中国股市十年零增长等

中国股市十年零增长

2010年上半年中国经济高速增长，是金融危机后表现最好的经济体，而我国的股市却大跌近三成，成为全球表现最差的股市。这是为什么?

一般而言，经济的快速增长应该与上市公司盈利水平的高增长一致，因此，GDP的增长速度与股指之间应该呈现正相关关系，至少两者从大趋势上是一致的。但中国股市的发展历史却正在颠覆理论推导。

中国股市已经有20年的历史，前10年的股票数量较少，我们以后10年的数据来做为分析的依据。数据表明，上证综指2000年6月30日的收盘为1938点，2010年6月30日上证指数为2398点。十年的名义涨幅只有23.7％。再考察过去十年的消费价格指数的累计涨幅，CPI累计上涨了22％左右(今年的CPI涨幅按3％计)。如果不考虑股权分置改革对投资者带来的额外收益，上证指数与CPI的涨幅几乎是一样的。也就是说，过去十年股价指数的实际涨幅几乎为零。而在过去10年中，名义GDP的涨幅估计在380％左右(2000年的名义GDP为99214亿，今年则按比去年曾长4万亿算，为375353亿)。

如果再作横向比较，就可以更清楚地看出上市公司的盈利能力与GDP之间的关系。根据国泰君安的分析师李迅雷的研究结果，中国上市公司的盈利能力非常平庸，从净资产收益率看，A股从2000--2003年，均低于10％，而同期无论是标普指数还是孟买SENSEX，其包含的上市公司净资产收益率均在15％左右。尽管从2004年起我国A股的净资产收益率已经明显回升，但仍与标普相当，却低于孟买SENSEX，但我国的年均GDP增长率却远高于美国和印度。

为什么我国GDP增长速度远高于美国，而上市公司的盈利能力却逊色于美国的上市公司?这与我国的公司治理大环境有很大关系。中国的上市公司多数被政府控制，根据大股东的性质来划分，上市公司基本上可以分为三类，—类是大型国有企业，是国资委管辖，如中国神华、长江电力、中国建设等中字头公司；另外一类公司是地方政府控股的上市公司，如广州控股、北京城建等；第三类公司是民营控股的公司，中小板和创业板的公司多数属于此类。第一类公司的追求目标是做大规模，这是与国资委的考核目标直接相关的。第二类公司的经营目标是增加地方税收和就业。第三类公司从表面看似乎与政府没有什么关系，但现实中只要上规模的公司都必须和政府搞好关系，要听政府的话，否则难以生存。总之，无论股东是什么性质的上市公司，它们的行为都必须服从政府的意愿。显然，政府的行为目标是追求GDP的增长，所有上市公司的行为也必然表现为不断从市场融资，不断增加投资，扩大公司规模。将多余的现金分配给股东的行为在我国的股票市场并不常见，大多数公司分红行为都是被动的，主要是要满足再融资的条件，其动机并非是要回报股东，而是要继续“圈钱”。于是，出现了我国股票市场上奇特的景象，每年上市公司的分红数量还没有股票投资者付出的交易成本多。

当然，上市公司的上述行为不能简单地把责任都归咎为政府，投资者行为的非理性也是上市公司行为扭曲的主要原因之一。我国投资者行为往往以博取利差为主要目的，重概念、轻分红。既然经济的高速增长不一定对应上市公司盈利的高增长，那么，我们应该反思我们投资理念和投资行为了。

突破结构痼疾，人民币汇改才能成功

汇率问题本质就是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济的总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。

开放经济框架下，甚至是全球储蓄与消费不平衡的产物。宏观经济学最基本的—个恒等式就是储蓄与投资的差额等于国际收支的差额。据此，人民币汇率升值压力的形成过程本质上就是国内储蓄与投资缺口不断扩大、消费被压缩的过程(储蓄增加、消费减少)，相反，美国债务国地位的形成过程则是投资与储蓄缺口不断扩大、消费不断扩张的过程(储蓄减少、消费增加)。储蓄与投资的长期失衡，显然是由一个经济体的经济增长模式决定的。

以美国为代表的发达国家为降低成本、提高盈利进行全球产业布局大调整，通过跨国公司不断将生产基地移向以中国为代表的东亚等新兴国家。在这种转移过程中，中国顺应这一潮流，以丰富的劳动力和资源优势不断成为“世界制造工厂”和跨国公司的“生产车间”，由此推动出口快速增长和贸易顺差的大幅增加。

如果美国与新兴市场几十倍的劳动力成本的差异(中国劳工的报酬即便倍增也仅相当于当下美国劳工报酬的4％)，不存在海外工厂的回归可能的话，全球供应链是不会发生根本的变化，人民币升值后，无非是一些低附加值的订单从中国转向了印度、孟加拉、越南等国而已。美国对中国的逆差演变成美国对这些国家的逆差。

