股权激励对公司价值的影响因素研究——基于A股市场2006-2008年的实证研究

陈丝璐

(英国杜伦大学,英国杜伦)

管理层股权激励自20世纪50年代起在西方发达国家得到了广泛的应用,并作为提高公司业绩的一项措施.随着我国股权分置改革的逐步推进,资本市场制度的不断完善,上市公司开始实施股权激励计划,通过使管理层拥有公司的所有权,充分调动管理层的积极性和创造性,从而实现公司价值的保值和增值.«上市公司股权激励管理办法(试行)»第二条股权激励描述为上市公司以本公司股票为标的,对其董事、监事、高级管理人员以及其他员工进行的长期性激励".在发达的资本市场条件下股权激励的长期激励效用是显而易见的.Francis,Smith(1995)认为,管理层持有股权克服了管理上的短视行为,从长期看管理层高比例持股可以促进变革,提高公司生产力从而提升公司价值[1].Hanson,Song(2000)认为管理层持股有助于减少自由现金流的代理成本,增加公司价值[2].由于我国资本市场正处在逐步完善的过程中,国内学者对上市公司管理层股权激励的实证研究也处在激励机制计量研究的初级阶段.夏和平、赵西亮、袁光华(2006)选择了A股市场126家具有竞争性行业特征公司的2002年截面数据为样本,研究结果认为多元化股东、外部董事比例和高管激励是公司治理的三要素,也是影响公司绩效最为显著的变量[3].另外,吴淑琨(2002)对1997-2002年上市公司的研究表明,高管持股比例与公司业绩(ROA)呈显著的倒U型关系[4].而杨慧贤,李丽英(2008)选择了2006年公告股权激励计划的34个样本的截面数据,以高管所获取股权激励的比例作为自变量,ROE和EPS作为因变量,公司总资产的自然对数为控制变量进行回归分析,得出股权激励比例与公司业绩无显著线性关系"的结论[5].

国内外学者对股权激励与公司价值的相关性研究各持有不同意见,可能与资本市场的成熟度,法律环境以及所选取的样本、指标、采用的研究方法有关.由于股权激励是一种长期行为,从目前公布的股权激励计划草案发现,股权激励的有效年限基本都在3年以上,大部分公司都是刚开始公布股权激励草案,进展较快的也是2006年首次实施,因此选取2006年A股市场公布股权激励计划的上市公司为研究对象.采用截面与面板数据相结合的方法,旨在通过相关性分析、多元回归分析、逐步回归分析、不同所有制分析,考察管理层持股比例、公司规模、成长性、无形资产比例、债务水平这5个因素对公司价值的影响,为上市公司实施股权激励提供有意义的经验证据.

1 研究样本及假设

1.1 样本选择

选取自2005年12月底中国证监会颁布«上市公司股权激励办法»后,2006年沪、深两市公布股权激励计划草案的43家公司为样本,从其所披露的财务报表、股权激励实施方案中找出2006-2008年的数据进行研究.

1.2 假设和模型

假设一管理层持股比例与公司价值存在正相关关系.

管理层持股使高管在承担公司风险的同时获得公司的剩余价值索取权,所以管理层持股比例体现了公司对管理层的激励程度,当管理者的行为与公司的长期发展目标相一致,就可以实现公司价值的最大化.

假设二公司规模与公司价值存在正相关关系.

规模大的企业在上游资源的获取以及市场占有率方面拥有绝对的优势去创造更大的公司价值.公司规模大代表了其综合实力强,发展相对成熟,从而具备大规模生产经济性,在激烈的市场竞争中处于不败地位.

假设三公司成长性与公司价值存在正相关关系.

成长性指的是企业发展的潜力和趋势,主要反映企业经营活动的变化发展趋势.成长性越高,说明公司当年的经营业务的发展势头良好,利润的上升空间越大,从而有利于提升公司价值和股东财富.

假设四无形资产比例与公司价值存在正相关关系.

通过研究国内现有的上市公司,无形资产的价值可能已经部分体现在股票价格中.公司的无形资产,尤其是信誉高的商标和品牌,可以为整个企业创造和贡献价值.

假设五债务水平与公司价值存在负相关关系.

公司的债务水平太高会导致公司的财务拮据,因为负债使公司的再筹资能力下降,投资机会减少,预期收益下降,从而影响正常的经营活动.

根据以上假设建立公司价值的解释模型

TQ=α0+α1MSR+α2SIZE+α3GROWTH+α4ITR+α5DEBT+ε.

其中:因变量为公司价值TQ,自变量为管理层持股比例MSR,控制变量为公司规模SIZE,成长性GROWT H,无形资产比例IT R,债务水平DEBT.α0为常数项,αi为回归系数,ε为随机误差项.表1列出各变量的公式,图1解释了各变量间的关系.

