上市公司收购中的股东权益保护探析

黄 亮,杨 健

(吉林大学法学院,吉林长春130012)

一、上市公司收购的概念解析

上市公司收购有广义和狭义之分。“狭义的上市公司收购仅指为取得公司的控制权的收购。上市公司收购的目的是为了获取目标公司的控制权”[1]。公司的控制权往往表现为控制一定的股份,如取得50%以上的股份为绝对控股,取得不足50%的股份但依然对公司的主要决策起重大影响的为相对控股。在各国,有规定取得25%股份或30%股份的为相对控股,我国规定取得30%股份的为相对控股。广义的上市公司收购泛指取得超过5%的公司股权的行为。笔者认为,上市公司收购的法律涵义是指收购人(包括投资者和一致行动人)通过股份转让活动持有上市公司的股份达到一定比例或者程度,导致投资者获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。投资者控制上市公司通常有两种方式:一是投资者单独持有上市公司股份,二是投资者通过协议、其他安排与其他人共同持有上市公司的股份。不管投资者采用何种方式收购上市公司,只要投资者通过收购上市公司的股份控制了上市公司,上市公司收购的目的就达到了。所以,上市公司收购的法律性质,可以说是一种股份买卖,即收购者与目标公司股东通过买卖目标公司的股份而使目标公司的控制权发生移转的行为。上市公司收购是对上市公司股份的收购,不是指对上市公司资产的收购。其收购的既不是作为法律人格的上市公司,也不是公司自身所拥有的具体形态的资产,而是抽象地表示资本份额的公司股份。这是由上市公司收购的目的和股份的性质决定的。上市公司收购的根本目的是要获取目标公司的控制权,这一目的只能通过收购目标公司股东持有的股份来实现。因为,要想控制上市公司,必须将自己的意志上升为公司的意志;要想在上市公司表达自己的意志,必须在上市公司的股东大会能够行使表决权;要想在上市公司的股东大会上行使自己的表决权,必须拥有上市公司的股份。对此,可以从股份的性质加以理解。股份从性质上来讲是股东持有的公司资本的份额,股东对自己的股份享有所有权,基于这种所有权,股东对公司享有一系列权利,总称为股权。股东通过共益权的行使可以达到控制公司的目的,通过自益权的行使可以获取收益。所以,只要取得了股份的所有权,上市公司收购的目的就能够达到。

二、上市公司收购中股东权益的法律保护

上市公司收购不同于一般的股份买卖,收购者购买公司股份的目的是为了获得目标公司的控制权,并通过对目标公司的经营来获得比收购成本更高的利润。随着资本市场的发展,上市公司的股东人数日益增多,股权结构日益分散,在这种情况下,持有一个上市公司30%或50%股权的股东已经基本上取得了对该公司的实际控制权,该股东不仅有权任免董事会及类似权力机构的多数成员,而且还可以在市场上进一步购买该公司的股票以达到绝对控股地位。“从表面上看,公司收购中只有两个角色:收购人和被收购公司。后者通常叫做目标或目标公司。但实际上,公司收购中牵涉到的是三方的利益:收购者、目标公司股东和目标公司经理层”[2]。一般来说,目标公司经理层包括董事会、总经理以及其他高级管理人员。一旦收购成功,收购人就可以将目标公司经理层的人员全部撤换。收购的结果可能使收购人取得了很高的回报,而最惨的就是目标公司经理层,他们可能得另谋出路。因而,为了保护自己的利益,目标经理层当中的一些成员就会损害目标公司其他中小股东的利益。目标公司经理层与目标公司股东之间存在着一种潜在的利益冲突。公司收购的主体是收购者与目标公司股东,收购者通过收购目标公司股份而取得控制权,而目标公司股东则通过出售其股份取得较高的溢价。在这种交易关系中,目标公司的董事明显处于第三人的位置,因为这种股份转让行为中往往伴随着一种权利的转移,它意味着公司经营策略的变化,这对目标公司经营者的利益、目标公司股东的利益都是至关重要的。一般情况下,公司固有的激励机制使公司与其经营管理层、大股东利益相一致,但是在公司面临收购时,一旦收购成功,原来的董事可能被逐出董事会,失去原有的利益。因此,尽管收购可能有利于公司,有利于全体股东,而董事会(公司的经营者)为了保住自己的利益,则有可能利用董事、大股东的地位,滥用控制权,拒绝收购或采取不利于股东的措施以阻碍收购。比如,一些反收购措施可以使目标公司的股东免受收购者的掠夺并获得更高的溢价,有利于改变目标公司股东特别是目标公司的中小股东的弱者地位。但在反收购过程中,目标公司的经营者经常处于一种严重的利益冲突之中,尤其是在恶意收购中面临着失去工作和丧失荣誉的危险,其反收购的倾向是显而易见的,以致一些公司经营者的反收购行为成了为保护自己对公司的控制而不是把它作为为公司股东利益才与收购者讨价的手段。

