基于薪酬业绩敏感度的管理层薪酬激励研究述评

黑龙江工商职业技术学院 贾亚东

基于薪酬业绩敏感度的管理层薪酬激励研究述评

黑龙江工商职业技术学院 贾亚东

企业管理层薪酬激励是学术界广泛关注的议题，特别是上个世纪90年代以来涌现了大量的研究文献，并已经成为跨学科研究的典型，涉及到管理学、财务学、会计学、制度经济学和组织行为学等多个学科。在相关研究中，多数文献把管理层薪酬业绩敏感度作为主要分析工具和结论载体，本文将对这类研究加以系统整理和评述。

薪酬业绩敏感度 管理层薪酬 激励研究

管理层薪酬激励的研究来源于委托代理理论。现代公司制度下，企业的所有权与经营权往往是相互分离的，作为代理人的管理层和作为委托人的股东之间会存在利益冲突：由于不是企业的完全所有者，一方面，管理层努力的结果是可能承担全部成本却只获得部分利润；另一方面，当管理层消费额外收益时，则获得全部好处而只承担少部分成本。这就会导致理性的管理层倾向于以牺牲股东财富为代价而追求自身利益的最大化。

1 管理者薪酬和公司业绩之间的关系

随着委托代理理论的普遍接受，管理层薪酬激励被视为治理委托代理冲突的主要工具，相应的研究一般假设股东能够从自身利益出发建立薪酬激励，以减少代理成本，最大化股东财富。在此前提下着重研究管理层薪酬激励机制设计，并实证检验现实中的薪酬激励是否符合代理理论的预期。

这类文献的研究特征可以归纳为以下两点：第一，对薪酬激励的基本观点为管理层薪酬与公司业绩的关系越紧密，代理问题越能够得到缓解，而代理成本与这种关系的紧密程度呈单调负相关关系，任务无论什么情况下，提高薪酬与业绩关系都是可行且最优的；第二，在研究方法上，该领域内的文献以实证分析管理层薪酬与公司业绩的关系为主，通过测度关系的紧密程度判断公司的治理效率，并同时检验代理理论是否得到实践的证实。薪酬业绩敏感度是测度管理层薪酬与业绩之间的关系。理论上，管理层的薪酬W可以简化写成如下的线性形式：W=a+bv。其中第一项是固定薪酬，如工资；第二项则是薪酬中随业绩变动的部分，其中v是公司业绩或股东财富，而b就是薪酬业绩敏感度(pay performance sensitivity)。在实际应用中，薪酬业绩敏感度是一个衡量管理层薪酬和业绩相关性的统计量，对它的测算通常是通过构建以薪酬为因变量的多元回归方程进行分析，而薪酬业绩敏感度就是对应的回归系数。

2 管理者薪酬和公司治理环境之间的关系

自美国安然公司财务丑闻以后，管理层薪酬激励的研究进入了一个新的阶段，和以往文献相比，其最大区别在于开始关注现实中的治理环境对管理层薪酬激励的影响。虽然传统视角在研究代理冲突治理时以信息不对称作为基本语境，但它仍属于完全激励理论的范畴。而现实是，薪酬激励不可能是完全的，契约双方都可能实施机会主义行为，其结果就表现为非合作博弈的特征。由于管理层拥有信息优势，所以他在谈判的过程中往往具有优势，这可能导致剩余分配的不平等，薪酬激励偏离最优设计。因此，委托代理理论设计的最优激励并不是无成本无条件实现的。同时，公司高层管理人员的薪酬安排成为众矢之的，人们开始对董事会对管理层的控制能力产生怀疑，并逐渐认识到董事会制定的薪酬激励并不一定完全服务于股东。传统研究视角的结论无法使人们了解管理层薪酬激励的全貌，更多的学者认识到，薪酬激励既是治理代理冲突的工具，也有可能成为代理冲突的一部分。基于这一认识，越来越多的文献致力于寻找和研究管理层薪酬激励被异化的原因和治理的途径。

