企业并购过程中的财务风险控制

□文/张 媛

企业并购过程中的财务风险控制

□文/张 媛

企业并购对于优化资产结构、加快企业发展有重要意义，是现代企业非常重要的发展战略之一，但同时也存在着巨大的风险。本文就企业并购过程中的财务风险进行分析，并提出防范措施。

企业并购；财务风险；防范措施

一、企业并购过程中财务风险的类型

（一）目标企业价值评估风险。目标企业价值评估中的财务风险也称目标企业估值风险，是指由于并购方对目标企业的估值与目标企业实际价值出现差异，从而引起并购方出现财务损失的可能性。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险。

（二）融资风险。与并购相关的融资风险具体包括资金是否在数量上和时间上保证需要、融资方式是否适合并购动机，现金支付是否会影响企业正常的生产经营等。在并购企业没有足够现金盈余来支付收购价款时，合理的融资方式和适度的融资额度对并购后企业的经营和财务将产生重大影响。

（三）流动性风险。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。这种风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，企业流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速顺利地获取收购资金。由于并购活动占用了企业大量的流动性资源，因此降低了企业对外部环境变化的快速反应能力，增加了企业的经营风险。

二、企业并购过程中财务风险产生的原因

企业并购的财务风险主要是由于并购估价不准确、并购支付方式不恰当、并购融资不合理等原因所引起的。

（一）并购估价不准确。对被并购方的价值评估，即资产价值和盈利价值等方面的评估稍有不慎，就有可能使并购方因出价过高、并购成本过高，超过自身的承受能力，从而造成资产负债率过高，并购方企业不能实现预期盈利。在实际并购活动中，对目标企业价值评估不准确的可能性很大，主要原因有：

1、信息不对称。对企业并购来说，信息不对称程度的高低，主要取决于以下两个方面的因素：一是目标企业的类型。如果目标企业是上市公司，并购方就比较容易取得目标企业的年度报告、股价变化情况、企业的经营状况和财务报表等信息。如果目标企业是非上市公司，并购方便较难收集到这些资料，很难对目标企业的价值进行准确的评估。这样便会增加企业并购的财务风险；二是并购企业的初衷。如果并购企业是善意的，并购双方就会充分地交流和沟通信息，并且及时主动地提供并购所需要的资料。反之，并购企业在取得真实的财务状况和经营成果等方面就会遇到阻碍。

2、企业价值评估方法选择不当。企业价值有多种评估方法，包括净资产法、市盈率法、现金流量法、资本资产定价模型、清算价值估计法等等。并购方可根据目标企业是否是上市公司、并购的支付方式以及并购的不同需要而选择不同的方法。目前，主要以净资产法和现金流量法为常用的目标企业定价方法。但这两种方法有其内在的缺陷，前者不能反映目标公司的未来获利能力，而且其计算结果与采用的会计核算方法有关，不同的核算方法会得出不同的计算结果，具有一定的随意性；后者由于对贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性，往往会造成结果的不正确。

（二）并购支付方式选择不当。企业并购的支付财务风险，主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。企业并购的主要支付方式有现金支付和股票交换等。

1、现金支付引起的风险。现金支付方式所带来的主要风险是流动性风险。流动性风险是由于并购后企业未来的现金流量具有不确定性，缺乏足够的资金还债，继而资本结构恶化而形成的风险。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，只有流动资产或速动资产的质量越高，变现能力越强，企业获取收购资金才能更顺利、更迅速，但是由于此时并购活动占用了企业大量的流动资金，必然导致企业对外部环境变化的反应能力与协调能力降低，从而增加了企业的经营和财务风险。

2、股票支付引起的风险。股票交换是指以并购方股票替换目标企业的股票，即以股换股。这种支付方式有可能会稀释股权和每股收益，而且由于新股发行成本高，且手续繁杂，会引来投机者的套利，使并购双方遭受损失。

（三）并购融资不合理

1、内部融资风险。内部融资是指企业利用内部资金进行并购，不借助外力筹资的方法。内部融资无须偿还、无成本费用，可以大大降低企业的融资风险，但其引起的其他财务风险也不容忽视。一方面大多数企业很难依靠自身的资金来完成整个并购过程；另一方面它占用了企业宝贵的流动资金，会降低企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，而一旦重新融资出现困难，会危及企业的正常经营活动。

