后金融危机时代的财务管理

王化成 高升好

【摘要】 现阶段公司财务管理环境的特点是:银行贷款利率处于历史最低水平,上市公司估值水平低位运行,人民币汇率长期走势趋涨,通货膨胀预期已然形成,全球经济复苏速度地区差异明显。这些特点为公司财务管理的各个方面提供了可供利用的机遇,也带来了一些挑战。

【关键词】 后金融危机时代;财务管理环境;财务管理

源于美国次级抵押贷款市场的金融危机席卷全球,给世界各国经济带来了严重影响。去年此时,国际金融危机的迅速蔓延导致了全球范围内实体经济的衰退。面对严峻的经济形势,我国政府为了保证经济的平稳健康发展,果断出台了四万亿政府投资、十大产业振兴调整规划等一系列刺激经济的政策。时至今日,尽管复苏的过程可能不会一帆风顺,但是主要经济数据显示,我国经济已经在世界各国中率先企稳回升,我们已经步入了后金融危机时代。对于企业的财务管理来说,后金融危机时代具有什么样的特点,给企业财务管理带来哪些机遇和挑战,我们又应该如何抓住这些机遇,如何应对这些挑战呢?本文将对上述问题进行深入的分析,以期对企业在后金融危机时代的财务管理有所帮助。

一、当前宏观经济走势判断

经济周期(Business cycle)是指经济运行中周期性地出现经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。国内学者多以GDP年度增速的波峰或波谷划分中国经济周期。如果以两个波谷之间的时间间隔为一个周期,从图1可以看出,改革开放以来,我们一共经历了四个经济周期,我们现在正处在第四个经济周期的波谷阶段。这是从GDP增长率的长期走势得出的结论(本文图1至图6数据全部来源于天相投资分析数据库)。

那么我國宏观经济的未来走势如何呢?现阶段是否已经是本论经济周期的最低点,经济是否已经进入复苏轨道呢?下面看一看金融危机以来季度GDP增长率的走势图。

从图2可以看出,季度GDP增长率的最低点出现在2009年第一季度,之后我国经济已经步入复苏通道。图3是2008年以来宏观经济景气指数的月度走势图,预警指数、一致指数、先行指数和弹性指数都触底反弹,进一步证实了笔者的结论。

二、当前经济复苏阶段财务管理环境的特点

(一)利率处于历史最低水平,资本成本比较低

从图4的一年期贷款利率长期走势图可以看到,当前的一年期贷款利率与2002年持平,都是5.31%,处于历史最低水平。

根据历史经验,随着经济由复苏走向繁荣,为了防止流动性过剩造成的资产价格泡沫和通货膨胀,央行一定会通过加息等货币政策调节货币供应量。根据国家统计局发布的数据:一季度我国CPI同比上涨2.2%。3月份CPI同比上涨2.4%。一季度工业品出厂价格同比上涨5.2%,3月份工业品出厂价格同比上涨5.9%。4月份,我国CPI同比上涨2.8%,涨幅比上月扩大0.4个百分点;PPI同比上涨6.8%,涨幅比上月扩大0.9个百分点。而同期我国一年期存款利率只有2.25%,实际存款利率是负值;再加上西南大旱造成的粮食大面积减产甚至绝收,通货膨胀预期已经形成,央行进行利率调整的可能性极大,市场预计央行最早将于7月份加息。但是考虑到央行一次加息的幅度不会太大,即使利率上涨0.27个百分点,与历史数据相比,利率仍然在低位运行。有条件的企业应该充分利用当前有利的筹资时机。

(二)上市公司估值处于历史较低水平,部分公司股票价值被低估

市盈率是衡量股票估值水平的最重要的指标,从图5全部A股年市盈率走势图可以看出,目前的A股市盈率处于历史较低水平。2009年12月31日全部A股的市盈率为31.77倍,与2007年12月31日的最高的75.68倍相比,还不到一半。截至2010年5月31日,全部A股的盈率仅为20.38倍。从以上对比可以发现,目前A股市盈率处于历史较低水平。

(三)人民币汇率长期上升趋势

图6是2005年7月人民币汇率改革以来美元对人民币汇率的月度走势图。从图6可以看出,汇率改革以来,人民币汇率一直是在上升的,只不过2008年7月以来升值速度趋缓。人民币汇率主要取决于人民币的供给和需求,其中需求是由市场决定的,又取决于两个因素:经常项目和资本项目。