2.1 公司治理结构特征与管理层薪酬业绩敏感度

刘凤委等(2007)以沪深两市1999~2003年A股国有控股上市公司为研究样本，结果发现管理层薪酬业绩敏感度与政府干预程度和外部竞争程度有关，政府干预越多，外部竞争程度越低，薪酬业绩敏感度也相应越小。杨青等(2008)采用2004~2006年沪深两市上市公司面板数据，通过对不同对照组进行混合分析，研究发现，在警惕的董事会监控下，我国上市公司CEO薪酬激励薪酬业绩敏感度显著存在，他们的研究识别了董事会效率为影响管理层薪酬激励的显著因素。上述的文献都从某一个层面识别和检验了治理环境对管理层薪酬激励的影响。不管国外还是国内的研究，都发现董事会特征和股权特征会对薪酬激励的治理效率产生重大的影响。这个发现无疑是弥补了传统研究视角关于董事会总能够按照股东目标制定管理层薪酬激励的假设，同时其也说明，传统视角只提供了一个最优化激励模式，能否实现及实现的效率还要依靠于治理环境的配合。揭开薪酬激励的全貌，需要将这两种视角结合起来。

2.2 管理层权力与薪酬激励之间的关系

Bebchuk和Fried从管理层权力角度分析了高管的薪酬，其基本观点是：由于董事们受到管理层影响，他们缺乏足够的激励去讨价还价以及监督薪酬是否有效，高管可以利用其权力影响自身薪酬从而获得高出正常收益的租金。但是，管理层影响自身薪酬的程度取决于不同的公司治理结构。当管理层相对于董事会的权力越大，他们的薪酬将越高或者薪酬业绩敏感度越低。当然，市场因素，比如公司控制权市场可能会惩罚那些同意支付不适当薪酬的董事，董事们和高管也会承担一定的社会成本，但是，只要这种薪酬安排并不是被过度滥用或无法自我辩护，便不会招致太大的成本，这就是Bebchuk和Fried所定义的激怒成本。他们认为，在董事会批准了对管理层有利的薪酬方案时，他们承受的经济和社会成本的程度取决于这种安排是否会被那些对他们来说很重要的外部人的感知。因此，当一种薪酬安排越容易被感知从而激怒股东时，其被通过的可能性也越小。但这并不问题的全部，因为薪酬设计者可以使用掩饰的手段来增大感知的成本。掩饰使薪酬业绩敏感度模糊的薪酬激励也可以被通过，但是外部人却不能了解这些薪酬安排的含义。

管理层权力提供了一个有别于传统视角的分析方法，以管理层权力这一概念作为枢纽联结治理环境和薪酬激励两个分析对象，从而整合和系统化了治理环境对薪酬激励影响的研究。但自从管理层权力这一概念被Bebchuk等人首次正式提出，相关文献一直没有对其进行一个明确的定义，对于管理层权力寻租也只是抽取了几个治理特征作为替代，因此可以说，管理层权力的分析方法只是提出了一个模糊的理念，相关内涵还需要进行充实。另外，管理层权力分析方法是完全在美国的治理环境特征中提出和总结的，众所周知，我国的治理环境与美国存在着巨大的差异，因此，在借鉴时，需要在领会其基本理念的前提下结合我国实际。

2.3 研究启示及有待进一步探讨的问题

管理层薪酬激励研究大致分可为两类：第一类研究在具体的代理冲突下，如何通过薪酬激励最大化股东的利益，这一类研究，是一种基础性的研究；第二类则将研究触及到薪酬激励的制定过程，从而重视管理层在薪酬制定中的影响力。不管是理论中股东的治理意愿还是现实中管理层的影响力，其对薪酬激励的影响最终都反映在作为特征表达的薪酬业绩敏感度上，因此，这两类文献具有了一个共同的分析基础。