上市公司收购中各利益主体之间存在着复杂的利益关系,法律的任务就是恰当地协调收购者、目标公司股东和目标公司经理层三者之间的利益关系。从目前立法来看,基本方针是保护和偏向目标公司股东(主要是中小股东),贯彻证券法特有的保护投资者的原则,而在收购者和目标公司经理层之间则采取一种不偏不倚的方针。上市公司收购中最需要保护的是目标公司广大股东的利益,尤其是目标公司的中小股东的利益,只有这样才能确保股份制企业的资金来源与资本市场的进一步繁荣;也只有这样才能在法律上恰当地协调收购者、目标股东和目标经理层三者之间的利益关系,找到最佳的利益平衡点。

三、上市公司收购方式对股东权益的影响

我国现行《证券法》明确规定了上市公司收购的方式包括要约收购、协议收购和其他合法方式收购,比原《证券法》增加了“其他合法方式”这一提法,为收购方式的创新从制度上打开了发展空间。同时,不同的收购方式也会对股东尤其是中小股东的权益产生不同的影响。

1.要约收购方式。要约收购是按照一定的价格购买股份的意思表示向全体股东发出的除了要约失败以外不能附条件的收购方式。一般来讲,收购者发出要约收购是为了获得公司的控制权,发出要约收购的对象是目标公司的全体股东。要约收购必须公开,“美国要约收购公开的方式为在报纸或广告上公开,我国要约收购的公开方式法定”[3]。要约收购具有信息公开、程序公正、待遇公平的特点。在要约收购的情况下,广大中小股东拥有最充分的参与权和自主决策权。为鼓励上市公司的收购行为,促进收购市场的发展,修订后的《证券法》在全面要约之外,允许收购者采用部分要约的方式。同时,《证券法》规定可以采取按比例收购的方式,这对中小股东权益的保护是有着积极作用的。

2.协议收购方式。协议收购是指收购者通过与目标公司的股东在场外协议收购公司股份的方式。2006年5月中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》对协议收购方式作出了详细的规定。协议收购具有简便、成本低的优点,一般适用于大宗股票转让,且无须遵守股东地位平等原则,对不同股东可以采用不同的收购价格。但是,协议收购一般私下进行,收购者只与少数持有大量股份的股东(往往是控股股东)接触并达成交易,有关信息一般不公开,相对于要约收购而言,在机会平等、信息公开、中小股东权益保护等方面具有一定的局限性,并且协议收购以30%股份为限,超过该比例,则进入要约收购。在现阶段,协议收购还是我国上市公司收购的最重要形式。

3.其他合法方式。要约收购和协议收购是上市公司收购的两种最基本方式,在实践中,除了这两种方式外,还包括以下方式:集中竞价收购,行政划拨,大宗交易,间接收购,司法裁决,继承、赠与等其他民事行为。随着证券市场的不断成熟,上市公司收购方式不断完善,其他合法方式不断创新,对目标公司中小股东权益的保护也将更加有利。

