国际游资流入对我国经济的冲击及对策

郭 丽

(广东金融学院,广东广州 510521)

国际游资流入对我国经济的冲击及对策

郭 丽

(广东金融学院,广东广州 510521)

近年来,随着我国经济的高速增长,外汇储备的不断增加,国际社会对我国人民币升值预期不断强化,以及金融领域对外开放程度的加深,越来越多的国际游资通过各种途径进入我国,对我国的金融体系,乃至整个宏观经济运行构成巨大的潜在风险。有效防范国际游资冲击应从五个方面努力:完善外汇市场,使人民币汇率建立在均衡的供求关系上;逐步完成我国利率市场化进程和汇率体制改革;健全和完善银行体系、金融市场体系,强化金融监管机制;加强对国际资本项目的监控,谨慎开放资本项目;积极借鉴拉美国家的经验等。

国际游资;金融市场;金融风险;金融监管

国际游资也称作“热钱”或投机性短期资本。一般认为,那些没有固定的投资领域,期限较短的(一般是一年以下),以追逐高额短期利润而在各市场之间移动的短期资本都属于国际游资的范畴。在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中,国际游资被定义为:“在固定汇率制度下,资金持有者或者出于对货币预期贬值(或升值)的投机心理,或者受国际利差收益明显高于外汇风险的刺激,在国际间掀起大规模的短期资本流动,这类移动的短期资本通常被称为游资。”

国际游资具有这样几个特征:一是数额大、影响范围广;二是虚拟性与高投机性;三是高流动性与高收益性;四是高度杠杆化;五是非透明性和高隐秘性等。

一、国际游资进入我国的规模、原因及渠道

近年来,随着我国经济的高速增长,外汇储备的不断增加,国际社会对我国人民币升值预期不断强化,以及金融领域对外开放程度的加深,越来越多的国际游资通过各种途径进入我国,对我国的金融体系,乃至整个宏观经济运行构成巨大的潜在风险。

(一)规模

国际游资流动作为一种地下经济活动,具有较强的流动性和隐蔽性,外界难以获得准确的数据,所以对其规模的测量有较大的困难。目前国内学者对流入我国的国际游资进行了初步估算,但并未就测算国际游资的规模提出一个规范的方法,因此对流入我国的国际游资的规模,目前在业内还没有达成共识。本文依据国家统计局国际统计信息中心2006年研究报告中的统计方法对国际游资进行粗略的估算:

国际游资规模=外汇储备的增加量-FD I-贸易顺差。

估算结果如下表所示(单位:亿/美元):

数据来源:作者整理所得。

由上表可见,近年来,随着人民币升值预期的上升,国际游资流入我国的规模大幅增加。尤其是2005年之后,国际游资的规模逐年增长。当然,用“国际游资规模=外汇储备的增加量-FD I-贸易顺差”这种方法测算我国国际游资的总体规模也存在弊端,如采用此公式就意味着外汇储备和FD I中并未存在游资,而事实上,有些国际游资是通过贸易项以及外国直接投资流入境内,故本文对国际游资的测算与实际流入我国的国际游资还是有出入的。

(二)原因

逐利性是国际游资流动的一个最主要原因。资本总是从资本回报率低的地方向回报率高的地方流动。在风险不变的情况下,本国金融资产收益率的上升打破了本国和外国资产收益和风险的均衡,于是投资者将出售外国债务工具或权益工具,买入本国金融资产,从而引起游资的流入。反之,外国金融资产收益率的上升也会导致投资者出售该国的债务工具或权益工具,买入外国的金融资产,从而引起游资的流出。金融资产收益率相对变动的幅度越大,国际游资流动的规模就越大。

国际游资流入我国的最主要原因是人民币升值预期。一国货币币值以其实体经济的发展为核心推动力,货币的对内价值是对外价值的基础。近几年,我国国内政治经济稳定,GDP多年来一直保持在8%以上的良好发展势头,通货率低、人民币汇率稳中有升、趋于坚挺,再加上当前美元大幅贬值,美国经济持续低迷,这直接导致人民币升值预期的不断增加。而随着人民币升值压力的不断加大,试图从人民币升值中获取利益的境外投机者不断将资本输入中国,同时也进一步加大了市场对人民币的需求。对人民币的需求增大又加剧了人民币升值压力,而央行为了稳定人民币汇率,不得不大量买进外币,这就形成了一个恶性循环,使得人民币升值的压力在不断加大,境外投机者源源不断输入资金。

(三)渠道

尽管我国尚未完全放开外汇管理,但相对于其他地区,我国的政治经济形势稳定,游资进入具有很高的安全性。加之人民币汇率稳中有升、趋于坚挺,这就使得国际游资在利益的驱使下,通过各种渠道流入我国进行套利。国际游资进入我国的渠道众多,主要渠道有以下几种:

1.通过进出口价格伪报流入。进出口价格伪报的方式有三种:一是利用贸易手段“低进高出”的方式可以少付汇多收汇,游资就利用收到的外汇后多出的部分,合法进入国内;二是提前错后,很多进出口公司在进行国际贸易收支时,提前收到销售款,形成预收货款,并将收到的外币换成人民币;三是在服务贸易中,由于广告、咨询、会展、法律、运输等行业的贸易收汇缺乏实质性的真实性审核规定,国际游资往往通过收取远远超过服务价值的外汇收入,达到流入国内的目的。通过进出口价格伪价流入国际游资的方式简单、隐蔽,而且一旦经济形势发生逆转,可以通过反向操作使游资流出。

2.通过短期外债流入。短期外债是指流入我国境内工商企业和金融机构的境外外汇资金。就规模而言,境外金融机构对境内金融机构的短期贷款,包括境外金融机构总行(部)对其在我国的分支机构提供的营运资金。如一些外商投资公司向国外母公司借款,这种借款并不需要支付利息,境内公司将该款项结汇后可将其转存为定期存款,或通过其他渠道流入国内,这便是国际游资通过境外关联企业以“零利率”外债流入我国境内的方式。

3.通过招商引资流入。近几年,在强烈招商引资的催化作用下,地方政府急功近利的上项目、重政绩,大量引进外资。相关部门在项目审批、资金运作方面一路绿灯,有些甚至避开监管,违规操作放任外资流入,这使得有些外资通过政府的招商引资流入后,并没有进行实质的项目开发,而是在人民币升值一两年后,外商以各种名义将公司注销,资金退回母国。外汇管理部门的调查发现,有些外商投资资金流入并无真实的生产经营背景,只是为了实现资金流入的目的,结汇后流入我国房地产市场或划入关联企业,甚至直接转为人民币定期存款,等待时机套利。招商引资可以说在一定程度上解决了地方经济发展所需资金的不足,但也在很大程度上为境外机构提供了一个赚取丰厚利润的渠道。

4.通过非贸易渠道流入。非贸易收入主要指的是企业从事跨境服务所获取的劳务费用,如广告、运输、法律服务、旅游、通讯、建筑、金融等项目的收入。这些非贸易收入名目繁多,外贸监管部门无法精确核查,且手法简便、隐蔽,这给国际游资进入国内提供了又一个渠道。

二、国际游资流入对我国经济的冲击

国际游资流入往往并不以实体投资为目的,它具有典型的顺周期性,会加剧经济周期的起伏。当一国经济增长时,游资流入会增加净投资,从而进一步刺激经济,带来通货膨胀。而当一国经济增速放缓,或国家面临金融风险时,游资会伺机撤离该国,进一步加剧经济的恶化。这一进一出的过程在卷走大量财富的同时,也给该国的宏观经济带来难以弥补的伤害。因此,目前大规模的国际游资的流入,对我国宏观经济运行和金融市场稳定都存在极大的潜在风险。

(一)带来外汇市场动荡和人民币升值压力

一般认为,国际游资对一国汇率的影响主要表现在使汇价发生扭曲,引起汇价波动。国际游资在流入我国时,一般会通过各种方式兑换成人民币,在套利后再兑换成外币流出,大量频繁的进出将会导致短期内非正常的外汇需求,不利于维持人民币汇率的稳定,影响外汇市场的正常秩序。当国际游资大规模的流入我国时,会导致外币供给和本币需求增加,在其它条件不变的情况下会导致外汇汇率持续贬值和本币汇率持续升值。而人民币升值的压力一旦得到强化,国际游资流入的规模就会增大,就会形成“人民币升值预期→国际游资流入→人民币需求增加→人民币升值压力增加→人民币升值预期加强”的恶性循环。只要人民币升值幅度没有达到市场的预期水平,国际游资流入的态势就不会发生改变,而国际游资的大规模流入将进一步形成人民币升值压力。

(二)对证券市场的影响

由于国际游资具有高流动性和追求高收益的特点,因此游资进入我国后会选择流向金融市场,从而会推动国内资产价格泡沫的形成。尤其是2002年11月我国开始实施QFII制度,大量的国际资本正以QFII的身份进入我国的股票市场,这使得国内各类股票价格急剧上涨,呈现泡沫化。而一旦经济形势发生逆转,国际游资将反向做空,这将引起股票价格的暴跌,从而可能引起经济的大幅度衰退。如2008年1 -8月上海综指以54.4%的跌幅居世界首位,一个重要原因就在于国际游资利用内地和香港两地上市蓝筹股的A股与H股价格的关联,间接做空A股市场所致。新兴市场经济体的发展历史表明,证券市场的开放会引起国际游资流动的急剧扩大,而新兴市场经济体几次大的金融危机都是由于大量的热钱撤离引起的。

