股权再融资盈余管理行为研究

饶雅君

【摘要】 股权分置结构的缺陷给市场主体留下了盈余管理的空间,严重的盈余管理行为破坏了证券市场运作的效率。文章从股权分置所引发的股权再融资盈余管理行为着手,分析股权分置对其的影响及推动作用,最后在全流通背景下分析股权分置改革对盈余管理行为的遏制作用,进而提出相应的解决方案。

【关键词】 股权再融资;盈余管理;股权分置

一、引言

企业股权再融资作为企业资金链的有效补充,是企业生存和壮大的有效供给,可以说一个成熟的企业股权再融资模式能为企业带来新的生命。随着我国经济的发展,资本市场的逐渐完善,企业的成熟,一个完善、有效、合理的再融资市场就成为稳定经济必不可少的环节。为了将资本配置到优秀公司中去,中国证监会对上市公司的配股融资行为进行了限制①,直接诱发了上市公司的盈余管理②行为,因此在配股前三个会计年度都存在虚增报告盈余以达到“配股资格线”的强烈动机。

国内外相关学者都对股权再融资中企业的盈余管理现象进行了研究。Kim和Dye等认为企业在股票发行前存在采用机会主义行为来提高报告盈余的倾向,使投资者对企业未来的现金流形成过于乐观的判断。刘俏、陆洲(2004)考察了中国上市公司在控制股东谋求自己利益的前提下,其盈余管理是否与公司资源的“隧道效应”有关,并得出隧道问题在存在一个强有力控股的股东的公司里更为突出。然而,国内的研究很少对这一现象的根本原因——相关制度的不完善进行深度挖掘,因此,本文将从股权分置的角度探讨股权再融资中的盈余管理,尤其是大股东的寻租行为现象,并将股改前后的盈余管理现象进行对比。

二、股权分置引发的上市公司股权再融资盈余管理

制度决定了经济行为的导向,制度安排的不合理必将引致市场参与者的寻租行为(倪全宏,2006)。股权再融资过程中制度安排的不适当,给机会主义的经济主体留下了可利用的空间。股权分置下,我国上市公司处于大股东超强控制状态,大股东的绝对控制和“隧道行为”(tunneling behavior)成为我国上市公司最严重的问题之一。在这种控制权结构下,上市公司具有强烈的股权再融资偏好,通常优先选择配股和增发两种方式筹集资金,从而为控股股东带来财富增长效应。股权分置给股权再融资中的盈余管理创造的契机主要体现在以下几个方面。

(一)非流通股股东的强烈融资动机

首先,非流通股股东所拥有的股份不具有流动性,公司经营业绩即使有大幅提升,非流通股股东也只能得到少量的新增利润,无法获得资产价格的市场增值收益。由于配股价和增发价远远高于股票面值,为了获得同样的股权,流通股股东所付出的价格大约是非流通股股东的几倍、十几倍甚至是几十倍。

其次,在股权分置时期,流通股股东和非流通股股东在增发、配股以及相关的融资过程中承担的风险不对等。非流通股股东的股票不能自由流通,因而股票市场股票价格的波动对非流通股股东没有很直接的影响。这一现象最直接的影响便是使得非流通股东缺乏促进上市公司业绩增长的动力,恶意操纵上市公司利润,从而造成了上市公司治理和运营的严重扭曲。

(二)控制股东的盈余管理空间

在我国由于非流通股股东般都处于控股地位,在股东大会上具有绝对的表决权优势。居于控制地位的大股东与潜在投资者之间存在严重的信息不对称,大股东了解上市公司的真实盈余和其他内部信息,而潜在投资者对公司真实运营状况的了解则非常有限,只能根据报告盈余来推断上市公司的盈利能力和投资价值。股权分置下的资本市场我国股权分置现象的存在扭曲了股票价格的形成机制,占总股本2/3以上的国有股不能流通,不能形成股票市场上的有效供给,扭曲了供求关系,股票市场的价格发现功能丧失,由此形成的股票价格不能传递指导投资者作出理性决策的信息,不能够通过资本市场来真正评价企业的价值。

