离岸,离岸,牵动万千视线

在世界金融发展史上，几乎每一种国际货币的形成都少不了离岸金融市场和离岸金融中心的支持。同样，人民币的国际化也需要人民币离岸中心的支持。香港作为境外人民币离岸金融中心，上海作为境外人民币回流本土投资的在案金融中心格局已经奠定。此种形势下一个重要的问题就是，天津的金融建设还有没有机会?

国际化与离岸中心

肖玥

给香港的“糖”

2010年7月21日，人民银行分别与香港金管局及中国银行就香港人民币业务发展签署了重要文件——《人民币业务清算协议》补充合作备忘录，令香港的银行为金融机构开设人民币账户和提供各类服务，不再设有限制，个人和企业之间也可以通过银行，自由进行人民币资金的支付和转账。可以预见，未来将会有更多人民币金融中介活动陆续出现，香港的人民币业务平台也可再上一个新台阶，作为人民币离岸中心的地位，香港又再迈出一步。

人民币离岸业务在香港开展始于2004年，至今在香港银行体系运作了六年，成绩不俗。截至今年五月底，香港银行体系人民币存款达八百四十七亿元，经营人民币业务的认可机构七十六家，规模虽未算大，但已令香港成为各方关注的离岸人民币业务基地。今年上半年跨境人民币结算量达到七百〇六亿元，其中香港占了七成五的结算量，显示了香港的领先地位，也反映有关业务在香港取得好成绩。

除了在处理交易量上领先，香港也是两岸金融互通的中间站。人民银行行长周小川和中银香港董事长肖钢在7月13日签署了《关于向台湾提供人民币现钞业务的清算协议》，授权中银香港为台湾人民币现钞业务清算行，这主要考虑到了香港已有一套较完善的人民币业务管理办法，相关的运作及风险管理都较容易安排，这方面，大陆或台湾的银行业界都没有适当的机构堪当此任。

业内人士指出，对比内地其他城市，香港无论在监管、市场基建、制度(没有外汇管制)、金融基础设施、信息流通以至金融人才等各方面，都更有条件发展成^民币离岸中心；可以说，人民币业务将会是继内地企业来港上市之后，香港金融业发展的另一次重大机会，其市场规模甚至会远超现在H股在香港股市的市值。

毫无疑问，香港作为人民币离岸中心的地位，对香港经济是一剂强心针，而“丢失”这一地位，对上海或大陆其他城市却是有隐忧的。

上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平认为，离岸中心是短期的分工，放在香港一方面是大陆目前条件不够，二方面也是给香港的糖。他说，如果大陆和香港同时做，以人民币规模来说，香港就无法和大陆比，反而不但要面对大陆而且还要面对新加坡等外国的双重竞争。离岸中心的“丢失”短期来说对上海等地没有明显坏处，但长远来看是利空，“金融是有‘路径依赖惯性的，一旦习惯了—个离岸中心，就不容易改变了。未来上海开始做就吃力了。”丁剑平的研究指出，2008年的资料显示人民币在海外的量约为8000亿元现钞和3000亿元存款，香港的离岸中心估计可以分到不少。

离岸金融中心的往事今生

离岸金融市场，又称境外金融市场，是为非居民提供国际货币借贷、结算、投资和资本流动等金融业务和服务而不受所在国金融法规或税制管辖的一种国际金融市场。听上去，是不是有点儿金融保税区之感?

没错儿，规避监管和减免税率是离岸金融中心的最大特点，也是它的最大卖点、最吸引人之处。倘若追本溯源，离岸金融中心的产生恰恰就是金融监管和高税率的副产品。

离岸金融业务的兴起是干预主义经济政策的副产品。第二次世界大战结束后的30年是以凯恩斯主义为代表的干预主义思潮的鼎盛时代。在这段时期里，各国政府醉心于膨胀性的财政政策，与此同时，又大刀阔斧地对金融业实施严格监管，各种规定层出不穷，严重束缚了金融机构的手脚。另一方面，属于干预主义阵营的福利经济学的流行，导致了各种税率的不断上升。面对苛刻监管和沉重税收双重压力的金融机构渴望寻找出路，于是，离岸金融市场应运而生了。