在进行了较为系统的文献梳理的基础上，我们认为可以从以下几个层面获得研究启示：

首先，薪酬业绩敏感度与代理成本并非简单的负相关关系。对这一问题的认识容易陷入一个惯常的逻辑，那就是随着薪酬业绩敏感度的提高，管理层与股东的利益越统一，代理冲突越得到缓解，代理成本也随之下降。因此，股东只要强化管理层的激励程度就可以解决代理问题。而随着委托代理理论影响力的不断扩大和对其结论检验的深入，应该从两个层面对待上述观点：薪酬业绩敏感度提高意味着股东和管理层利益统一程度的提高，这是问题的第一个层面；薪酬业绩敏感度的提高并不总是股东的最优选择，薪酬激励需要权衡特定代理冲突所导致的各种代理成本，权衡的目的是使总代理成本最小，这是问题的第二个层面。这意味着如果提高薪酬业绩敏感度使得总代理成本上升的话，那么股东宁愿选择较低水平的激励强度。这种次优使得代理冲突并没有得到解决，因此，需要研究通过何种途径改变权衡的取向，从而实现帕累托改进。

其次，实证研究可以在前人提供的基本思路上进行拓展。在管理层薪酬激励的实证研究中，学者一般会使用薪酬业绩敏感度作为激励强度的计量指标。目前，国内的媒体和一些机构发布的针对上市公司管理层薪酬的年度研究报告在研究薪酬与业绩之间的关系时，也只是停留在二者是否相关，薪酬业绩敏感度究竟有多大等问题上，却很少深入地思考薪酬业绩敏感度是如何设定的，它会受到什么因素的影响，而这恰恰是检验薪酬激励是否符合代理理论的关键。因此，在验证薪酬契约是否体现了对代理冲突的治理机制时，就不应该仅仅是一个数值大小的判断那么简单，更重要的是分析影响其的核心因素。相关的政策建议也应该围绕着这个核心因素，而不是围绕着是否应该提高激励强度。

最后，管理层权力分析方法提供了一个将治理环境因素导入薪酬激励研究的思路。将治理环境导入某个特定的研究领域，似乎总存在一种趋势，那就是零散和不系统。治理环境本身就是一个宽大的概念，这与包含的因素众多有关。管理层权力分析方法则使用管理层权力作为纽带，将治理环境和薪酬激励研究系统的进行了整合。因此，所有被识别的治理因素都是通过影响管理层权力这一概念而对薪酬激励产生影响。

从现有的文献来看，还存在以下几个值得进一步探讨的问题：

第一，现有文献对管理层的风险暴露和薪酬激励的关系都基于经典委托代理理论的结论，那就是风险越大，薪酬业绩敏感度应该向下调整，从而体现出代理成本权衡的意义。但就实证检验来看，得出的结论并不能完全支持这个结论。值得思考的问题是：这种负向关系的存在是一成不变的，还是有什么重要的因素会对其产生影响？我们预期，某些特定因素会改变代理成本权衡的取向，从而影响负向关系的成立。

第二，现有的文献在研究与管理层项目选择和会计行为上的机会主义行为时，多将薪酬激励作为外生变量，即研究具体的薪酬激励特征如何影响管理层的上述行为。如果将薪酬激励作为内生变量处理的话，则可以转换角度，分析如何通过薪酬激励本身治理上述机会主义行为，这无疑是一个有意义的尝试。为了契合以薪酬业绩敏感度作为分析工具和结论载体的研究特征，借鉴经典委托代理模型的分析框架是可行的途径。

第三，关于管理层权力分析方法，首先管理层权力分析方法只是提出了一种理念，没有对其概念做一个明确的定义；其次，我们的研究特征要求以薪酬业绩敏感度作为分析工具和结论载体，因此，需要进行适当的理论创新之后才能借鉴其分析框架；最后，Bebchuk曾经指出管理层权力分析方法比较适合解释股权分散类公司的薪酬实践，但我国的上市公司以股权集中，控股股东普遍存在为特征，这就存在此分析方法是否适合运用于我国的疑问，对这一疑问的解答需要寻找相关的证据。

[1] 李增泉.激励机制与企业绩效—— 一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究,2000,(1):24～30.

F272

A

1005-5800(2010)12(c)-085-02

贾亚东(1972-)，男，黑龙江望奎人，副教授，硕士，主要从事经济管理研究。