经常项目需求量取决于贸易顺差,贸易顺差从长远来看又取决于我国在国际分工体系中的地位。2010年中国人民大学宏观经济论坛第一季度的报告中指出,当前的经济复苏是没有创新的经济复苏,国际金融危机没有从根本上改变国家分工体系的格局——美国是金融服务和创新中心,德日是高端制造业中心,东亚和东南亚是中低端制造业中心,这种国际分工体系决定了在相当长的一段时期内,我国每年对外贸易中有大量的贸易顺差的状况不会改变。贸易顺差会增加外汇市场上人民币的需求量。

资本项目一个是FDI,另一个是热钱。首先,由于我国经济仍然处于快速发展阶段,投资机会较多,对外资吸引力依然很大。再说热钱,这个影响因素比较复杂,但主要是人民币升值预期。人民币升值预期吸引了大量套利资金以各种形式流入中国。综上所述,在未来数年内,我国经常项目和资本项目双顺差的局面不会有根本的变化。在这种情况下,从市场需求的角度来看,人民币汇率在未来几年内会呈上升趋势。

(四)复苏后的通货膨胀趋势

从历史经验来看,随着经济形势的好转并逐渐走向繁荣,通货膨胀率会上升。1998年和1999年是我国上一个经济周期的低谷,2000年经济开始复苏,以100作为上一年的物价基数的话,2000年和2001年的居民消费物价指数分别为100.4和100.7,呈上升趋势。再从近期的数据看,一月份的CPI同比上涨1.5%,二月份同比上涨2.7%,三月份同比上涨2.4%,一季度同比上涨2.2%。4月份,我国CPI同比上涨2.8%,涨幅比上月扩大0.4个百分点,这些CPI数据都已经接近温家宝总理在政府工作中提出的将2010年通货膨胀率控制在3%左右的目标。从影响通货膨胀的因素来看,首先是货币因素,按照弗里德曼的货币数量论,货币流通速度在短期内是会发生改变的,在经济形势比较好的时候,人们的预期比较乐观,货币流通速度会加快。按照这个理论,随着经济形势的好转,我国流通中的货币量会增加,给物价造成上涨压力。这些只是货币存量由于流通速度的变化造成的货币供应量的增加,还没考虑货币供给的增量部分。根据中国人民银行的数据,4月末我国广义货币(M2)同比增长21.48%,狭义货币(M1)同比增长31.25%,这都在十年来的一个高位水平,特别是M1,来自货币压力下的通货膨胀压力可能比较大。从供需基本面来看,近期我国西南大旱,很多地方粮食减产甚至绝收,水电发电量也不足,这些对通货膨胀也造成一定的压力。从成本推动的因素来看,随着经济的复苏,一些基础原材料的价格会上涨,4月份我国的PPI是6.8%,经济的复苏,可能会导致产出品的价格大幅度上扬。再从世界市场来看,随着经济复苏,大宗商品价格也在上扬,近期的铁矿石谈判中,中国钢铁企业面临很大压力,不得不接受国外铁矿石巨头提出的报价要求。

(五)世界经济复苏速度地区差异明显

从图7可以看出,世界经济复苏速度地区差异明显。在发达国家中,美国经济是近期表现比较好的,2009年第四季度GDP增长折合年率为5.97%。但是美国2010年3月31日发布的经济数据不甚理想,显示美国经济温和复苏下仍然将经历曲折。美国3月ADP就业变动人数下降2.3万,大大低于预期的增长4万。制造业则出现区域性不平衡,其中3月份芝加哥采购经理指数为58.8,低于上月的62.6和预期的61;密尔沃基采购经理指数为62,高于上月的56和预计的58。再看欧洲,从图7可以看出,欧洲经济在2009年第四季度还没有实现净增长。据欧盟统计局估计,扣除季节性因素,2009年第四季度欧元区GDP的实际增加值与上季度相比仅为0.1%,这也意味着短暂的复苏势头失去。欧元区GDP走低主要是受四个大国中的三个国家的影响。与前期相比,德国GDP在经过两个季度的反弹后停滞不前。意大利在第三季度经济增长后,第四季度GDP再次下降。而西班牙的经济也在缩水。现阶段希腊仍深陷主权债务危机,也拖累了欧元区的经济复苏速度。日本由于实行的是财务年度,连续的数据没有找到,但是根据新浪财经的数据,其2009年GDP增长率为-1.4%,2009年12月份GDP季率修正值为-3.2%,2010年3月份为-3.8%,从GDP增长率来判断,还没有实现正增长,虽然最坏的阶段已经过去,但是复苏也相当缓慢。