2、外部融资风险。外部融资与内部融资恰恰相反，是通过外部渠道筹集并购资金，包括权益融资和债务融资。权益融资是指企业通过增资扩股的方式进行融资，通过发行股票筹集并购所需资金。由于权益融资所筹资金不需要按期还本付息，偿债风险相对较小，但是由于发行普通股的申报审批过程复杂，拖延时间较长，比较容易耽误并购的最佳时机，而给企业带来损失。债务融资是指企业通过举债来筹集并购所需资金。债务融资将会提高企业负债比例，可能使公司偏离最佳资本结构；并购公司在并购时举债，会由于高比例的负债影响其信用等级，增加融资难度；背上了沉重的债务负担后，如果公司不具备较强的获利能力和现金回收能力，将会因为偿还不了债务本息而陷入财务危机。

三、企业并购过程中财务风险的防范与控制

（一）提高目标企业估值的准确性

1、做好并购前的调查评价。并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此，并购方在并购前应当对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业，并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，对目标企业的未来自由现金流量作出合理预测，在此基础之上估计出目标企业的相对真实价值，从而有效降低估值风险。

2、重视表外资源的分析。表外资源对目标企业价值评估能产生重要影响，表外融资和不在会计报表内反映的某些重要资源常常会引发财务风险。针对这种情况，一方面要重点调查售后回租、应收账款抵借以及集团内部相互抵押担保融资、债务转移、现金调剂等行为；另一方面也要对人力资源、特许经营权等重要的表外资源价值作出合理估计。

3、建立和完善企业价值评估体系。第一，建立基础分析评估体系。这个体系应该包括财务分析评估、产业分析评估及营运状况分析评估三个子系统。在财务分析评估中，应区分上市与非上市公司、境内与涉外企业分别统一一系列财务指标。产业分析系统包括对国家的产业政策、法律环境、产业状况及产业结构的分析。根据国家规定的一系列指导性指标，并购方能够定性和定量地了解企业所面临的外部环境，企业在行业中的地位以及整个产业的发展趋势。通过营运状况分析系统，可以了解企业的营运状况如何，是否具有连续性，及营运中存在的问题，为对目标企业进行价值评估和为并购后实施企业整合提供依据；第二，完善价值评估方法系统。企业价值评估的方法很多，企业价值的评估方法有账面价值法、市场价值法、清算价值法、净现值法和市盈率法等。可以根据不同的评估方法建立相应的估价模型，并根据并购的发展对现有的估价模型进行完善。并购公司也可以综合运用定价模型，将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后根据双方在该区间内协商确定的价格作为并购价格。

4、聘请经验丰富的中介机构。并购方应该聘请经验丰富的中介机构，包括经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等做指导。中介机构有专业的人才、科学的程序和方法，还能比较准确地掌握目标企业的各类信息，改变信息不对称的现象，减少估价风险。另外，中介机构可以对并购后的新企业的重组和整合提供专业指导，以期用最小的代价促进并购顺利进行。

（二）选择适当的支付方式。并购方要根据自身和目标企业的特点，有针对性地做出支付方式的选择。若企业有足够的现金保证并购实施后企业能产生足够的现金流，可考虑现金并购方式。采用现金并购方式时，若企业是采用外部融资的方式作为现金来源，则可将短期融资方式作为并购后对目标企业追加短期营运资金所需的资金来源，将中长期融资方式作为并购后中长期投资项目所需资金来源。这样使资金回收期和偿债期相吻合，减轻企业的财务压力。

采用股票并购方式时，最重要的是双方换股价格和换股比率的确定。换股比率直接决定了并购后双方在企业的控制权可能在换股并购中被稀释，但是并购可能会带来每股收益或每股净资产的提升，也会带来企业在整个行业地位的提升。

承债式并购对于并购方企业的整合能力、经营管理能力是一个巨大的挑战。如果处理得好，就可以盘活目标企业的资产，实现企业规模的迅速扩张。在选择这种并购方式时，并购方要选择那种在某一方面做得出色的企业中的持股比重，因此要仔细测算一个双方都能接受的控制权变化范围，能与并购方形成优势互补的企业作为并购目标。

现金并购、换股并购和承债式并购三种方式各有利弊，在并购实务中，并购方要根据自身的实际情况，慎重比较各种并购支付方式给企业带来的影响，综合考虑现金流、资本结构、控制权等关键因素以后，再做出选择。

（三）选择合适的融资方式。企业在进行融资决策时，应积极开拓不同的融资渠道。同时，要注重优化企业的融资结构。合理确定融资结构应遵循以下原则：一是遵循资本成本最小化原则。既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较，也要对三者分别分析其边际收益和边际成本；二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在这个前提下，并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构，然后还要对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。

[1]傅晓菁.企业并购中目标企业价值评估风险及防范.会计之友，2008.3.

[2]唐丽君.信息不对称与企业并购风险.商业投资，2008.4.

[3]章建平，陈娟.企业并购的财务风险及其防范.融资方略，2007.6.

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辽宁对外经贸学院）