表1 模型变量说明

图1 变量关系图

2 实证分析

2.1 相关性分析

由于股东希望管理层能够充分发挥主观能动性,努力创造公司价值,关注公司的长远发展而非短期利益,所以股权激励计划都是在3年以上,最长的为8年.而股权激励的长期限有可能导致上市公司在推行股权激励后,并不一定能很快地影响到其公司价值提升,所以这里采用截面和面板数据相结合的方法进行相关性分析.为了更好地处理时间跨度问题,以这43家上市公司2008年的公司价值作为截面数据,用试错法分别代入2006、2007、2008年的面板数据:管理层持股比例、公司规模、成长性、无形资产比例、债务水平,试图找到一个最佳的时间跨度,使解释变量、被解释变量以及控制变量之间的相关性最显著.图2为如何将面板数据和截面数据相结合的简图.

图2 验证构架关系图

通过相关性分析可知,1)2006年的管理层持股比例与公司价值在0.01的水平下显著正相关,说明股权激励对公司价值的影响有时间递延性.刚开始实施股权激励时,由于我国资本市场的不完善或是公司内部治理结构的问题,股权激励并不能很快地对公司价值产生显著影响.但是随着时间的推移,管理层持股比例越高,激励作用越强,公司价值也相应提升.2)公司规模与公司价值于2006-2008年都呈正相关性,2008年的数据与公司价值在0.01的水平下显著正相关.由于规模效应,公司存在最优的生产规模,这种规模在给定的市场条件下带来经济效益的提高,所以公司规模扩张可以更好地发挥规模效应,使公司价值达到最佳状态.3)公司成长性与公司价值于2006-2008年都呈正相关性,2008年的数据与公司价值在0.01的水平下显著正相关.公司的主营业务收入增长越快,说明其成长性越高,公司价值越高,呈良性发展趋势.4)无形资产比例与公司价值在2006-2008年里基本没有相关性,与本文假设不一致.考虑到这些公司对无形资产的投入与总资产相比都非常少,要想对公司价值产生明显的影响,需要一定数量甚至更多的投资.5)债务水平与公司价值于2006-2008年都呈负相关性,2008年的数据与公司价值在0.01的水平下显著负相关.说明债务水平会反方向影响到公司价值的增长,因为过高的负债会导致财务困境和破产风险.

由于2007、2008年的管理层持股比例与2008年公司价值的相关性不显著,说明股权激励对公司价值的影响有一定的时间递延性,所以下文分析均采用2006年的管理层持股比例数据,2008年的公司规模、成长性、无形资产比例、债务水平数据.

2.2 多元回归分析

这里根据前文的假设建立公司价值模型,采用多元回归的全部进入法分析.

通过多元回归(多元回归的模式摘要、Anova、系数)分析可知,经调整后的R2为0.837,表明方程的拟合度比较好.F=44.233,Sig.<0.05,说明方程有效,得出多元回归模型

首先,公司管理层持股比例与公司价值有显著的正相关性(Sig.值=0.000).这一结论验证了国内外大部分的实证研究,说明管理层持股比例越高,越能激励他们提高生产力,创造更多的公司价值,假设一成立.其次,公司的规模与公司价值有显著的正相关性(Sig.值=0.001),说明规模较大的公司经营稳定,更易于抵御各类市场风险,取得合作商的信赖,对公司价值有正面影响,假设二成立.再次,公司的成长性与公司价值有显著的正相关性(Sig.值=0.002),表明了处于高成长阶段的公司,也是其主营业务利润上升空间最大的时机,公司价值会随之提高,假设三成立.但是公司的无形资产比例与公司价值的相关性不显著(Sig.值=0.538),这里未得到显著性的结果可能因为股权激励是一个长期的过程,无形资产对公司价值的影响作用在三年间还未显现出来,同时这43家上市公司的无形资产占总资产的比例也较小,假设四未能成立.最后,公司的债务水平与公司价值有显著的负相关性(Sig.值=0.010),说明负债给公司增加了压力,如果公司无法偿还,则会面临财务危机,进而增加公司的融资成本,减少所创造的现金流量,假设五成立.

2.3 逐步回归分析

在剔除了无形资产比例这一控制变量后,为防止其他的变量之间存在多重共线性问题,现在对模型进行逐步回归.通过逐步法进入模型,保留与被解释变量呈显著相关的变量,剔除不显著相关的变量.

由逐步回归(逐步回归之模式摘要、Anova、系数、排除的变量)分析知,调整后 R2为0.840,说明方程的拟合度较好,Sig.<0.05,F=56.10,表明方程有效,自变量的容差都大于0.1,验证了该模型不存在共线性问题,得出回归模型

通过逐步回归可知,管理层持股比例与公司价值显著正相关(Sig.值=0.000),公司规模与公司价值显著正相关(Sig.值=0.001),成长性与公司价值显著正相关(Sig.值=0.001),负债水平与公司价值显著负相关(Sig.值=0.008),进一步验证了前文的分析.

