清末至抗战时期华商公司债的变迁及其评析

孙建华

(中央财经大学金融学院 北京 100081)

一、华商公司利用债券融资的活动源自清末

公司债是公司依照法定的条件及程序，并通过法定形式，以债务人身份向不特定的社会公众募集债权资金的一种融资行为。发行公司债是股份公司在银行借款和股票发行之外的重要融资方式。1621年荷兰东印度公司发行的债券就已经出现在阿姆斯特丹的金融市场上了。[1](P318)

19世纪80～90年代外商公司已利用债券融资来拓展在华业务。1887年重组后的英商丽如银行发行年息4.5%的公司债30万镑，在天津和澳门设立代理处。[2](P211)从1890年开始，在香港注册的英商业广地产公司为筹集资金，先后发行了30期公司债券，总额达2000万银两以上。1910年，设在天津的中德合资北洋保商银行为筹集营运资金而发行了500多万两的公司债票。[3](P94)

20世纪初华商公司也开始引进债券融资。为筹集萍乡煤矿建设资金，1906年，盛宣怀督办的萍乡矿务公司分四期发行了年息八厘、期限5年的公司债100万两规元(每期25万两规元)。为诱使滦州煤矿有限公司的股东同意和英国人控制的开平煤矿有限公司合并，1912年开平煤矿有限公司代滦州煤矿有限公司募集债券150万两白银并将资金交付给后者，用于解决后者的资金困境；此外，开平煤矿有限公司还代滦州煤矿有限公司募集债券240万两白银，用作贿赂北洋大臣等权贵和非经营性的开支。[4](P131-132)

总体说来，清末中外公司发债尚不多见且融资规模很小，发债所募集的资金或用于企业非生产性的开支，或服务于外资企业在华的扩张及外债的偿付，其对民族产业发展所能起到的金融支持作用还很有限。

二、北洋政府时期华商公司的募债活动取得初步的进展

民国成立尤其是第一次世界大战爆发后，民族产业迎来发展的契机，华商公司的资金需求增多，更多的华商公司通过发行公司债尤其是无记名、有抵押的公司债来募集营运资金。据不完全统计，在1914～1927年间，全国有启新洋灰公司、华富殖业银行、中华职业教育社、通泰盐垦五公司、华新卫辉纱厂、北京自来水公司、中兴煤矿、裕华公司、北平电车、美亚织绸厂等10家企业发行了12笔以上的公司债，发行总金额约为1343.2万元加156万银两。[5](P57-60)这个时期无论是募债公司的数量及募债的规模均超过了前清时期。

20世纪30年代以前，华商公司募债融资虽有发展，但仍存在诸多不足。例如华商公司实力和信用有限，公司债种类单一，以无记名式、有抵押、私募的公司债为主，公募债券和信用公司债较少，以致华商公司债发行规模小，流动性不足，基本上不存在华商公司债的二级市场；此时公司债的发行多属经济萧条和企业营业困难时非正常和应急性的融资手段而非华商公司正常和长期的融资方式。实际上公司债在当时证券市场结构中所占的比重还很小，甚至可以忽略不计。

三、国民政府执政前期华商公司募债活动达到近代的高峰

国民政府统治前十年，中国经济有了较快的发展，华商公司对资金的需求增加，募债公司及公司募债规模均较前一阶段扩展许多。

1927年7月16日，华新卫辉纱厂再度委托中国实业银行发行了50万元的公司债。随后部分华商公司也陆续发行公司债。1934年，仅上海闸北水电、六河沟煤矿、启新洋灰、永利化学等七家著名的华商公司就发行了1750万元的公司债。1936年云南虹碧石铁路公司也发行了面额为50元和100元的数目不详的公司债票。[5](P181)

据不完全统计，1914～1937年12月，全国大致有不下26家企业发行了34笔以上的公司债，发行总额约为6467万元加156万银两。在34笔公司债中，有11笔发行于1914～1926年间，总额为1293.2万元加156万银两。另外23笔发行于1927～1937年之间，发行总额约为5173.8万元。[5](PA76-77)可见，抗战前十年，华商公司发行的公司债继续增加，其总额是北洋政府时期华商公司债发行总额的4倍。

虽然华商公司债发行市场在抗战爆发前已有了雏形，但其流通市场尚未形成。这是因为当时中国产业经济依然薄弱，华商公司中效益和信誉卓著的大公司还较少，绩优公司所发行的债券规模较小且信用颇佳，其中多数掌握在少数大企业家、官僚、富商及包销公司债券的金融机构手中，上市交易甚少；另外，华商公司为了吸引投资者，其发行的公司债主要是无记名式的、由发行人财产抵押和发行经理等第三方信用担保的公司债。由于这些公司债的发行采用私募和包销的方式，未作广泛的信息披露和社会宣传，所以其流通也缺乏市场基础。

四、抗战期间华商公司募债活动急剧萎缩

抗战爆发以后，因战争、恶性通货膨胀以及国民政府统制经济和金融政策的影响，欧美等国在华公司及民营公司的实力与信用下降，证券市场或停业或复业后成为股票投机的场所，公司债的发行与流通遂进一步萎缩。