全球化一定程度摧毁了汇率弹性的理论基础。

当然中国冀望的最理想的状态，是转型，居民消费起来以逐步填补外需退出的缺口。

但这个过程恐怕很难归功于汇率。

汇率起到的作用是使资源从贸易部门移出，至于是否能打通国内收入一消费—企业利润一就业的良，陛循环，则有赖于这个国家既有的结构，需要从贸易部门转移出来的资源来支持非贸易部门供给出现扩张。

当下中国的金融、主体运输(从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输等)、电信、电力、传媒等等非贸易部门的核心主体，全在国家的掌控之中，私人资本无法涉足或集聚。实际隋况可能还远不止于此，当下国有部门依托要素资源的优势、资本的优势大肆进入第二产业和新兴产业中攻城略地。

光放开准入有何用呢，经济学上的概念是“自然垄断成本”，谁先进入占据了，谁就是老大，别人根本别想进来，这个意义上讲，中国私人部门的解除枷锁的关键在于“国退”。

汇率升值而致贸易部门出来的资金，将只有两个去向，一是短时间内大量涌人虚拟，资产泡沫再进一步做大，二是向外走，这取决于外部经济和资产价格吸引力的增强和挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终结果都会是一样的，泡沫的刚性破裂。

汇改希望达成的巴拉萨·萨缪尔森的调节效应(抑制通货膨胀和资产泡沫)，它取决于结构的变化。这是—个长尺度的事情，得以年计，我们当然期待着这种变化的产生。

未来人民币资本项目管制的解除、以及自由兑换和国际化进程，首先都需要我们国内要实现泡沫的软着陆。否则，汇率和资本项目管制的解除都只是刚性挤破泡沫的工具。

我们或可以做压力测试或情景分析之类的事情。倘若今天中国国内居民和企业能自由兑换美金而进行全球资产配置的话，谁还会在北京的四环买一套比伦敦金融城和纽约的核心CBD还贵的公寓呢?现在如果放开的话，中国的资

本项是流人还是流出呢，中国的经常项目和资本项目“双顺差”的异象还会继续吗?中国的外汇储备还会继续增加吗?

当本世纪以来，中国“宽货币”的拐点出现时，情况或会变得不太可控。跨境资本流动的正反馈效应往往会引发资产市场的“超调”，使得经济受到超强的紧缩效应而硬着陆。因为中国银行部门90％以上的信贷都勾着人民币资产的价格。

回到“实际汇率的升值=名义汇率的调整+通胀的内外差异”的巴萨平衡式，政策都是有两个选项的。一是通过名义汇率调整(更准确地讲就是人民币兑美元的升值)来给国内的资产泡沫降温。二是处理平衡式的左边，去掉实际汇率升值的“势”，去掉经济泡沫的“势”，通俗地讲，就是经济减速。减速意味着信贷需要严格地紧缩，长期利率要上抬以抑制投资的冲动和财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛期。假如前者面临诸多短期内无法逾越的障碍，我们为什么就没有勇气选择后者呢。

调结构为何如此之难

随着中国经济遭遇的“两难”日益增多，对调结构的关注在2010年被提升到了前所未有的高度。虽然调结构早已成了政策文件的常用词，亦是经济学家的口头禅，但要化为实际的战略，仍然征途漫漫。过去十年GDP增长结构的不断恶化，足以说明调结构的难度之高，困难之大。要知道,2009年投资占GDP之比已经达惊人的67％，而在2000年，这一比例还只是37％(3.3万亿／8.9万亿)，可当时就已有经济学家认为这一比例偏高。

现实就是如此，纵使今年上半年各方渐渐达成“调结构比保八更重要”的共识，但是投资占GDP之比依然维持在了66％(11.4万亿／17.3万亿)的水平上。

尤其是，在新一轮经济增长上升周期，固定资产投资的平均增速维持在25％左右，其中某些月份高达40％以上，2009年这一增速已攀升至30％。鉴于这么多年来投资始终占据了经济增长的大头的现实，要想扭转畸形的增长结构，注定将是一场勇气和智慧必须完美结合的攻坚战。