2.4 不同所有制分析

在选取的43家上市公司里,有17家国有公司、26家民营公司.由于我国这两种所有制公司的产权以及治理结构都有一定的差别,所以影响公司价值的因素也可能存在区别.可以考虑将样本公司按照所有制进行分类并再作进一步分析.

2.4.1 相关性分析 通过对国有公司和民营公司的相关性分析发现,不论是国有还是民营公司,其管理层持股比例、公司规模、成长性都与公司价值成正相关,而债务水平与公司价值呈负相关,这与前文的多元回归、逐步回归分析的结论一致.并且民营公司的管理层持股比例、债务水平与公司价值的相关性略强于国有公司.

2.4.2 多元回归分析 从多元回归(国有公司回归之模式摘要、Anova、系数、民营公司回归之模式摘要、Anova、系数)分析中发现,民营公司模型的拟合度、F统计量都优于国有公司,并且对于国有公司,有两个变量的统计意义不是很显著:一个是管理层持股比例,民营公司回归模型的Sig.值为0.001,而国有公司回归模型的Sig.值为0.057;另一个是债务水平,民营公司回归模型的Sig.值为0.000,而国有公司回归模型的Sig.值为0.527,不能通过显著性检验,从两者的回归系数来看,也反应了债务水平对民营公司价值的影响较大.

由于我国的国有公司大多为政府垄断行业,产权关系尚未明晰,因此管理者持股比例的激励作用不显著.同时,国有公司的负债大多由政府保护,通过减免税收、债务转移、拨款补贴等方式来化解,债务水平对国有公司价值的影响不明显.相反,民营公司的经营机制较为灵活,产权更加清晰,股东迫于竞争的压力,需要使用有效的机制来激励管理层.并且民营公司通常自负盈亏,所以负债对其公司价值的影响较显著.

3 结论与建议

实施股权激励的上市公司相对于自身来说,激励作用存在时间递延性,在激励后两年里,公司价值才有一定的提升.管理层持股比例、公司规模、成长性都与公司价值呈显著的正相关性,而公司的债务水平与公司价值呈显著的负相关性.民营上市公司的股权激励强度高于国有上市公司,且债务水平与公司价值的负相关性比国有上市公司显著.

本次研究结果发现,股权激励行为给我国资本市场带来了新的契机,有助于公司价值的提升.但仍然存在着一些制约上市公司发挥股权激励效应的问题,就此提出如下建议.

1)完善公司内部管理结构.改变我国部分上市公司内部人控制的现象,优化股权结构,完善董事会和监事会的监督功能,建立高效合理、职责明确的目标绩效考核管理体系,保证股权激励制度健康实施.

2)确立有效的业绩评价体系.我国目前的业绩指标主要是财务指针体系,由于会计信息披露方面存在人为操纵的问题,不能完全反映公司真实的财务状况和发展潜力.而且,用财务指标衡量管理层的业绩,可能会造成管理层的短期倾向.因此应该建立一套科学的、符合市场规律的业绩指标体系,使激励与约束相平衡,这是确立股权激励发放条件的基础.

3)提高资本市场的有效性,完善信息披露原则.由于我国资本市场建设不规范,有效性较低,出现股价与业绩不对称的现象,因此需要不断规范和完善公司的信息披露原则,以满足实施股权激励对资本市场有效性的较高要求.

4)建立完善的经理人市场.经理人市场的实质是企业家竞争选拔机制.股权激励要真正发挥作用,需要有高水平的管理人才,才能更有效地体现激励效果.目前很多上市公司的经理人不是由市场来选择,而是由政府主管部门或大股东来确定,公司难以选拔出高水平的管理者.所以必须建立和完善经理市场,引入竞争机制.

[1] Francis J,Smith A.Agency costs and innovation some empirical evidence[J].Journal of Accounting and Economics,1995,19(2-3):383-409.

[2] Hanson R C,Song M H.Managerial ownership,broad structure and the division of gains in divestitures[J].Journal of Corporate Finance,2000,6(1):55-70.

[3] 夏和平,赵西亮,袁光华;公司治理与公司绩效关系的实证研究[J].商业研究,2006(4):5-9.

[4] 吴淑琨.股权结构与公司绩效的U型关系研究——1997-2000年上市公司的实证研究[J].中国工业经济,2002(1):80-87.

[5] 杨惠贤,李丽瑛.我国上市公司股权激励及其绩效的实证研究[J].中国管理信息化,2008(12):40-42.

[6] 黄之骏.经营者股权激励与企业价值——基于内生视角的理论分析与经验证据[D].广州:暨南大学图书馆,2006:109-132.

[7] 伍 伟.基于托宾Q的公司治理与公司价值关系的实证研究[J].南京社会科学,2008(7):39-46.