离岸金融业务兴起的最初推动力源于美国在60年代初期所采取的一系列干预主义政策。1963年，美国开征利息均衡税(IET)，限制美国居民购买外国证券。利息均衡税的本意是限制资本外流，然而却事与愿违，导致资金大量出逃，流向欧洲和巴哈马等免税港，推动了欧洲货币市场和债券市场的发展。迫不得已，美国又于1965年推出一系列行政手段，硬性规定商业居民对外国居民的贷款限制在历史最高水平上，否则联邦储备银行将予以处罚。政府这只“有形的手”导致公众转向非银行金融机构和对银行的挤兑，资金严重短缺。由于上述限制并不适用于美国银行的海外分行，美国的各个大银行纷纷将目光瞄向国外。正可谓资本似水，流向利处。1963年美国银行在海外发行的银团债券为1.37亿美元，而1964年即飙升至6.96亿美元。

欧洲货币市场兴起之初，资金主要来源于美国大银行，并集中于伦敦离岸市场。但自60年代末起，资金来源和流向开始趋于多样化。在加勒比的注册中心开设“空壳”机构蔚为时尚。1964年美国银行仅有181家海外分行，而到1973年则增至699家，其中199家位于加勒比离岸金融中心。卢森堡的银行监管体制是世界上最为自由化的银行制度之一，具有极其严格的代客保密制度、没有最低存款准备金要求、税务环境优于周边国家，因而在70年代中后期和80年代成绩卓著。新加坡1968年开设亚洲美元市场标志着亚洲离岸金融市场的诞生

到了上世纪八十年代中期，尤其九十年代之后，国际离岸金融中心逐渐式微，其中半数以上转向负增长。新兴的香港离岸金融市场的资产增长率由1985～1990年的35.6％下降为3.4％，一定程度上丧失了往日的辉煌，但却仍算得上离岸金融市场中的佼佼者。离岸金融业务相对衰落的主要原因是，经济自由化(包括在岸和境内金融业务的自由化)以及对离岸金融业务监管的加强和金融衍生业务的流行——70年代末、80年代初，自由主义经济卷土重来，再次持经济学界牛耳。在经济政策领域，以撒切尔、里根上台为标志全面转向市场经济。民营化、紧缩性财政货币政策和全面解除各类干预主义措施形成世界性潮流。金融自由化虽启动稍晚，但也势头强劲。70年代，美国先后废除自愿对外信贷计划和对大额存单的利率限制，并于1978年通过《国际银行法》。尽管并未正式宣布取消利息均衡税，但税率却降为零，利息均衡税其实已经形同虚设……

总的来说，自60年代之后的30年中，离岸金融业务已在国际金融业中获得了举足轻重的地位。据估计，目前世界货币存量的50％通过离岸金融中心周转，世界私人财富的约20％投资于离岸金融中心，银行资产的22％投资于离岸金融市场。

或许有必要介绍一下离岸金融市场的种类。

离岸金融市场主要可分为混合型、分离型、避税型及渗漏型。

混合型离岸金融市场以伦敦、中国香港为代表，其特点是离岸业务不设单独的账户，与在岸账户并账操作；非居民的存贷款业务与居民存贷款业务在同一账户上运作；资金的出境和入境没有直接的联系，资金的出入境不受限制。

分离型离岸金融市场以纽约、东京为代表，其特点是离岸业务与在岸业务相分离，这种分离主要是银行账户上的分立，离岸账户和在岸账户之间的资金流动受到比较严格的限制。

避税型离岸金融市场以英属维尔京群岛、开曼群岛为代表，又称“逃税型”离岸市场，这类市场实际上就是“逃税港”。注册地离岸金融市场的金融监管近乎于无。90％以上的跨国银行通常并不在注册地实际开展存贷业务，仅仅开设“空壳”机构，没有任何设备、人员或办公地址。多数注册地离岸金融市场与资金来源地处于同一时区内，如临近美国的加勒比群岛和欧洲的海峡群岛。其中开曼、荷属安地列斯以发行欧洲债券著称，不少世界著名的巨型企业在开曼和荷属安地列斯设立财务公司，由这些财务公司发行欧洲债券(如埃克索、希尔斯、可口可乐、美林等)，由此可免征利息税。投资基金多注册于海峡群岛、百慕大以及巴哈马；个人投资者和小公司则多选择维尔京群岛(中国的门户网站之一的新浪便在此注册)。