四、上市公司收购中股东权益保护的立法完善

1.坚持信息披露制度。信息是经济社会运行过程中最重要的资源,而在上市公司收购中则存在着严重的信息不对称问题。为保护股东权益,防止个别大股东操纵市场,加强信息披露至关重要。因此,各国证券法都坚持上市公司收购的信息披露制度,要求上市公司收购必须在公平、公开的环境下进行。“披露的内容主要包括:一、持股人的姓名、名称、住所;二、所持有的股票名称、数量;三、持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期”[4]。中国证监会2007年发布的《上市公司信息披露管理办法》进一步强化了上市公司信息披露,有利于保护投资者合法利益,使股东权的保护更加全面和具有操作性。目前,我国的信息披露还有许多不足之处,信息披露的充分性仍需加强。在证券活动中,上市公司收购的信息披露制度不同于证券发行、交易信息披露等制度,它有着自己的特点,主要表现在以下两个方面:一方面,信息披露义务人不限于发行人,上市公司收购人也承担信息披露的义务;另一方面,在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容,还要求收购人披露其持股情况,用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况。大股东持股往往是收购的前兆,某些收购人可能会采取“黎明偷袭”的方式,迅速积累目标公司的股票使控制权转移[5]。笔者认为,必须在立法中加强大股东的持股披露义务并增加披露期限,通过这种限制性的规定,切实保护股东的权益以及普通投资者的利益。

2.加强强制要约收购制度。强制要约收购是指当收购方持股比例达到法定数额时,强制其向目标公司持同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。在上市公司股权日益分散的今天,收购方一般只要取得目标公司20%到30%的股份就能控制目标公司。收购方不但可以依据公司章程向目标公司自由选派高级管理人员,还可以对目标公司的日常经营管理作出决定。这使得目标公司的中小股东处于任人支配的地位,失去了经营管理的权利。有学者认为,由于强制要约增加了公司收购的成本,减少了公司收购发生的数量,实际上损害了中小股东的利益。还有学者认为,强制要约制度的设立对大宗股份的股东是不公平的,大宗股份的控制价值是大股东努力的结果,大股东独立承担了监督成本而使所有股东受益,大股东享有控股股份的控制价值是对他们的合理的回报和补偿。笔者认为,这些观点没有看到该制度的本质与合理性。“英国是最早制定强制要约收购的国家,也是这一规则最完善的国家。其《收购与合并守则》第9条规定:如果任何人(连同一致行动人)通过收购股份取得受要约公司股东大会上30%以上的投票权;或者任何人(连同一致行动的人)原先持有30%以上50%以下的投票权,在任意12个月的期间内通过收购股份、使其投票权增加2%以上,那么必须向目标公司的所有股东(无论其持股是否具有投票权)发出全面的公开收购要约,以现金或等值的现金替代物,按照要约人或与之一致行动的人在要约之前的12个月内为购得该类股票所支付的最高价格,收购目标公司所有发行在外的剩余股份”[6]。笔者赞同英国的做法,期待中国努力完善强制要约收购制度。

3.完善股东表决权排除制度。股东表决权排除制度体现了现代公司法所追求的实质公平,在客观上具有确保股东大会决议内容公正、维护公司利益、保护中小股东利益的重大意义。因为有条件、有机会进行关联交易或者在交易中有利害关系的大都是大股东,确立股东表决权排除制度实际上是对控股股东表决权的限制和剥夺,这样就相对地扩大了中小股东的表决权,在客观上保护了公司和中小股东的权益。从各国公司法立法例子来看,在规定一股一权原则的同时大都规定了一些例外情形,其主要表现是对大股东所享有的表决权进行限制和排除,以实现大小股东之间的利益平衡,防止大股东滥用其在公司中的优势,侵害中小股东的合法权益。现行《公司法》规定了股东表决权排除制度,对保护公司和中小股东的利益具有重要的意义。为了促进股东参与股东大会、避免关联股东操纵表决结果、减少大股东通过关联交易损害上市公司利益的行为,2006年新修订的《上市公司章程指引》删除了1997年原《上市公司章程指引》对关联股东回避作出的例外规定,即在关联股东回避表决将导致股东大会决议无法通过时,不允许再按照非关联交易的程序进行表决,公司只能设法召集更多的非关联股东参会,再次召开股东大会进行表决,避免关联股东的操纵行为。这可以说也是对《公司法》不足的弥补。但是,由于以上规定仅适用于上市公司,且仅适用于关联交易,范围明显过于狭窄[7]。我国1993年的《公司法》仅在公司担保问题上规定了相应的表决权回避制度,导致了控股股东滥用多数表决原则,严重损害了中小股东利益,特别是在上市公司收购中,这一问题表现得更为具体。现行《公司法》仅有第16条规定,因而有必要在立法中明确规定股东表决权排除制度,不但适用范围要予以扩大,更要明确其具体运行程序,以增强其可操作性。