三、当前公司财务管理对策

从第二部分的分析可以看出,当前的财务管理环境为公司财务管理的各个方面都带来了可资利用的机会,也在一些方面为公司财务管理带来了一些挑战。那么,我们应该如何应对这些机遇与挑战呢?笔者将从投资、融资、公司治理和营运资金管理四个方面详细加以讨论。

(一)投资决策

投资一般分为对内投资和对外投资。这里的对内投资不仅包括项目投资,还包括技术、人才储备和品牌建设等方面。现阶段,企业应该抓住经济复苏的机会,结合企业实际和市场需求变化的特点,适当的扩大生产能力。在经济复苏迹象逐渐明朗的情况下,中国神华集团2009年下半年对电力板块业务增加了投资。2009年公司装机容量自2008年的17600兆瓦增至23520兆瓦,增速达25.2%。这些新增装机容量将在2010年集中释放,为中国神华2010年的业绩增长提供了强有力的支撑。在企业核心竞争力的培育方面,企业也应该抓住当前的有利时机加强投资,引进关键的技术和人才。2001年互联网泡沫破灭时,深圳华为为了抓住这个有利时机提高自己的长期发展能力,卖了旗下两家盈利非常好的公司引进了一大批人才。在市场好转时,凭借优秀的人才储备,华为实现了跨越式发展。

对外投资,一般包括普通的股权投资和并购。企业自身如果没有合适的投资机会,比如所处的行业周期性比较弱,但是手中有大量的现金流或者自身融资能力比较强,可以利用经济复苏的机会投资于其他行业。对于多元化成长的公司或者希望进入新行业的公司来说,现阶段面临着很好的投资机会。由于市场估值偏低,不仅找到与企业战略相吻合且估值偏低的目标公司比较容易,而且还可以降低并购成本,提高并购收益。中国平安与深圳发展银行的并购案,通过了证监会的审核。在其股权置换方案中,深发展表示将以每股18.26元向中国平安旗下的平安人寿定向增发至少3.7亿、但不超过5.85亿股的新股,锁定期3年,认购对价不超过人民币106.83亿元。2007年12月31日,深发展对宝钢集团的定向增发价达到35.15元。后者高于前者16.89元,按照3.7亿股计算,与2007年年底的对价相比,中国平安少支付了62.5亿元。

在跨国并购方面,全球经济复苏速度的地区差异,给中国企业带来了可以利用的机会。吉利汽车以18亿美元收购沃尔沃100%的股权,就是一个很典型的案例。并购后,吉利将100%拥有沃尔沃品牌,收购内容包括沃尔沃轿车的9个系列产品、3个最新平台、2 000多个全球网络以及相关的人才和重要的供应商体系。沃尔沃净资产超过15亿美元,品牌价值接近百亿美元。1999年,福特汽车公司收购沃尔沃轿车时出资64.5亿美元。如果不是这样一个特殊的历史时期,沃尔沃不可能连续亏损,18亿美元并购沃尔沃几乎不可能。

(二)融资决策

现阶段的宏观经济形势为企业融资带来了一些可供利用的机会。处于历史最低水平的利率使得现在成为企业进行债务融资的有利时机。有条件的企业如果可以利用人民币汇率的长期升值走势,通过外币贷款进行融资,则会借由将来汇率的上升带来可观的收益。在复苏阶段,由于经济长期走势还不明朗,行业复苏在时间上的差异,可能会有一部分企业在短期内缺乏好的投资机会,这种情况下,一些企业即使有好的筹资机会,也没有加以合理利用。站在一个较长的时间段来考虑,将来的筹资成本可能要高得多,甚至由于政府政策的转向,在需要资金的时候根本筹集不到,因此,企业一定要着眼于自身的长远发展,合理利用当前有利的筹资机会。从图4可以看到,2002年是上一个历史贷款利率的最低点。根据年报披露,复兴集团旗下的复兴医药在2002共进行了7笔贷款,贷款金额达到5.6亿元,贷款利率折合年率为5.31%;2003年共进行了5笔贷款,贷款金额达到3.6亿元,贷款加权平均年利率为5.19%;而在2001年的年报当中,并没有发现公司有新增银行贷款。2002年和2003年复星医药对下属子公司的担保贷款也大幅增加。复星医药在2002年和2003年与复兴集团一起进行了密集的对外投资,这些贷款为公司的对外投资提供了资金保证。复星医药充分利用有利的筹资时机为企业的发展提供了必要的资金支持。