渗漏分离型离岸金融市场以新加坡为代表，其特点是在岸、离岸业务仍然分属两个账户，但允许资金在一定的限额内相互渗透，即居民可以投资于境外金融市场，离岸银行也可以将其离岸账户上的资金贷放给其国内企业。

说到这里，您想必已经很清楚离岸金融市场的特点了吧：

1业务活动很少受法规的管制，手续简便，低税或免税，效率较高；

2离岸金融市场借贷货币是境外货币，借款人可以自由挑选货币种类。该市场上的借贷关系是外国放款人与外国借款人的关系，这种借贷关系几乎涉及世界上所有国家；

3一般来说，离岸金融市场存款利率略高于国内金融市场，利差很小，更富有吸引力和竞争性。

离岸市场使得资金的跨国流动真正全球化了。它从根本上破除了国际金融中心必须依附经济贸易中心和取资于国内资本供应的传统范式，从而引发了国际金融中心的分散化进程，并导致“离岸金融中心”的产生。理论上说，在这个世界的任何地方，只要它政治安定、管制较松、赋税较轻，并拥有一定数量的合格金融从业^，员，都可望成为离岸金融中心。

必然的一步棋

在世界金融发展史上，几乎每一种国际货币的形成都少不了离岸金融市场和离岸金融中心的支持。同样，人民币的国际化也需要人民币离岸中心的支持。

您可能马上会问，人民币为什么要国际化呢?

美国为什么在全球经济语权上这么么牛?原因之一就是美元乃国际储备货币，美国拥有铸币权。汤姆大叔花起钱来那么大手大脚，欠一屁股外债，成为全球最大债务国，还自我感觉挺好，原因之一还是美元乃国际储备货币——真不济了，人家开动印钞机呗。哈哈，当然，这不是什么好榜样。

细究起来，一国货币一旦成为国际储备货币，首先，可以给该国家带来巨大的铸币税收入。历史上受益于国际铸币税的国家是英国。二战以后，凭借布雷顿森林体系，征收国际铸币税的特权转移到美国。即使布雷顿森林体系崩溃后国际货币呈多样化格局的情况下，美元的中心地位并未根本动摇过。据统计，从1977年至今，美国铸币税收入一直稳定在1％～3％之间，上世纪90年代末以来，铸币税的比重持续攀升，高占4％。

其次，人民币国际化可以防范汇率风险。随着我国参与经济全球化速度的加快和程度的加深，对外贸易和对外金融活动也步入了空前的发展时期，规避汇率风险的战略意义尤为重大。过去我国对外经济交往都使用外币，汇率风险很大，企业一旦选择币种不当，就会遭受巨大的经济损失。更重要的是，如果一国发生金融危机时，本币大幅度贬值，以外币计划的债务合约会加重国内企业的债务负担，导致一系列破产风潮，尤其是银行的大面积破产，给以间接融资为主的国家的金融体系带来了沉重的打击。如果人民币成为国际储备货币，那么对外贸易和投资就可以使用本国货币计价，企业和个人所面临的汇率风险也将随之减少，实体和金融部门所受的损失会降低。

此外，人民币成为国际储备货币后，中国将掌握全球金融的主动权，其中包括一些资源产品的定价权，世界货币的发行和调节权，国际金融规则的制定权等。这将导致我国对全球经济活动的影响力和发言权的增加，并从中享受到相应的制度性收益。

目前中国的经济实力及人民币的重要性已为人民币国际化奠定了基础：

不消说，经济实力摆在这儿呢。中国将成为全球第二大经济体。

再者，人民币币值不但长期保持稳定，而且在周边国家和地区被越来越多的经济体所接受，特别是在边境贸易中被广泛用作计价、支付和结算货币，在境外的流通量不断增加。

事实上，中国经济增长和人民币在国际舞台不断攀升的地位，已促使一些国家在其汇率体系中考虑人民币的因素，如欧洲中央银行从2005年4月1日起，在每日统计并公布的欧元指导汇率体系中加入人民币。印度储备银行在2005年11月5日宣布调整汇率指数，将人民币和港币纳入一篮子货币。俄罗斯中央银行从2006年5月11日开始，将人民币同美元、欧元、日元一样，列人每月公布于卢布兑换汇率的“一篮子”外国货币之中。菲律宾货币委员会也于2006年12月1日起接纳人民币为菲中央银行储备货币。

