔天收盘收益。由于时间间隔相等,公共信息到达的概率相同。研究纽约证券交易所上市股票的隔天收益率,发现开盘收益波动大于收盘收益波动,其后他们又利用东京股市一天两次集合竞价的特点,发现下午开盘时集合竞价所产生收益波动并没有与收盘时的波动有所不同,说明开盘时的隔天收益波动主要反映了开盘前的非交易时间信息。Stoll和Whaley(1990)通过对纽约证券交易所上市的普通股隔天收益率开盘与收盘波动的比较,认为开盘时的高波动率可能不是对闭市期间隔夜信息的反应。

Larry and Scott(1990)则综合两种方法,研究了1964-1989年的道琼斯工业平均指数每个交易日的隔夜收益,交易时段收益,隔天收益,以及交易日内间隔为1小时的收益波动。也证实了交易期间的波动大于非交易期间,并且交易期间每小时收益波动从开盘到收盘呈现U型的特点,这种特点不会因为市场的微观结构发生改变而改变。虽然隔天开盘收益波动高于隔天收盘时的收益波动,但这种显著性会因为市场微观结构的改变而发生变化。

基于类似的方法,分析相同的问题,国内学者也有一些发现和结论,如陈保华(2001)随机选取上海交易所上市的10支股票,比较了隔天开盘收益波动与收盘收益波动的方差,发现我国股市也存在开盘收益波动大于收盘收益的特点,并认为与交易机制有关(集合竞价与连续竞价)。陈浩武等(2005)从交易机制角度出发,分析了内地股市隔天开盘收益波动大于隔天收盘收益波动的原因,认为与涨跌幅度的限制有关。王春峰等(2007)研究发现我国股市日内收益具有“L”型模式。

Clark(1973)提出的混合分布假说(MDH)认为资产收益和交易量有一个不可观测的信息流共同驱动,当新的信息流到达市场时,将同时产生资产价格和交易量的变动。因此,在许多文献中,交易量成为信息流的替代。

Evans和Lyons(2008)将影响资产价格波动的因素分为:1、信息直接引起价格的变化;2、信息通过在交易中的传递,间接影响资产价格波动;3、交易本身影响价格(这种影响与信息无关)。并以美元兑德国马克的汇率为例,研究了宏观信息影响价格的方式,结果表明宏观信息的冲击对汇率的影响超过30%,其中有2/3的信息冲击是通过交易来传递的。

本文在上述文献的基础上,结合我国内地股市中存在着“价先于量”的特点,研究分析我国内地股市的日内波动特点。

三、研究方法与数据选择

我国内地证券市场有上海与深圳两个交易市场,上证综合指数与深证成分指数是内地股市最具代表性的指数,也是投资者的风向标。其中,上证综合指数以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围,以发行量为权重,加权平均得到。深证成分指数按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成份股,用成份股的可流通数作为权数,采用综合法进行编制而成的股价指数。

香港恒生指数,是以香港股票市场中的33家上市股票为成份股样本,以其发行量为权数的加权平均股价指数,是反映香港股市价格变动与趋势最有影响的一种股价指数。

有研究表明,沪深两市具有相同的投资者行为和风险收益特征。①王美今、孙建军:《中国股市收益、收益波动与投资者情绪》,《经济研究》2004年第10期。但近年来,由于工商银行、中国石油等权重股一般在上海交易所上市,这些权重股的上市对于上证指数成交量的影响比较大,而深圳交易所几乎没有新的权重股上市。虽然成分股经过一些调整,但指数的成份还保持了相对稳定,所以不会影响到统计上的稳定性,为了保持对比的可靠性,我们选择深证成指与恒生指数进行对比分析。此外,成交量作为本文模型的一个重要变量,深证成指可以更好的保持成交量不受频繁的新股上市的影响。

此外,我们选择指数而没有分析个股的另一个原因是:我国股市监管制度不健全,大量的相关文献表明,市场上总是存在可以获得超额收益的私人信息或者内幕信息,因此个股交易期间的收益容易受到私人信息的影响,而表现出较大的波动。指数收益的波动不仅反映市场上公开的信息,而且淡化了个股因为私人信息或者内幕信息造成的对市场影响。