(三)引发房地产市场的泡沫

同样,受利益的驱使,国际游资流入我国境内后也会流向房地产这些非生产性领域。近年来,随着国内房地产价格持续上涨,境外资本流入房地产行业的势头也异常迅猛。境外资本流入在给境内房地产行业提供大量资金支持、提升房地产供给水平、促进整个行业充分竞争的同时,也加剧了房地产市场的潜在风险,特别是带动了投资性和投机性购房,推动了国内房地产价格的持续上涨。国际游资对房地产价格的波动起着推波助澜的作用,但是,当国际游资迅速大量流出时,又会导致房地产泡沫的破裂,并由此引起房地产市场的剧烈震荡。

(四)增大央行宏观调控的压力

当一国经济过热时中央银行将采取紧缩性的货币政策,如减少货币供给来提高利率使经济降温,而利差的上升,会使得国际游资大量涌入,迫使该国被动增加货币投放,这样央行的紧缩性货币政策的效果就会大打折扣。反之,当国内经济衰退时,扩张性货币政策使利差下降,又会引发国际游资的大规模外逃,使增加货币供应量的政策操作效应减弱。这就在一定程度上抵消了扩张性货币政策的成效。即使由于汇率变动或其他原因而造成国际游资的流动与货币政策目标同向,但国际游资的流动也会缩短货币政策的时滞,还可能使货币政策的效果超过原本制定政策时的预期目标效果,导致经济过热或萧条,降低货币政策的可靠性。可见,国际游资的大量流入会使央行的货币政策难以达到预期效果,降低了货币政策的独立性,增大了央行宏观调控的压力,也使得经济回归到正常轨道的时间延长。

三、应对国际游资冲击的策略

由于国际游资进入我国的规模庞大,进出方式多种多样且途径隐蔽。因此,加强对国际游资的监管就是一项迫在眉睫的重任务。本文认为,有效防范国际游资冲击应从五个方面努力:

第一,完善外汇市场,使人民币汇率建立在均衡的供求关系上,逐渐减小人民币升值预期的压力。经济因素和政治因素两方面的影响助长了人民币持续升值的预期。在经济上,由于市场的不完善,中国政府对市场的保护,在一定程度上助长了投资者投机市场的信心;在政治上,加入WTO的承诺和国际组织的压力,使得人民币升值的预期得到了进一步强化。只有稳定人民币升值的预期,防止人民币升值预期的恶性循环,才能打击国际游资的信心,减少游资的流入。

第二,逐步完成我国利率市场化进程和汇率体制改革。由于目前人民币利率决定的市场机制尚未真正形成,利率工具调节短期资本流动的手段尚难发挥作用。要使利率工具与汇率工具相互协调和配合,成为央行公开市场业务的有力手段,就必须先行实现利率决定的市场化。不合理的汇率制度或者僵硬的汇率机制,是引诱国际游资对一国发动投机攻击的重要原因。要从内在的汇率制度上改进与完善,使人民币汇率真正能够反应外汇市场价格。国际游资的任何投机活动都有一定的机会成本,如果人民币在一定时期内没有升值的可能性,那么大量国际游资就可能改变其投机方向,由短期投资改为中长期投资。

第三,健全和完善银行体系、金融市场体系,强化金融监管机制。国际游资对银行体系的安全性和稳定性产生影响,主要在于游资可促使银行负债和资产结构的非正常化,破坏银行稳健经营的基础。在大量国际游资流入我国的情况下,银行体系将暴露在复杂的金融环境中,其面临的不确定性大大增加。因此,现阶段应加快金融体系的健全和完善,加快与国际金融市场接轨的步伐,增加资本市场货币市场上各种金融工具的品种,促进金融市场各项政策的完善。

第四,加强对国际资本项目的监控,谨慎开放资本项目。由于国际游资大多对一国的资本项目进行冲击。在目前我国人民币存在升值预期,汇率改革还有待深化的情况下,我国更要加强对国际资本项目的监控。要对资本流入实行行政管制,这样有利于减少国际游资流入,避免经济过热和通货膨胀,改善资本流入结构。开放资本市场是我国既定的目标,但为了防范外部风险和冲击,我国必须从自身利益出发,采取循序渐进的步骤,要在健全国内资本市场的基础上有序地开放资本市场。1994年的墨西哥金融危机、1997年的东南亚金融危机以及2008年越南金融动荡的经验表明,过快推进资本账户自由化,特别是完全解除资本流入管制的情况下,往往会吸引大量投机性的国际游资流入,从而导致国际收支顺差的过度积累使本国货币升值压力增大,进而引发国内金融动荡。

第五,积极借鉴拉美国家的经验。根据巴西、智利和哥伦比亚这三个拉美国家的经验,目前我国主要依靠冲销干预控制国际资本流入,维持汇率稳定的做法不可取。因为,这虽然可以在一定程度上缓解国际游资带来的冲击,但是成本较高。借鉴拉美国家的经验,我国不妨对国际资本流入选择性地征收税费和无息准备金,这样不但可以限制短期国际资本流入,还能改善国际资本流入的期限结构。

(责任编辑:栾晓平E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2010]11—0086—03

2010-08-12

郭 丽(1974-),女,广东金融学院讲师。