由于中国的资本账户不开放，人民币不能自由兑换，制约了中国和潜在海外债权人、借款人和客户之间的资金流动，也使^民币国际化受到很大阻碍。但以目前国内外现状，人民币自由兑换又不可操之过急，否则一旦出现金融危机，近30年的改革成果会化为乌有。所以，设立人民币离岸中心就成了必然的一步棋。

在离岸市场上，人民币可视同为境外货币，让这部分人民币与外币自由兑换，从而为国内外企业和投资者使用人民币创造良好的条件。显然，在国际贸易及投资中扩大使用人民币是人民币国际化的关键一步，离岸银行业务可为跨国公司提供人民币出口信贷、发行人民币计值的债券、人民币结算等服务。这也相当于为境外人民币设立了—个集散地，一方面可避免非居民持有的这部分人民币对国内经济的冲击—一此离岸市场为人民币的投资者提供多种金融产品，而金融产品的丰富反过来又会促进非居民持有人民币的意愿。

人民币国际化天津的机会

张云南开大学虚拟经济与管理研究中心讲师、经济学博士

近来人民币国际化不断提速。首先监管部门取消了一系列阻碍人民币在港自由流动的限制性规定，香港作为我国政府指定的、人民币国际化全球扩张进程的离岸金融中心地位已经确立；其次，上海拟定了境外人民币资金回流其本地金融市场的初步方案，人民币QFII的创建方案也已上报待审批。至此，人民币国际化进程中香港作为境外人民币离岸金融中心，上海作为境外人民币回流本土投资的在案金融中

心格局已经奠定。此种形势下—个重要的问题就是，天津的金融建设还有没有机会?

1首先分析一下为什么要赋予香港人民币离岸金融中心的地位。

现在，任何机构和个人(主要是非居民)只要有意愿都可以无限制的在香港金融机构设定人民币账户，这奠定了香港作为人民币离岸金融中心的地位，因为这实际上赋予了境外人民币在港无设限合法支付、清算功能。之所以赋予香港人民币离岸金融中心的地位，主要是为了应对由于人民币跨境贸易结算从而不断形成的累积在境外的人民币存量，在回流境内投资受限的情况下，这部分人民币急需一个可以自由支付、清算以及可以提供基础金融服务的银行体系来支撑，这是需要设定一个面向非居民的人民币离岸金融中心的根本原因。而香港由于在金融基础设施、法律完善程度等方面都具有优势，自然成为人民币国际化的境外桥头堡。笔者认为天津要与上海、香港一样成为中国金融发展的重要—极必须寻求金融发展建设的创新点，运用其“先行先试”的权力做好创新点以引领天津金融发展。选择天津金融发展建设创新点必须要紧密联系下一步中国经济可持续发展中最关键的问题，只有如此，天津的金融行业才能获得充分的发展空间。

那么，当前中国经济可持续发展面临的关键问题是什么呢?

是流动性膨胀。

自2010年以来，中国宏观经济领域有两个重要现象，一是房地产价格持续上涨，二是物价持续上涨，弗里德曼曾经讲过，物价上涨最终只有—个实质原因，那就是不断上涨的货币供应量。我国正是这种情况，这种货币供应量的不断上涨来源于我国持续的双顺差，持续国际收支顺差导致了我国货币供应量的持续、高速上涨。在这个基本背景下，只要不抑制流动性，经济就会越来越快地进入资产膨胀和物价膨胀的路径。