我们选择的数据为2001年7月2日至2008年6月30日深证成指与恒生指数的开盘指数pot,收盘指数pct与成交量。②数据来源:锐思数据库,其中个别缺失数据从雅虎财经网站搜得。时间跨度为7年,可以使我们从一个中长期投资的视角对问题进行研究,避免了因为时间跨度小,而使结果具有短期阶段性的特点。当然为了检验稳健性,我们增加一个股市周期进行验证。

计算隔夜收益、日内收益、交易时段收益率的相关公式:

其中,rnt、rdt、rt分别代表第t个交易日的隔夜收益、交易时段收益和日收益。在(1)、(2)和(3)式中乘以100,是为了提高结果的显著性。需要特别指出的是:11:30-13:00为内地A股市场中午停盘时间,12:00-14:00为香港股市中午停盘时间,其间公共信息非常少,且上午停盘和下午开盘方式同为连续竞价,因而期间的波动非常小,对我们的分析不构成影响,为了从整天看交易时段的收益情况,我们暂时忽略掉期间的影响。

对日收益进行分解,过程如下:

可以得到如下的方差关系

对隔夜收益、日内收益和日收益,进行统计性描述,如表1所示。

表1 隔夜收益、交易时段收益、整体日收益的统计描述

通过表1,交易时段的收益内地股市的波动明显大于香港股市。内地股市的平均日收益与香港股市的平均日收益相差不大,说明这段时间内,内地股市与香港股市的投资收益基本相同。但是,内地股市收益的方差明显大于香港股市,则说明内地投资者要承受更大的投资风险。

为了描述隔夜收益波动和交易时段收益的波动对日收益波动的影响,我们根据式(5),分别计算隔夜收益和交易时段收益分别对于日收益的比率即波动比率,如表2所示:

表2 协方差、波动比率和方差检验

通过表1与表2的对比发现,两地市场的隔夜波动率,内地股市小于香港股市;交易时段波动,内地股市明显大于香港股市,而且内地股市的波动率高出香港市场180%;日波动率,内地股市高出香港股市85%。这是否说明了,隔夜信息对我国内地股市的影响较小,可能与我国内地证券市场的微观结构有关,比如上午开盘时内地股市的集合竞价时间只有10分钟,香港股市则有30分钟。就交易时段收益波动率而言,内地股市远高于香港股市。香港股市和内地股市交易时段的波动差异如此之大是由什么原因造成的呢?是否意味着内地股市存在着隔夜信息的滞后性,大量的隔夜信息是否是通过交易行为进行传递?围绕上述问题,我们将对模型的实证结果进行分析。

为此,我们建立以下分析模型。

1.隔夜收益模型。由于内地市场制度因素的影响,信息可能存在滞后性。如由于A股市场存在涨跌幅度的限制,因此市场对于信息的反应存在滞后性。所以,我们考虑滞后信息对隔夜收益的影响。

其中,c是常数项;k代表滞后阶数,其值由A I C信息准则确定。μt代表随机产生的隔夜信息干扰。

由于我国内地股市对交易进行了涨跌幅限制,因此交易产生的波动可能会延续到下一个交易日的隔夜收益中去,所以我们假定下一个交易日的隔夜收益,受到前一个交易日的影响,由于无法区分这种滞后性来自于上一个交易日的外界信息还是交易波动的持续性影响,我们利用日收益rt-p代表之前所有的信息。在实证结果中,我们将剔除不显著的因素。

根据A I C信息准则与统计量的显著性,我国内地股市的滞后阶数等于3,香港股市的滞后阶数为0。这从一个方面说明,相对于香港市场,A股市场还存在着明显的信息滞后性。

2.交易时段收益模型。根据混合分布假说(MDH),证券的价格和成交量被一个共同的信息流所驱动,因此成交量的变动与股票价格的变动之间就存在着一定的联系。虽然,市场在没有收到实质信息冲击下也会产生大的波动,但却无法否定成交量与价格波动之间的显著关系。陈维云、张宗宪(2005)发现成交量对波动性具有较好的解释作用,而波动性对成交量的解释作用却较差。因此,在解释交易时段收益波动时,成交量无疑成为一种最有效的解释变量。成交量是描述交易信息的重要因素,由于成交量等因素的影响只表现在交易阶段,因此在交易时段收益中,我们加入交易量,以及交易量的变化,来分析交易时段收益。