何以大家明知投资拉动经济增长的模式难以为继，近几年遭遇前所未有的口诛笔伐，但是这一模式却仍然还在不断加固?依笔者看，原因主要有三。

首先，资源过于集中在政府和国企手上，使得民间资金和消费需求总是难以启动。这是分税制弊端逐渐暴露的必然结果。2000年之后，虽然中国的财政收入取得了暴发性增长，但是这些收入基本都是集中在了中央财政。居民收人虽然也有两三倍的增长，但是由于社保体系不健全，住房、医疗、教育等价格快速攀升，消费需求启动从来都是不现实的。而民营资本的生存环境十分艰难，民营资本所遭遇的生存环境大致可以总结为：挣钱的不准做，准做的难挣钱。

虽然早在2005年就已经通过了“非公36条”，但这一政策执行效果不佳。直到近期，国务院不得不在2005年的基础上，再次出台了新的鼓励民资发展的36条意见。如此一来，中央财政的多数资金和大面积的优质项目，被“中字头”和“国字头”的企业收入囊中。可以说，正是在向国有企业特别是央企的大规模的固定资产投资过程中，过去这些年我们取得了经济高速增长的骄人业绩。

再者，银行系统在当下的大环境下，总是倾向于对有政府背景的企业和个人发放贷款，这就使得每年少则两三万亿、多则近十万亿的银行新增贷款，大部分被与政府关系密切的群体获得。我们常常看到的现象是，有些地方官员以政府信誉和财政作为担保，银行动辄为企业安排数千万、甚至数十亿的信贷支持。

而过去的十年，恰是中国银行资产快速膨胀，货币泡沫不断孳生的时期。为了尽可能地保证存贷比不至于失衡，寻找“优质客户”的最便捷方式，还是非有政府担保的企业莫属。巧合的是，房地产在这十年中逐渐演化为各省市的经济支柱，地方政府因此成了房地产泡沫膨胀过程中最大的受益群体之一。于是，固定资产投资不断堆积的一个重要表象是，房地产开发投资和房地产信贷规模的屡破纪录。

最后，虽然一再被诟病，可在多种条件的制约下，目前的政绩考核体系，还是以GDP为第一目标，地方政府面对所谓的科学发展和眼前利益的选择，总割舍不了一些低水平的重复建设。最明显的例证是，在2008年底中央政府启动4万亿经济刺激计划之后，各个地方不断上项目的速度达到了令人昨舌的地步。这就使得行政调控在地方政府的利益调控面前成了花拳绣腿。之所以2004年之后的历次房地产调控几乎都半途而废，其根源亦在此。因为，离开了地方政府对政策的配合，再严厉的宏观调控也难免“空调”的结果。

整体来看，在工业化进程处于中间阶段、城市化必须加快步伐的基本背景下，追求经济增长本无可厚非。但是，在超高房价已成工业化和城市化最大拦路虎，投资占GDP之比已经接近70％的情况下，如果还是继续以信贷和投资双堆积来维持经济增长，那只会让中国经济距离健康平稳的发展道路越来越远。

回到短期来看，在经济增长新引擎尚未出现、房地产调控前景不明朗的时候，为了避免宏观经济“硬着陆”，统筹把握投资，就显得尤其重要。提高投资效率，就成为改善经济增长质量的关键，也是促使投资增速趋于合理的较为理想的选择。如何在制度层面，改变投资主体，鼓励和支持民间投融资发展，当是接下来有关部门必须认真考虑的问题。

疑似热钱竟是中国造

央行近期公布的5月份外汇占款新增额比上月环比大幅减少，也低于当月外贸顺差与FDI之和，部分人士担忧热钱开始外流。根据笔者实际工作经验看，来无影去无踪热钱有一部分并不是国外资金，而是中国自己的银行三合一产品—手炮制的。在外汇管理严格的我国，大规模的外汇自由进出显然不太可能，而这种三合一之类的产品披着热钱的外衣，设计制造了用于套利的外币贷款。这些国产热钱是带动全国外汇贷款超常增长的动因。由此带来了因外汇占款而产生的流动性泛滥以及国际收支统计数据不准确等诸多问题。

所谓三合一产品即客户以人民币存款做全额质押向银行申请外币贷款(主要是美元贷款)，同时签订远期购汇协议用于还贷。由于中美两国利率存在差距，企业一方面通过存入高收益的人民币存款同时贷出相对低成本的美元贷款获得利差收益，另一方面通过锁定远期汇率而获得了汇差收益。而银行获得了人民币存款和等值的美元贷款，同时还得到了结售汇的手续费收入。

由于人民币升值预期加强，即期和远期汇率存在着套利空间，企业将申请的外币贷款直接结汇，银行再到外汇交易市场中卖掉美元，这就形成了企业联合银行与央行博弈的局面。一旦人民币升幅达到了预期，套利消失，业务停止。

因为货币具有不断派生功能，连续陛进行三合一产品交易，可以使金额不断放大。如企业拿到从银行贷出来的美元结汇后，又变成了等值的人民币，再进行质押贷出美元，如此操作几个循环下来，可以通