4.建立健全反收购制度。反收购是敌意收购的产物,二者都是围绕目标公司的控制权展开的。反收购如同敌意收购既有积极的一面,也有消极的一面。上市公司收购并非全都是对目标公司不利,在收购人提出的价格合理,收购人又具有更高经营管理水平或更好管理经验的情况下,对目标公司就可能是有利的。对这种非恶意且有益的收购,若目标公司的经营者从自身私利出发,采取反收购措施,势必损害中小股东的利益。基于保护中小股东利益的考虑,一些国家的法律均对目标公司的反收购行为作了严格的或适当的限制。证券市场比较发达的国家大都通过立法对目标公司的反收购行为进行规制,建立了比较完善的反收购法律制度,而我国这方面的立法相对滞后。关于反收购的决定权是一个重要的法律问题,各个国家的立法模式各有不同。一是英国的做法。英国将采取反收购措施的权力交给目标公司的股东大会,除非股东大会绝大多数通过,否则公司董事会和经营管理层不得采取任何反收购措施,从而严格限制公司经营管理层的反收购权力。二是美国的做法。美国在判例法中确认目标公司董事会原则上有权采取反收购措施,但要受到董事对股东信义义务的制约。美国对董事会反收购措施赋予了很大的自由裁量权。反观我国,从《股票发行与交易管理暂行条例》到《证券法》,均未对反收购措施加以规范。根据现实情况,我国不宜将采取反收购措施的权力交给董事会,而应效仿英国,由股东大会来决定是否采取反收购措施。另外,对要约收购和协议收购,新《收购办法》分别在第33条和第52条作出规定,在收购完成前“被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式,对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”;“被收购公司不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为”,事实上已经否定了严重损害公司利益和股东权益的反收购措施,这是一大进步,希望我国的收购立法能在法律位阶、可操作性上进一步提高。

5.不断完善上市公司治理。公司治理又名公司管治、企业管治或企业管理,“公司治理结构是一种据以对工商公司进行管理和控制的体系”。公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布,诸如董事会、经理层、股东和其他利益相关者。公司治理问题的产生主要来自公司的所有权和经营权相分离的结果。公司的所有权与经营权分离,公司经营者便掌握着越来越大的经营权利。在两权分离的情况下,公司经营管理人员作出并执行经营决策后,股东则要承担公司经营管理人员经营决策的后果。由此看来,公司治理的关键性在上市公司中同样重要。上市公司收购和公司治理结构之间具有高度的关联性,“人们起初重视公司治理是因为企业经营者重大的经营失误以及他们的违法行为和违反道德行为使企业经营出现了危机。随着公司治理机制正常化,人们又认识到公司治理是提高企业效率和竞争力的手段”[8]。从某种意义上说,公司治理也是保护公司股东权益特别是中小股东权益最有效、最根本的保障,这在上市公司收购中有着积极意义。“尽管中国现实状况会影响到控制权市场的约束力,但上市公司收购相对于其他购并方式而言,的确隐藏着控制权市场公司外部治理功能”[9]。因而在上市公司中应通过减持部分国有股,提升社会资本的持股比例,形成相互制衡的法人治理结构来强化对国有大股东的制约。要不断完善股权结构,加强股东大会、董事会的制度完善以及对高管人员义务履行的监管等等,不断强化公司治理,更好地保护股东权益。

[1] 张舫.公司收购法律制度研究[M].北京:法律出版社,1998.11.

[2] 朱锦清.证券法学[M].北京:北京大学出版社,2004.203.

[3] 倪浩嫣.证券法律制度研究[M].北京:中国检察出版社,2006.127.

[4] 张民安.公司法[M].广州:中山大学出版社,2003.126.

[5] 陈忠谦.上市公司收购[M].北京:法律出版社,2007.42.

[6] 代越.强制性公司收购要约的若干法律问题[J].法学评论,1998,(2).

[7] 秦亚东,杨健.论上市公司收购中的中小股东保护——以目标公司为视角[J].当代法学,2008,(1).

[8] 丁开元.关于公司治理几个基本问题的思考——目的、作用和评价[J].复旦民商法学评论,2003,(2).

[9] 杨丽.证券法学[M].郑州:郑州大学出版社,2004.166.