我国持续的国际收支顺差主要来源于我国劳动力资源要素禀赋的比较优势，短期内我国经济高度依赖出口的状况不会改变，这就意味着持续双顺差导致的流动性大量流人的状态不会根本改变。在中国金融资产数量和品种有限的情况下，外部输入的流动性膨胀就必然引起资产价格上升，加上流通中的人民币缺乏退出机制，持续的流动性膨胀将会逼使中国经济走向经济泡沫化的途径，并使得紧缩、扩张、再紧缩、再扩张的循环周期越来越短。要改变这种被动应对流动性输入的状态，只有两个方向：一是建立输出流动性的途径和可持续输出流动性的方式；二是要充分利用“虚拟经济”的流动性储备池功能，并找到有效的市场手段来调节流动性储备池与经济之间的闸门。

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治理流动性膨胀的第—个方向就是建立人民币流动性输出的可持续途径，实质上就是推进人民币国际化，目前香港和上海成为人民币国际化的离岸和在岸金融中心已经成为定局，那么，天津的机遇究竟在哪里。

(一)引入杠杆大力发展中国债券市场，积极应对境外人民币的回流投资需求

香港的人民币离岸金融中心主要承载境外人民币的支付、结算功能，而上海目前研究的境外人民币回流本土投资方案侧重于股权投资，如准备新设立的人民币OFII主要投资于上海的A股市场，但两者都忽视了一个重要的方面—一以人民币计价的债券市场建设，天津的金融发展正可以以此为创新点来建设。

研究美国资本市场可以发现，美元作为国际本位货币最重要支柱就是美国债券市场，其为全球投资者提供了各类风险的投资资产，在债市上从无风险收益到高风险收益都可以获得，正是这样一个发达的具有流动性、广度以及深度的债市才使得流向境外的美元资金能够顺利流回美国本土。所以，在人民币国际化过程中，必然要大力发展人民币债市，为流向境外的人民币回流本土提供债券类投资品，天津金融发展的着力点可落脚在此。

目前国内研究认为债券市场不发达的主要原因在于多头监管，这有一定的道理，但最主要的原因还是没有杠杆。无论是国债、企业债、地方政府债亦或其他债券，其收益如果仅仅是利息率对投资者就缺乏吸引力。没有金融杠杆，收益就只有靠资产价格大幅度上涨来赚钱，因此逻辑就必然是，所有投资者只关注价格可以短期内大幅度上涨的资产交易，如股市和房地产。它们不是期盼这些资产价格稳定，而是期盼价格迅速上涨。这种资产的炒作和交易就容易滋生泡沫，导致经济的不稳定。

故目前天津可以建设债券市场为突破点，以金融创新和金融杠杆为基本机制大规模增加债券类资产的品种和数量，包括房地产抵押贷款的证券化，以建立完善的债券市场为目标，使其规模的扩张与流动性膨胀大致同步，就可以有效的增强其金融领域的实力和话语权。于此同时，天津发展债券市场也是完善我国虚拟经济内部结构，做大虚拟经济流动性储备池的一项措施，这也有助于缓解流动性膨胀的压力。

(二)取消债市的多头监管，建立统一的债券市场

目前发改委主管企业债，证监会主管上市公司债，央行主管中期票据和短期融资券，债市多头监管直接导致了银行间债券市场和交易所债券市场的割裂。到目前为止，国内公司债在交易所市场发行，企业债虽然在两大市场都可以发行，但是大部分集中在银行间市场。银行间市场托管债券占所有债券总额98％以上，交易量占市场总额的99％以上，所以急需建设集中监管、统一互联的债券市场监管体系。天津可以出面力求在本地区建立—个集中监管债券市场的统一机构。

(三)可能的话，建议银行、证券、保险的全国统一监管机构迁至天津

北京市作为我国的首都，其定位应该是全国的政治中心和文化中心，而由于目前我国银行、证券、保险的主要监管机构一行三会都在北京，故所有的大型金融机构在北京都设立了总部。这就带来—个问题，现代金融业隶属于虚拟经济，是一个具有一定杠杆性的风险行业，如果金融系统出现问题，北京的总部金融经济就会受到严重冲击，会给北京的政治中心以及文化中心带来不利影响。所以，天津可以建议银行、证券、保险等全国统一的监管机构迁往天津，因为这些全国统一监管机构迁至天津可以有效的缓解北京政治中心受到金融冲击的压力。