其中,volt代表第t个交易日的成交量,vt代表成交量的变化值。①为了计算的方便和系数的显著性,此处用vt=log(volt)-log(volt-1)表示成交量的变化值。rt-1代表前一个交易日的信息滞后的影响,我们之所以只选择前一个交易日的一阶滞后,是因为在实际计算中,我们发现前一个交易日以前的信息在模型中都不显著,为了表述方便模型只给出前一个交易日的收益。ln(volt)代表取对数后的成交量,由于成交量的数值本身非常大,我们取对数以后可以将数值变小而并不影回归方程的显著性。vt是成交量的变动量,v2t代表成交量变动的绝对量,εt代表随机误差的干扰。

大量的实证结果表明,国内股票市场存在着“利空”信息对资产价格波动的不对称性影响。所以,在(7)式中我们设置系数γ,用来验证隔夜信息是否可以通过成交量变动对交易时段的收益产生不对称影响。dumt是虚拟变量,当时rnt<0时,dumt=1;其他情况下,dumt=0。如果γ值显著,则说明成交量的变化对交易时段收益的影响具有不对称性,存在隔夜利空信息时,成交量的变化对交易时段收益的影响力大小与不存在利空信息时不一致。

四、实证结果

对于隔夜收益,根据A I C信息准则,剔除不显著因素,我们给出模型(6)的具体回归数值,各自的隔夜收益表达式为:

通过回归方程式(8)和(9)可以看出,虽然A股隔夜收益的波动小,但A股信息传递的效率不如香港市场,存在短期信息的滞后性。影响香港股市隔夜收益的因素中,不含前面交易日的滞后信息,可以认为香港股市的隔夜收益波动只受到外来信息的影响,所以香港股市对信息更敏感,这一点也与香港股票市场的开放程度高有关。A股隔夜收益波动小的原因一方面与我国市场开放程度小有关,来自海外的直接投资受到严格的限制,这就使得内地股市与外围股市之间保持了一定的独立性,来自外围市场的隔夜信息对我国内地股市的影响相对较小一些;另一方面,也可能与市场自身的微观结构有关,如上午开盘时A股市场的集合竞价时间只有10分钟,而香港股市则有30分钟,这种时间上的缩短,也会使得A股市场的投资者对隔夜信息反应不够充分,可能存在对隔夜信息的滞后反应,这种滞后反应可能存在于日内交易时段的收益中。

为了进一步分析A股市场隔夜收益波动较小的原因。通过表2,我们分析A股市场与香港股市的隔夜收益与日内交易时段收益的协方差,以及通过隔夜收益与日内交易时段收益的协方差和方差的计算,我们得到的A股市场和香港股市的隔夜收益与日内交易时段收益的相关系数(其中,A股市场为-0.048,香港股市为0.062)。通过这些计算结果可以看到,香港股市和A股市场的隔夜收益与日内交易时段收益之间的相关性都比较小。A股市场中隔夜收益波动较小,可能并非由于A股市场开盘时集合竞价时间短,致使隔夜收益对隔夜信息的反应不足。而对于A股市场隔夜收益波动较小,我们更倾向于接受第一种解释,即A股市场隔夜收益波动较小,与A股市场相对于香港市场开放程度较小有关。

对于日内收益的香港市场,由于前一个交易日的信息不在本交易日的隔夜收益中反映,也没有在交易时段收益中反映出来,而且交易日当天的隔夜信息,也没有直接影响到当天交易时段的收益率。从这一点上可以看出香港股市隔夜波动大的原因就在于隔夜信息的影响,可见香港股市是一个对周边信息非常敏感的市场。而且价格波动对信息的反应也比较有效,不会产生滞后性。交易量系数的不显著,说明当天的交易量大小,不能对交易时段的收益产生影响。

对于A股市场,α1、α2、β1都是非常显著的,说明交易时段收益不仅受到上一个交易日滞后信息的影响,而且还会受到当天的隔夜信息的直接影响。成交量系数的显著,说明对于A股市场,成交量的大小也会直接影响到交易时段的收益。由此可见,影响A股市场交易时段收益的因素要多于香港市场。由于这些因素的影响,尽管A股市场存在涨跌幅度的限制,而交易时段收益的波动性却远远大于没有涨跌幅度限制的香港市场。