过乘数效应放大收益。可以说，三合一产品的大量增加，是带动全国外汇贷款超常增长的动因。数据显示，截至2010年5月末全国金融机构的外币贷款累计增加了326亿美元，而外币存款却减少了62亿美元，存贷比高达20.3％。

从宏观面上看，这些外汇贷款通过结汇又回流银行，再到外汇市场上进行交易，最终体现都是外汇储备的增加。而国家外汇储备的增加量与实际的贸易顺差及FDI净流人之和始终存在差异，而这个差异通常被认为是流入的热钱。而在国际金融危机严重的2008年四季度至2009年—季度中，新增外汇储备小于贸易顺差和FDI流入之和，又疑似热钱出逃了。

实质上，危机中人民币升值预期大为降低，相反存在为刺激国内经济而贬值的担心，所以套利资金选择购买外汇以还贷，数据显示2008年下半年外币贷款逐月减少，外汇储备也在10月首次出现负增长。反之，人民币升值预期再次出现后，利用三合一产品进行套利又开始盛行，最终造成国际收支平衡表中差异数据越来越大。

三合一产品实质上是企业通过延迟购汇的形式得到人民币升值带来的汇率收益，最终企业还必须通过购汇以还贷，这样带来很多风险；一方面银行体系美元贷款激增，即期外币资金减少，外币流动性趋紧；另一方面，在升值预期消失后，企业集中购汇还贷造成外汇储备减少，同时通过循环操作三合一产品产生的人民币派生存款急剧收缩，造成货币政策操作难度加大。

通货紧缩预期保证通货膨胀实现

“这是一个具有不确定性的世界，正滑向通货紧缩。”某知名投资者的这个判断值得中国内地的投资者和消费者思考。仅仅两个月前，市场还在大谈通货膨胀的危险和可能，现在，更多分析师和交易员开始讨论发生通货紧缩将如何如何。

7月份中国官方PMI(制造业采购经理人指数)由6月份的52.1降至51.2，表明制造业扩张速度降至17个月以来的最低水平。此外，7月份汇丰中国制造业PMI从6月份的50.4降至49.4，表明中国制造业活动出现了2009年3月份以来的首次下滑。中国制造业活动下滑，使我注意到全球的一些领先投资者对于通货紧缩公开表示的担心。据华尔街日报报道，债券基金重量级人物格罗斯、投资经理Jeremy Grantham、对冲基金经理David Tepper等知名投资者正为通货紧缩作准备。通货紧缩的初步迹象令格罗斯等人吸纳债券和派息股票等附息投资项目的大量头寸，开始买人防范股市可能下跌的投资工具。因为在物价下跌时期，企业很难盈利，其股价将承压沉重。格罗斯认为，通货紧缩不仅是显示人们好奇心的—个论题，还是正在发生的事情。他称，过去两年美国CPI(消费者物价指数)年率下降0.1％。最近几周，格罗斯大量买人可以在通货紧缩中保护资产价值的美国国债。与此同时，另一些预期通货紧缩的投资者坚持买入在通货紧缩时期内有望带来丰厚收益的相对安全的债券。

对中国内地的投资者和消费者来说，如果进入了物价下降时代，不论投资或消费，都必须从新的角度审视利率——我们储蓄的收益，借贷的成本。而关键在于，此处的利率不是名义利率，而是实际利率，即名义利率扣除通货膨胀后的数字。当物价普遍下降，通货紧缩真正出现时，通货膨胀率为负值，实际利率比央行确定的名义利率更高。也就是说，储蓄的收益高于名义存款利率，借贷的成本也高于名义贷款利率。如此，投资与消费的决策当作重大调整。

在此时建议普通投资者和消费者学会用实际利率权衡自己的决策，是希望大家不要被名义利率蒙蔽、左右，而不是因为我相信通货紧缩真会在中国出现。相反，我以为正是通货紧缩的阴影，对全球经济复苏的可持续性以及中国出口行业的前景的担忧，会引发政府保持警惕，刻意延续宽松的货币政策环境。此皆因通货膨胀虽然可怕，还可以在发生以后再去收拾。但通货紧缩的致命性是一旦发生就很难逆转，它将导致打击经济增长的恶性循环—-通货紧缩由货币供应量和信贷下降、支出下跌及失业人口居高不下引发，从而迫使企业降价，而工业品价格到消费品价格的下跌将使企业和消费者不愿支出和投资，进一步妨碍企业盈利，最后断送经济增长。

所以，只要政治家更喜欢经济增长，通货紧缩的预期就将保证通货膨胀的实现。