美国次贷危机对我国资本市场运行的传导效应分析

钟茂林

（无锡商业职业技术学院 经济贸易学院，江苏 无锡 214153）

一、美国次贷危机引发全球资本市场震荡

始于美国次级债券住房抵押贷款的次贷危机于2007年4月4日因新世纪金融的破产而在美国正式爆发。随着次级贷款抵押资产的进一步恶化，次贷危机已逐渐从次贷信用危机发展成了华尔街的金融危机，并演变成了影响全球的金融海啸。次贷危机的爆发及其深化直接引发了美国金融市场的剧烈动荡，并迅速波及到世界主要的金融市场，导致了全球主要股票市场指数的剧烈震荡。

美国次贷危机暴发之后，对美国纽约道琼斯指数和纽约纳斯达克指数影响逐步显现，改变了美国股指的向上趋势，掉头向下，直到2009年三月才开始企稳，创下的美国历史上的最大跌幅。而其他发达国家的股指受到美国次贷危机的影响，追随美国的趋势，一路下跌。2008年10月，全球主要股指大幅度下挫，月跌幅创出近年来历史新高。道琼斯指数跌幅达到25%，纳斯达克指数下跌25.99%。香港股市受美国股市下滑和国内股指大幅下跌打击，大幅下挫，恒生指数下跌26.01%，H股指数下跌32.59%。

上证综指从2006年1月4日的1163点起步，此后随着全球牛市的热火朝天节节攀升，一度在2007年10月16日达到6124点的历史最高位，但随着2007年第三季度美国次贷危机的进一步扩大，各国股市均处在金融风暴漩涡中，中国股市根本无法独善其身，上证综指在经历6124点的巅峰一瞬后，4个月内狂泻3000多点，A股市值缩水近1/2，10万多亿元市值被蒸发掉。直到2008的11月份，上证指数跌至1600多点后才开始企稳反弹。

二、美国次贷危机对中国资本市场的传导途径与方式

1.通过投资渠道直接造成中国金融投资机构重大损失

首先，其最直接的影响是使得那些投资美国次级贷款及其衍生品的国内金融机构蒙受重大损失。从目前了解到的情况来看，大型国有控股商业银行在海外的投资比较多，其中就有次贷及相关产品。中国银行投资美国次级房贷款抵押债券89.65亿美元，占集团证券投资总额的3.51%。中国工商银行持有次级债12.29亿美元，损失4亿美元，损失率为32.5%。截至2007年6月30日，中国建设银行投资美国次级抵押贷款相关债券10.62亿美元，4.6亿美元属于引发市场风险的债券。我国金融机构购买次级债券所造成的直接损失，必然反映在公司总体业绩上，从而反应在其在国内股票的价格走势上。股市中金融板块具有重要地位，金融板块股票的下跌对综合指数的影响是极大的，会成为股市下跌的导火索。

2.通过贸易途径向中国实体经济传导

次贷危机导致美国经济大幅下滑，内需趋于萎缩。美国GDP增长率近6年来首次负增长；经济下滑以房地产部门为中心，逐渐向金融部门、实体经济部门及劳动力市场蔓延。美国多数地区经济增长放慢，一些地区出现衰退。美国经济的衰退，导致本币贬值，恶化了贸易伙伴国家的经济基础，从而可能引起贸易伙伴国家遭受金融危机的影响，并被动的传播金融危机，即通过贸易渠道形成“贸易溢出效应”。美国是世界上最大的贸易国，长期以来保持对外贸易逆差，主要依靠进口来维持国内消费。金融危机发生以后，美国国民财富大幅缩水，信用规模急剧收缩，居民消费支出因此而减少，通过收入效应直接作用于贸易关系国家的进出口需求。有关国家出口量的直接减少，由此造成出口国企业利润下降，经济受到冲击。

对外贸易是中国经济增长动力之一。中国作为美国主要进口国之一，进出口贸易占国内生产总值比重达37.5%。金融动荡会影响美国投资、消费、就业、居民收入，例如雷曼破产，大概有2万员工失业，而间接因次贷危机失业的人更多。由于美国消费和投资下降，从中国进口就会减少。美元贬值幅度加大，以美元计价的产品就会涨价。我们很多进口产品都是用美元计价的，进口成本就上升了很多，从而影响我国企业的生产成本，出厂产品也就肯定会涨价，利润大量减少。西方发达经济衰退，需求下降，使我国大量出口型企业利润下降，甚至亏损和破产，对我国部分地区的实体经济影响很大。其结果是美国次贷危机传导给中国的实体经济，影响中国的上市公司业绩，从而影响股价。

3.通过金融渠道向中国资本市场传导

金融渠道传导以汇率和利率作为传导的媒介，通过外汇市场和资本市场的波动作为传导的途径。美国是世界上金融系统最完善的国家，被认为是最为安全的投资市场，其商业银行、投资银行、对冲基金等金融机构非常发达，美国股市多年以来也一直保持相对持续稳定地增长，这不但为投资者带来相对丰厚的收入，而且直接导致投资者金融财富的增加。良好的示范效应进一步鼓励了投资者持股的积极性。世界许多国家均持有美国债券、股票及其他金融资产，机构投资者也将大部分资金投入了美国金融市场。在美国进行资产证券化的过程中，全球很多国家的机构投资者同时参与到了风险扩散的链条中。我国外汇储备、金融机构、企业在美国的投资主要投向债券。美国这些金融机构一旦破产，其债券及其他投资品的价值就急速下滑，市场风险极大，会造成我们金融资本的重大缺失。