在筹资方式的选择上,银行贷款是大多数企业都可以选择的,要充分利用,有条件的企业还可以选择通过发行企业债券和可转换债券的方式,通过一级市场直接籌集资金。在筹资渠道方面,由于未来人民币升值的可能性比较大,有条件的企业应该积极走出国门,通过海外贷款,发行海外债券的方式来筹集资金。

(三)营运资金管理

随着经济走向繁荣,一些大宗商品的价格出现上涨的可能性很大。在经济复苏阶段,企业应该根据自己的长期生产需要,适当储备一些重要的原材料。如果企业觉得经济形势还不明朗,对于这些重要的原材料,也应该进行套期保值,以对冲未来价格上升的风险。在应收款项的管理方面,由于未来经济趋向繁荣,下游企业的财务状况出现恶化的可能性下降,企业可以适当降低信用条件,延长给予现金折扣的期限,借此开拓市场,扩大市场份额,提高市场占有率,同时降低存货水平。随着经营业务的好转,企业手中的短期闲置资金可能增加,企业应该在保证日常资金需求的前提下,适当投资于一些流动性强,风险比较低的货币基金和政府债券等金融产品,以提高闲置资金的收益水平。对于出口企业来说,如果预期收回外币,比如是美元,由于人民币长期升值趋势,企业应该根据相应的回收期限做好外币汇率的套期保值,防止因人民币升值对企业的利润造成不利影响。

(四)公司治理和利润分配

通过限制性股票或者股票期权等股权激励的方式,增强经理人和企业目标的一致性,以降低经理人的代理成本是现代公司治理的一个重要方面。自2006年1月1日《上市公司股权激励办法(试行)》实施以来,我国采用股权激励的上市公司越来越多。现阶段股票估值水平比较低,对于股价比较低的公司,如果采用限制性股票的激励方式,股票回购的价格会较低,相应的降低了公司实施股权激励的成本。已经实行了限制性股票激励方式或者有计划实行这种激励方式的上市公司,应该充分利用当前股票估值水平比较低的机会,降低股权激励成本。如果采用股票期权的方式,将行权条件与现在的股价联系起来,相对于股市估值水平比较高的时期,可以用相对较少的股票期权数量达到相同的激励效果。这是因为,企业在制定股票期权计划时,未来执行价格一般会参考现在的股价,如果现在的股价相对较低,那么执行价格也会制定的较低,在未来股价一定的情况下,执行价格和期权价值是负相关的,即执行价格越低,期权价值越高。比如说,假设一家上市公司预期未来股价为30元,在估值水平比较低的情况下,执行价格可能设在15元,而在市场估值水平比较高的情况下,执行价格可能设在20元,如果300万元的预期收益才能对上市公司高管形成有效激励,那么,在市场估值水平比较低的情况下,企业只需要20万股就可以达到目的了,而在市场估值水平比较高的情况下,则需要30万股。

在利润分配方面,由于经济复苏阶段,企业资金需求比较旺盛,企业如果有好的投资机会,可以减少现金股利的发放水平,提高股票股利的发放比例。由于对未来经济走势的乐观预期,现金股利减少的负面效应会很有限。同时,如果公司增加转股和送股的比例,向市场传递积极的信号,股票价格一般会高于除权价,这可以提高公司现有股东的资本利得水平,进而提高其收益水平。

尽管从主要的经济指标来看,此次金融危机最坏的时候已经过去了,但是给我们带来的影响依然存在。无论是积极的方面还是消极的方面,只有充分认识后金融危机时代公司财务管理环境的特点,才能充分利用当前经济形势给公司财务管理带来的机遇,更好应对当前经济形势给公司财务管理带来的挑战,希望本文在上述方面能对读者有所裨益。●

【参考文献】

[1] 高鸿业.西方经济学(宏观部分)[M].中国人民大学出版社,2004.

[2] 王化成.财务管理理论结构[M].中国人民大学出版社,2006.