(三)管理层的博弈权衡

在博弈的过程中,上市公司管理层也会利用契约的不完全,饲机侵占股东,尤其是中小股东的利益。由于我国上市公司国有股“一股独大”,但其所有者虚置、缺位现象的存在,难以对代理人进行有效的激励和约束,虽然法人股的比重正逐渐上升,但其背后的股东仍是国家,对管理层的约束真空状况并未得到改善;中小投资者虽然人数众多,但其股权分散,持股比例低,无监督公司的动机和条件,存在严重的“搭便车”行为,而“内部人控制”使股权再融资成为管理层提高私人利益的有效途径。因此,管理层往往选择与大股东勾结,通过“廉价的”投票权和决策权,控制上市公司再融资的过程,进行盈余管理,侵占中小股东利益。

(四)中小股东的天生弱势

相对于控股股东和管理层而言,股权再融资中的中小投资者在博弈过程中处于绝对弱势地位。实际上,所有中小投资者之和的力量并不小,但由于中小投资者之间存在严重的“搭便车”行为,使得其力量难以与大股东抗衡,这就必然导致融资的使用效率低下。由于长时间高市盈率和低派息的存在,中小投资者也更多的希望从短期的投机行为中获得资本利得而不再关心公司的运营好坏,缺少对公司外部监督的动力。这种外部监管的缺失,导致盈余管理的加剧。

可以说股权分置改革是在中国证券市场面临发展瓶颈时不得不进行的一场改革,其影响甚大,在股改前,中国上市公司偏好股权再融资,把股票市场当作圈钱的好地方,而且,控股股东存在着利用盈余管理挪用上市公司资金的行为。股改后,中国上市公司是否还存在这种行为,股改对于中国上市公司股权再融资影响如何,这场改革究竟对我国上市公司的股权再融资中面临的盈余管理现象带来了怎样的影响?是下文将要探讨的。

三、股权分置改革对上市公司股权再融资盈余管理行为的影响

股权分置改革完成后,非流通股也可参与流通,形成全流通的局面,其价值则通过二级市场股价波动来衡量。从理论上讲,所有股东利益趋于一致,企业价值最大化(股价最大化)成为所有股东的目标。

(一)大股东不会盲目追求盈余管理

在股权分置条件下, 非流通股和流通股间利益不一致,非流通股股东存在通过再融资把利润转移出去的动机,导致中国股权再融资市场上特有的“隧道效应”。股权分置问题的解决,使流通股与非流通股的利益一致起来,与股权分置改革前大股东不关心流通股股东的利益和二级市场价格的波动情况相反,大股东会更关注股价。这样就促使大股东积极向上市公司注入资产,而不再单纯通过盈余管理从上市公司抽出资金。

(二)大股东盈余管理面临更大的约束

股权分置改革使原先不能流通的国有股、法人股获得了流通性,改善了原先“同股不同价、同股不同权和同股不同利”的现象。新的融资制度不再区分流通股和非流通股,所有股票都可以在二级市场上流通,都可以获得股价上涨带来的资本利得。控制性股东的利益由每股净资产转变为由市场价值决定的股票价格,其价值受到了融资成本高低以及股利政策的影响。融资行为作为企业重要的财务行为,影响着公司的股价,进而影响着控股股东手中股票的价值。这使得上市公司在进行融资时必须考虑融资行为对股价的影响。控股股东的不当行为所造成的损失,大部分将由其自身承担,因而其决策行为会更加谨慎,因此,其不能像原先那样通过盈余管理进行股权再融资,把市场风险全部转嫁到中小投资者身上,剥夺其利益来获得高额的收益而付出较低的成本,大股东实行利润操纵的可能性降低。

此外,新《公司法》加强了对关联方交易的规制,取消了资本公积可以弥补亏损的规定;新《证券法》建立了发行股票的保荐人制度,强化了信息披露制度和发行人、上市公司和相关人员在发行中的责任等。这些制度将优化和制约上市公司股权再融资中的盈余管理动机和行为。