承销商声誉与IPO抑价的实证分析——基于我国股票发行监管制度改革

李 妍

（湛江师范学院 商学院，广东 湛江 524048）

承销商声誉与IPO抑价的实证分析
——基于我国股票发行监管制度改革

李 妍

（湛江师范学院 商学院，广东 湛江 524048）

文章借鉴国外的承销商声誉理论，以我国沪深两市793个A股样本，检验承销商声誉与IPO抑价的关系。检验结果发现，随着股票发行监管制度变迁，承销商逐渐注重声誉建设和维护；另外，由于我国股票发行定价制度的非完全市场化，整体上承销商声誉与IPO抑价成正相关关系。

股票发行监管制度；承销商声誉；IPO抑价

一 问题的提出

IPO抑价（Initial public offering under pricing，首次公开发行抑价）是指新股发行定价存在低估现象，国外诸多学者对IPO抑价现象进行了研究并试图解释其原因，在基于信息不对称的研究思路下，学者得出了承销商声誉与IPO定价之间关系的承销商声誉理论，该理论认为，承销商声誉与IPO抑价存在负相关关系，即承销商声誉越好，其承销发行证券的抑价率越低。∗

近十多年来，我国证券市场管理层对股票发行市场进行了一系列的改革，股票发行围绕着发行监管制度，发行定价和发行方式等方面向市场化的改革目标一步步推进。发行监管制度从审批制到通道制，再到近期的保荐制，承销商作为金融中介的主体地位不断地提高，对企业改制辅导以及上市承担了更大的责任和风险，如现行保荐制度不仅明确了保荐机构和保荐代表人的责任而且还建立了相应的责任追究机制。应该说，发行监管制度改革强化了承销商的责任和风险防范，有利于加快承销商间的优胜劣汰，有利于承销商声誉机制的形成。那么承销商声誉与IPO抑价之间的关系是否也会因发行监管制度的变迁而有所不同。本文将利用我国证券市场数据，分析发行监管制度改革是否有利于承销商声誉机制的形成。

二 研究假设

金晓斌［1］认为在我国证券市场发展的初始阶段，投资银行承销的企业之间没有显著差异，但随着市场的不断完善和竞争激烈程度的提高，高声誉的投资银行会倾向于选择业绩好且稳定的发行人。那么声望高的承销商所承销的股票对于投资者来说也就相当于一个好公司的信号［2］。随着股票发行监管制度改革的逐渐深化，承销商声誉的激励和约束机制不断完善，注重声誉的承销商在选择发行公司时必然关注公司的内在质量。

因此，我们提出假设1：随着我国股票发行监管制度的改革完善，承销商逐渐注重声誉机制建设和维护，高声誉承销商偏向选择高质量的企业。

国外，IPO发行价格由承销商和发行公司根据市场供需关系确定，而我国股票二级市场的市场化程度比较高，股价都是买卖双方相互竞价而形成的均衡价格，基本上反映了市场上的供求关系，然而在一级发行市场上，我国目前普遍采用的是由发行公司和承销商协商定价，然后按事先确定好的价格向投资者发售股票，其价格很难准确的反映一级市场的供求关系。正是由于一级市场发行定价非完全市场化而二级市场定价市场化原因，可能会使高质量公司的发行定价偏离其自身的真实价值，导致其抑价幅度大于其他公司。

基于以上原因，若假设1成立的话我们再提出假设2：从我国股票发行监管制度来看，总体上承销商声誉与IPO抑价成正比关系，即高声誉承销商所承销的股票的抑价率越高。

三 样本选择及来源

本文研究对象包括1998年1月至2007年12月期间主承销商承销发行A股公司共1485家，剔除金融行业和非首次公开发行及数据不全的样本，最后确定样本公司数为793个。以用友软件股份发行日和洪成水业股份发行日作为三种股票发行制度时期的界线。

文章的数据来自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国股票市场研究数据库》（CSMAR），以及中国证监会、深圳证券交易所、上海证券交易所、等网站。数据的计算和整理采用EXCEL和SPSS12.0统计软件。