同时，许多美国金融机构在中国有投资公司和项目。当国际金融市场流动性紧缩时，股市中的海外“热钱”的存量、增量、流向将会发生变化，如果这些公司大量出售在中国的资产，大量资金从中国流出去的话，短期内给我国外汇市场和资本市场造成重大冲击，从而影响中国股市的稳定。在国际范围内出现持续信贷收缩的条件下，部分投机于中国资本市场的“热钱”可能被迫退出中国市场，对资本市场构成资金方面的压力。

4.通过心理渠道传导打击中国资本市场投资者信心

突发的金融危机对投资者产生的心理恐慌，这种心理恐慌在资本市场中进行传播，能起到进一步恶化金融危机的作用。在美国金融危机传导的过程中，心理传导是真正的加速器。金融市场尤其是资本市场最重要的支撑因素之一就是信心。外汇市场每天有2万亿美的交易额，使得投资者每天对所有市场重新评估，从而影响投资者的信心。金融危机引发的心理恐慌如同“传染病”一样，在本国乃至全世界的人们中间传递和扩散，导致人们行为的极端盲目和过度反应，推动金融市场一浪高过一浪的波动，极大的加速了金融危机的程度。尽管我国对外资直接进入金融市场具有相当程度的管制，但是心理传导是割不断的，中国资本市场无法置身事外，会受到巨大的心理冲击。

在A股市场，银行股成为首当其冲受影响的板块。国际上的对冲基金大规模抛售银行股的同时，国内银行股的持有者的信心受到严重的影响也开始抛售手中股票。工商银行从2007年11月份的最高点9.00元跌至2008年9月份的3.13元;招商银行从2007年10月31日最高点46.33元跌至2008年10月28日的10.68元，连锁反应影响深远。投资者已经在心中把国内市场与国际市场尤其是美国市场建立起了紧密的联系。次贷危机会引发市场投资者信心低落，对风险类资产的偏好度急剧下降，以往人头攒动的证券营业部现在冷冷清清。

三、美国次贷危机下中国资本市场运行的启示

1.认清决定中国资本市场最终发展方向的仍是中国经济本身

（1）美国次贷危机并未引起中国出现经济衰退，只是减缓了经济增长的速度。为了应对金融危机，全球各国政府都采取了积极的救市措施。中国政府实施适度扩张的财政政策和灵活审慎的货币政策，减缓和抵御外部冲击造成的不利影响。同时，积极扩大内需，促进经济平稳较快发展。中国政府通过积极扩大内需，一是增加投资需求，保持投资对经济增长的拉动作用；同时提高居民收入水平，提高社会保障水平，进一步提高消费对经济增长的贡献率。并且这些措施在2009的上半年取得了初步成效，房地产回暖，股市止跌回升。这一切预示中国经济不会出现衰退，从而中国资本市场的根基不会发生变化。

（2）中美的贸易结构决定美国的暂时衰退不会严重影响中国出口进而影响中国股市。美国出口到中国的主要是高附加值的高科技产品，中国出口到美国的则主要是低附加值、低档次的劳动密集型产品。这些产品的价格弹性小，其需求量不会因美国衰退而迅速减少美国收入下降。

（3）在全球股市中，美股是主板，港股是副板；在中国经济圈中，A股是主板，港股是副板。美国次贷危机导致美国股市暴跌，引发港股及H股下跌，并通过A+H股的比价效应引起中国A股大盘下跌。但H股的价格传导效应并没有想像的强烈。相反，A股对港股的影响反而很强烈。因此是美股的暴跌只是中国股市下跌的一个外因，其对中国股市的影响只能是短暂的，心理上的。

（4）东亚股市可能成为国际热钱的“避风港”。随着美国及发达国家的不断降息，美元货币的不断下跌，国际热钱会不断的流入新兴经济体，进行保值和增值。大量数据表明，随着中国股市的转好，2009年上半年，大量的国际热钱进入中国资本市场。

2.稳步推动中国资本市场健康持续发展是应对金融危机的关键

（1）美国高房价、低利率造成了对房地产的虚高需求，当虚高需求由于房贷及其他条件的限制降低之后，房地产泡沫肯定会破裂，房价肯定会下跌。如果跌幅较大，就可能引发民众财富缩水，消费水平下降和经济增长减缓。反观我国，近年来房价飞速上升的一个重要原因是炒房投机和骗取银行贷款的虚假贷款文件，由此带来的房贷风险则完全由银行承担。因此，有必要从制度上研究对策，出台相关防范机制和预警机制。

（2）次贷危机后美国实施了大力度的货币政策和财政政策以刺激经济发展，进而加剧了全球的流动性过剩。国际资本市场的波动，对我国资本市场的冲击可能进一步加大。与此同时，中国股市在高位运行，其发展尚不成熟，且系统风险的预见与防范机制不健全，广大投资者尤其是中小散户的风险意识较差。由内外因素诱发的股市波动有可能会给市场和投资者带来严重影响。制度是市场运行最有益也最有效的保证，防范和化解市场的矛盾和风险需要全新的市场制度。有关部门应密切关注外部环境变化对资本市场带来的影响，建立健全股市风险的预警、监控和防范机制，完善各类风险应急处理机制。

（3）由金融危机引发的全球金融动荡将会改变现有国际金融格局，形成新的国际金融中心。在国际金融市场发展情势不明朗的情况下，必须审慎推进资本市场国际化进程。对进入中国的境外资本要严格监控。严格审核合格境外机构投资者资质，继续实行严格的投资额度限制，防止外资对资本市场的冲击。鼓励国内规范经营、具有相当竞争实力、有较强投资管理能力与较丰富投资管理经验的合格境内投资者进行一定的海外业务尝试与拓展。积极创造条件，推进国内企业、金融机构的海外购并重组，提高中国资本市场的整体竞争力。

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