β2和γ在两个市场都表现出了极高的显著性,这说明不论A股市场还是香港市场的交易时段收益率都明显的受到成交量变动的影响。在所选样本数据的时间跨度内,A股市场交易量变化值的方差为0.018,香港市场交易量变化值的方差为0.020,经过方差检验,在5%显著的水平下,两者没有明显差异。而A股市场的β2和β2+γ的绝对值都明显大于香港市场。因此,在A股市场和香港股市的成交量波动没有明显差异的情况下,A股市场的交易时段收益率对成交量的变动更为敏感,所以这也是A股市场交易时段收益率波动大于香港市场交易时段收益率波动的一个重要原因。这种情况的产生,可能与投资者投资观念有关,比如内地市场中投资者对成交量的变动更为重视、对流动性的偏好更大。

由于γ的值小于0,且β2+γ的绝对值小于β2的值,其不对称性表现在:存在隔夜利空消息时,交易时段收益率对成交量变化值的敏感程度小于不存在利空消息时交易时段收益率对成交量变化值的敏感程度。从这一点也可以看出,成交量的变动是股市上涨的原因之一,但不是股市下跌的原因。因为,对于我国A股市场,由于投资者的交易行为比较容易情绪化,具体表现为上涨周期中的过度自信和下跌周期中的过度悲观。隔夜信息引起的隔夜收益,可能会受到这种周期性的影响。同时,代表交易水平的成交量,可能也会受到市场周期的影响。

五、结论和建议

综上所述,利用影响资产价格波动的信息和交易因素,分析我国内地股市非交易期间收益率与交易期间收益率的两个影响因素,并与同期香港市场进行了比较,结论如下:

相对于香港市场,由于交易制度等因素的不同,使得内地A股市场的隔夜收益中存在着短期滞后信息因素的影响。并且这种短期滞后信息的持续性在市场处于上涨周期时要大于市场处于下跌周期时。而内地A股市场隔夜波动小于香港市场,则是因为内地市场的开放程度较小,外围市场信息对内地A股市场的影响还比较小。

相对于香港市场,交易时段内地A股市场波动率高,跟A股市场交易量的变化值与交易时段收益之间的相关程度高有关。而且隔夜信息、前一个交易日的信息都会对A股交易时段的收益产生影响。这也说明了,A股市场上信息传递的效率比较低。A股市场和香港市场中,都存在着交易量的变化值与交易时段收益的相关程度的不对称性。具体表现在,当存在隔夜利空消息时,成交量的变化值与交易时段收益的相关程度小于没有利空消息时成交量的变化值与交易时段收益的相关程度。但是这种情况在上涨周期中表现的却不明显,原因在于下跌周期中,投资者过于悲观,股票市场的成交量缩小,使得成交量的变动对交易时段收益的影响减少。负的不对称性表现的很明显,因此交易时段收益与成交量变动之间的相关程度,在下跌周期中要小于上涨周期中。从而我们也可以知道,投资者依据成交量的变动而进行的投资策略,在下跌周期中远没有在上涨周期中那样有效。

虽然A股市场对价格进行涨跌幅度的限制,这种限制可以在一个交易日内降低市场的反应程度,但是这种反应往往会产生滞后的效应,影响到下几个交易日的收益波动,无助于市场效率的提高。对于投资者来说,市场处于下跌周期时,依据成交量的变化进行的投资判断远不如上涨周期中有效。

改进交易制度,提高信息传递的效率,可以减少信息传递中的滞后性。增加市场的开放度必然导致隔夜收益的波动增大,但是能否降低交易时段的波动,从而整体上降低我国股市的波动性,仍然需要深入研究。

(责任编辑:栾晓平E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2010]11—0129—06

2010-09-12

王新军,男,山东大学经济学院教授、博士生导师;

李 明,男,齐鲁银行风险管理部经理。

本文得到山东省自然科学基金重点项目“信用衍生产品定价与风险控制”(Z2007A04)的资助。