1938年至1941年1～9月，上海众业公所的外商公司债名义交易额从498.8万元增至2428万元[8]。但扣除通货膨胀对交易额的影响，实际上此时公司债的交易额与交易量均大为减少。

抗战期间，除日伪恒产股份有限公司为筹集购买土地的资金而在1938～1940年间两次发行公司债共计870万日元之外，也有一些华商公司继续发行公司债。

1939年，民生公司以103艘船只作抵押发行公司债700万元，由中央和地方近20家银行承购。这笔债款还贷期限长、利息低，解决了当时公司扩大生产急需的资金。到还贷时，由于货币贬值，借款不但没有成为公司的负担，相反却成了公司的一笔巨大收入。1943年，卢作孚申请发行8000万元公司债，经国民政府行政院605次会议讨论，决定由财政部转知各国家银行协助承销；但由于此时通货恶性膨胀，募款对公司和投资者已无多大意义，所以这次公司债募集计划最终议而未行。

五、评析

华商公司债的发行是清末以后中国的金融工具创新，它丰富了近代中国证券市场的融资工具，促进了旧中国证券市场结构的多元化发展，为近代公司和投资者优化其资金组合或资产组合提供了新的选择途径。

华商公司债的发行拓宽了近代企业的融资渠道，有助于民族企业突破经济萧条阶段银行信贷退出和股市低迷对自身融资构成的束缚，不仅可以降低融资成本，而且还可以避税或取得财务杠杆的收益。民族企业在经营困难时期发行公司债，不仅可以取得整理债务、改善营业所需的资金，而且还可以抵制恶意收购，保持企业在市场上原有的独立地位。

华商公司债的发行对企业融资和资本运营具有诸多优点，但公司债的发行与流通要建立在发债企业良好的商业信用基础之上。华商公司要利用债券融资并降低发债成本，先要改善自身营业和财务状况，提高偿债能力，通过信息披露和募债宣传，昭信于社会并取得投资者认可的信用等级。因此，华商公司发行债券的融资活动可以促使市场主体关注民族企业的信用及其改善，强化政府、企业和投资者维护信用的意识，为企业融资的可持续发展营造出良好的信用环境。

民国前期出现的华商公司债还存在诸多不足，例如华商公司实力和信用有限，公司债种类单一，以无记名式、有抵押、私募的公司债为主，公募债券和信用公司债较少，以致华商公司债流动性不足，基本上不存在二级市场；没有二级市场的支撑，华商公司债的发行规模就难以扩大；另外，这个时期华商公司债的发行多属经济萧条和企业营业困难时非正常和应急性的融资需要，而非华商公司正常和长期的融资手段。实际上华商公司债从其产生开始一直都未能成为民族企业融资的主要方式，华商公司募债的规模和比例均很小。20世纪30年代，经济学家章乃器曾经指出，中国人设立的华商证券交易所，已“变成一个专做公债买卖的‘财政市场’”，“因为事实上市面上没有可供买卖的股票和公司债票”了。[6]公司债券市场的狭小也不利于证券信托业的发展。对于上海的信托机构来说，推广在西方较为盛行的公司债信托这项业务，难度颇大。其实早在1921年10月，茅恩炳在上海撰文分析信托公司的经营出路时就已认定，“当此企业未盛，证券初兴，以此业务(公司债信托)为中心，时机尚早。”[7](P4)

近代中国公司债券市场发展缓慢的原因，主要在于当时的社会经济不稳定，民族经济脆弱，华商公司实力和商业信用较低，商民产权没有保障，投资者认购华商公司债的风险较高以致其购买意愿不足。另外，北洋政府和南京国民政府为解决其财政困难而以优厚条件来推销公债，这也增加了投资者购买公司债的机会成本并降低了其购买公司债的意愿。

显然，只有改善华商公司的素质及其商业信用，降低投资者购买公司债的风险和机会成本，提高公司债投资的收益，扩大公司债市场，公司债的发行才可能成为民族企业重要且有效的融资方式。

[1]M·M·波斯坦等.剑桥欧洲经济史(第五卷)[M].北京:经济科学出版社,2002.

[2]Herald[N].1887年8月19日.

[3]北京市地方志编纂委员会.北京志·综合经济管理卷·金融志[M].北京:北京出版社,2001.

[4]程莉.近代实业家周学熙[M].合肥工业大学出版社,2006.

[5]沈春雷.中国金融年鉴[M].文海出版社有限公司,1939,台湾1979年影印本.

[6]朱荫贵.“信交风潮”后遗症:股票遭冷落公债偏红火——纪实近代中国的证券市场(之四)[N].经济参考报，2008-02-01.

[7]茅恩炳.对于吾国信托公司之管见(下)[J].银行周报,1921:5,(38).

[8]朱荫贵.“孤岛”时期的上海西商众业公所[J].民国档案,2004,(1).