四 回归模型构建

由于影响IPO抑价的因素众多，除了承销商声誉外，还和公司成立年限、公司首发时间和上市时间间隔、发行规模以及IPO上市时的市场行情有关。所以本文拟建立多元线性回归模型对承销商声誉和IPO抑价之间的关系进行检验。

其中的变量定义如下：

MARAIR：经过市场指数调整后的IPO抑价；

RP：主承销商声誉。虚拟变量，当其取值为1时，表示公司发行新股由前五大承销商承销，取值为零，则表示是由五大之外的承销商承销；

LN（1+Age）：公司成立年限，即首次招股时间减去公司成立日期。在模型取自然对数表示；

GAP：上市时间间隔，即首次招股时间减去公司上市时间，按一年360天计算得出上市间隔时间；

LN（Size）：新股发行规模，即发行价格乘以发行数量。在模型取自然对数表示；

PE： 表示市盈率;

RAT：投资者认购IPO的中签率;

ε：残差项

（一）承销商声誉衡量

由于前段时期证券行业所发行的危机，一批证券公司被托管或被重组，为避免这些证券公司进入高声誉排名区间，所以本文界定排名前五名的承销商为高声誉承销商。本文采用大部分文献所采用的按承销商承销业务量大小来衡量承销商声誉。即：

承销商声誉=承销家数占总样本的比例×50%+筹资总额占总样本的比例×50%

（二）IPO抑价衡量

为了剔除大盘涨跌的因素，我们计算经市场指数调整后的IPO抑价率（MARAIR）。

其中，Pi1为第i只新股上市首日的收盘价格，Pi0为第i只新股的发行价格，Pm1为新股上市首日的市场收盘指数，Pm0为新股发行日的市场收盘指数。

五 实证结果

（一）实证检验假设1

为检验假设1是否成立，我们有必要引入一个指标“执业质量”来衡量承销商所承销的发行公司的质量优劣。执业质量是由徐浩萍和罗炜在其所撰写《投资银行声誉机制有效性》［3］一文中第一次结合中国资产市场的特殊背景提出的衡量承销商声誉的方法。以承销商承销新股的“变脸率”指标作承销商执业质量的代理变量，变脸率越低，承销商的执业质量越好。文章将IPO当年及其后两年净利润额较IPO前一年下降30%以上的发行公司定义为“变脸”公司，将承销商主承销的“变脸”公司数量与其同时期所主承销的全部IPO公司数量之比定义为“变脸率”。本文将从总样本和分制度几个不同时间维度来描述不同声誉承销商的变脸率情况，若随着股票发行制度改革变迁，高声誉承销商的变脸率明显低于非高声誉承销商声誉则假设1是成立的。

表1.总样本下承销商变脸率分布情况

从上表可知，三种制度下承销商的变脸率在不断地降低，在保荐制度下变脸率为0的比例占54.69%，最高变脸率区间的样本数为0。正如黄春铃（2007）［4］研究发现：在中国IPO市场上，承销商声誉机制的形成具有阶段性，承销商声誉与发行企业质量之间的正向关联性随着发行制度的市场化进程逐步显著。另外从表我们注意到通道制度下承销商的执业质量则没有预期的好，最高变脸率区间虽然比审批制下小，但其他指标基本上是变脸率越高，样本比例越大，变脸率为0的比例也是最低的，这可能一方面由于通道制度下赋予了承销商更多的权力，但却没有配套的责任义务，如承销后续义务，另一方面由于我国投资银行行业形成时间不长，虽然制度上归还了承销商应有的权力，但承销商在价值发现机制上还不太成熟。

表2.三种制度下两类承销商变脸率的分布情况

从上表看，整体上高声誉承销商的变脸率都要低于非高声誉的承销商的变脸率，且随着股票发行制度改革高声誉承销商比非高声誉承销商的变脸率在不断降低，在保荐制度下高声誉承销商的变脸率都低于20%，虽然在通道制下2个高声誉承销商的变脸率较高，但并不影响整体上高声誉承销商偏向选高质量的公司的结论。应该说假设1是成立的，即高声誉承销商偏向选择高质量的公司。

