民营企业并购的财务风险及防范

郜建豪 张 筱

2009年中国成功地应对金融危机的冲击，政府投资对于拉动投资和稳定社会经济发挥了不可替代的作用，但是，中国经济要实现持续稳定的发展，更需要全面启动民间投资，《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》为民营经济的发展提供了契机。笔者认为，民营经济要实现跨越式发展，可以通过并购的方式来实现，并购是兼并与收购的简称，泛指在市场机制作用下企业通过现金支付或证券获得其他企业的控制权。

民企有其自身的优势，比如机制、活力，但是也有其劣势，比如管理水平不高，技术水平有限等。民营企业通过参与国有企业的并购，可以实现管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应等等，实现双方的优势互补，提高企业发展速度。但是，在金融危机的背景下，对被并购企业的资产和债务的估价存在着很大的难度和风险；同时并购企业如果没有充裕的资金，很可能在并购的过程中出现资金链断裂的危险等等，这些可能是企业在并购过程中面临的财务风险。笔者总结了并购过程中企业可能面临财务风险，并对并购企业如何防范财务风险进行分析。

一、并购存在的主要财务风险

（一）目标企业的价值评估风险

目标企业价值的评估是企业在并购过程中最为关键的一步，实质是对目标公司进行综合分析，以确定其价值，即并购企业愿意支付的价格。并购行为最终能否成功在很大程度上取决于双方对价值评估结果的认可度。

但是，由于信息不对称，企业自身的团队或者中介机构的水平有限，使得企业在并购的过程中无法充分获得被并购企业的真实信息，这就影响到对目标企业价值的评估，造成被并购企业的价值被高估，特别是在通货膨胀的背景下，并购企业付出的并购成本，可能与合理的并购成本相背离。

（二）资金链断裂风险

确定了目标企业以后，企业的融资能力及资金充裕度应被关注。并购活动背后几乎都有巨额的资金支持，企业很难完全依靠自有资金来完成。一旦企业的自有资金不足，那么决定企业并购成功与否的关键就是企业的快速融资能力。

现有的金融体制不完善，金融工具缺乏，导致少有投资银行给予民营企业资金。同时，民营企业大都是合伙制企业或家族式企业，资信等级低，信用观念淡薄，导致并购企业很难在短时间内筹集到并购资金，最终导致并购活动失败。

（三）融资成本过高风险

企业并购过程中，需要支付巨额资金，经常会向外部第三方融资，一般采取负债和发行股票的方式。举债属于债务融资，企业在融资完成以后，需要支付相关的利息和本金，如果并购以后企业无法取得足够的现金流，将面临还本付息的困境。发行股票，对于企业来说虽然是安全性较高的一种融资方式，但是从财务管理的角度来看，股票融资是成本最高的一种融资方式。在实践中，并购动机以及目标企业并购前后资本结构的不同，还会造成并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入比率的种种差异，使企业面临财务困境。

（四）并购完成前后的整合财务风险

并购的目的是为了实现企业价值的最大化，预期使民营企业获得国有企业先进的技术和高水平的管理经验，弥补自身的缺点，实现优势互补，实现协同效应。然而，企业并购中的协同效应仅仅是一种预期，并不是现实中的协同效应。

并购之前，目标企业对他方的并购行为往往持不合作态度，他们可能会不惜一切代价组织反并购，提高并购成本，增加并购后的整合难度。

并购完成之后，并购企业和目标企业将面临一段时期的整合。包括承担目标企业的债务，支付被并购企业员工的养老金、富余人员遣散与安置、新市场的开拓等等。这些都需要并购企业支付大量的资金。

二、民企并购财务风险的防范

针对我国民营企业并购可能面临的财务风险，并购企业在实施并购前后，应进行充分的预见，采取相应的防范措施：

（一）确定合理的价格，减少信息不对称带来的风险

企业在并购前应通过聘请专业的中介机构，如投资咨询公司、会计师事务所、投资银行对目标企业的信息进行核实，了解目标企业真实的经营业绩和财务状况以及目标企业所面临的潜在风险，广泛地收集目标企业所在产业的相关信息，充分调研，利用智囊团做好评估论证，客观判断其真实价值，以降低并购过程中的信息不对称风险。

（二）确定合理的支付方式

出资方式与并购价格的形成、企业并购的融资选择是紧密联系、不可分割的。因此，出资方式的选择是整个并购中关键环节。企业并购的出资方式主要有现金支付、股票支付、综合证券支付等方式。现金支付是一项沉重的即时负担，可能丧失潜在的良好投资机会；股票支付会改变公司的资本结构，稀释原有股东的权益及其对公司的控制权，此外，股票的发行手续烦琐，不能及时地补充企业的现金流；综合证券支付是一种技术含量较高的支付方式，兼有各种支付方式的优点，一般由投资银行经过周密设计来确定各种不同证券的比重，利用模型推测市场的反应。企业应根据自身获得流动性的能力，股价的不确定性及股权结构的变动等情况，对支付方式进行结构设计，采取综合证券支付的方式。

（三）确定合理的融资方式

并购融资必须遵循资本结构最优化的原则。首先应根据实际情况选择适合企业及并购项目的融资方式，然后还应该分析不同融资方式及融资结构安排对企业财务状况的影响。融资的顺序一般遵循先内部融资、再债务融资、最后权益融资的选择步骤。内部融资风险最小，保密性最好，费用低；债务融资速度快、成本低、保密性也高；其次，还应该根据企业自身的资本结构来决定融资工具的类型，也就是在财务杠杆收益和财务风险之间寻求一种平衡。最后，还要对融资工具进行设计，主要包括期限的长短、利息率的高低以及采取何种方式发行。

（四）审查并购前后的整合风险

对整合风险的审查。首先，应注意并购消息的散布引起目标公司的积极性防御或潜在竞争对手哄抬价格而引起的价格波动的风险。其次应注意目标公司的管理模式、企业文化，关注并购企业和目标企业的文化冲突、企业管理层和员工对于并购的态度等。从实际出发，制定和完善整合计划，在企业的各个层次上建立起彼此信任的关系，塑造企业共同的价值观，妥善且迅速地完成整合。