（二）实证检验假设2

假设1成立，那么我们就有条件进行假设2检验。为检验假设2：从我国股票发行制度来看，总体上承销商声誉与IPO抑价成正比关系。我们将用描述性分析和多元回归分析两种方法来证实。

表3将总样本下的两类承销商所承销股票的抑价率划分为若干个区间进行比较。整体上高声誉承销商的高抑价率比例都高于非高声誉承销商的抑价率，若以抑价率150%为界点，低于界点的抑价率为低抑价率，高于界点的为高抑价率。那么非高声誉承销商的高抑价率总和为28.34%，而高声誉承销商的高抑价率总和为33.62%。从对抑价率的分区间的描述性分析看假设2是成立。

表3.总样本下两类承销商承销股票的MARAIR

从下表的回归结果显示，承销商声誉与IPO抑价成正比例关系，且通过1%的显著性水平，其他变量的系数符号与预期的全都一致，发行市盈率、中签率和公司规模也都通过显著性检验。方程的R值及调整后的R值表明回归方程对样本的拟合程度较好，自变量较好地解释了IPO抑价，但同时也表明还有一些其它因素没有包括在内。F统计量的值及其相伴概率也显示回归方程是显著的。多元回归分析结果同样显示假设2是成立的。

表4.总样本下回归模型结果

承销商声誉与IPO抑价正相关是我国现有关研究的几乎一致的结论，而由于这结论与国外投资银行声誉理论不相符，因此大部分文献都认为在我国当前的证券市场上，承销商承销的企业之间没有差异，高声誉的承销商并没有选择高质量的发行人。而本文则认为导致承销商声誉与IPO抑价正相关的原因之一可能在于我国一级市场发行定价的非市场化和二级市场定价市场化，使得高声誉承销商承销的高质量公司的发行定价偏离其自身的真实价值，高质量的公司上市后其抑价幅度必然大于其他非高质量的公司。国外的投资银行声誉理论是建立在国外成熟的资本市场基础上，发行定价是按市场供需关系决定的，股票上市后的抑价幅度较少，因而越高声誉承销商所承销的股票抑价越低，两者成负相关关系。而我国的情况则刚好相反，由于发行定价的非市场化，越高声誉承销商所承销股票的抑价越高，两者自然成正相关关系。

六 结 论

本文研究发现随着股票发行监管制度变迁，承销商逐渐注重声誉建设维护，高声誉承销商偏向选择高质量的发行企业；另外，由于我国股票发行定价制度的非完全市场化，整体上承销商声誉与IPO抑价成正相关关系。文章的结论一方面说明了我国股票发行监管制度改革的有效性，承销商逐渐注重声誉，另一方面也提出了我国证券市场承销商声誉与IPO抑价正相关的原因。

[1]金晓斌等.投资银行声誉、IPO质量分布与发行制度创新[J].经济学,2006,(1):403-426.

[2]李翔.发行管制变迁下的中国股市IPO首日回报率研究[J].经济科学,2004,(3):43-53.

[3]徐浩萍,罗炜.投资银行声誉机制有效性[J].经济研究,2007,(2):124-136.

[4]黄春铃.IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验[J].证券市场导报,2007,(2):19-25.

（责任编校：张京华）

Study on the relationship between Underw riter’s reputation and IPO underpricing——Based on china’s issuance system

LI Yan
(Business School, Zhanjiang Normal Collage, Zhanjiang, Guangdong 524048, China)

Referring to foreign underw riter’s reputation theory, this paper tries to use the data of 793 A—share samples to test the relationship between underw riter’s reputation and IPO underpricing w ith the reform of China’s stock issuance system. This paper finds out that, w ith the change of stock issuance system, underw riters have gradually strengthened their reputation construction; from the view of China’s stock pricing system, on the whole, there is a positive relationship between underw riter’s reputation and the IPO underpricing.

stock issuance system, underw riter’s reputation, IPO underpricing

book=124,ebook=328

F830.9

A

1673-2219（2010）01-0124-04

2009－09－30

李妍（1977－），女，广东湛江人，湛江师范学商学院讲师，硕士，从事财务会计教学与资本市场理论研究。