企业并购中的财务风险防范探讨

牛延峰

一、企业并购的风险来源

1.并购前的战略决策风险。并购是一种对外直接投资行为，也是公司战略行为。如果决策者对本公司整个发展战略没有一个清晰的框架结构和清醒的认识，并且对于自身拥有的资源情况和竞争优势不太清楚，对外部经济环境也比较盲目，产生的并购不是出于战略需要，而是由于偶然因素或领导者的个性而突然对目标公司产生兴趣，或是出于机会主义动机或盲目跟风，毫无准备就卷入并购浪潮等，都很容易出现决策上的巨大风险。同行业的纵向并购多是处于上游或下游企业之间，这些企业之间的风险相关性很强，风险带来连锁反应很容易遭受外界的巨大冲击。同行业的横向并购可以在地域空间上分散相应的风险，但管理沟通以及机构重叠风险却很大。

2.融资风险。融资风险指的是企业并购时，能否及时、足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响，这关系到并购活动是否成功。造成企业不能及时足额筹集到资金的原因主要有两个方面：一是由于受企业信誉不高、偿债能力不强以及预期收益有限等因素的影响，企业负债融资、吸收直接投资和股票发行能力薄弱;二是并购规模过大，超出了企业的融资能力。

3.支付风险。支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。纵观我国企业并购的支付方式，有现金支付、股权支付、杠杆支付、期权支付等各种方式，不同的支付方式都蕴含着不同的支付风险。主要表现在三个方面：一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险；二是股权支付的股权稀释风险；三是杠杆支付和期权支付不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多，从而使得整合运营期间的资金压力过大的偿债风险。一方面，预期现金净流量的增量的贴现值之和小于预期现金支付额就会产生现金支付风险；另一方面预期现金净流量的不确定性也会产生风险。中国企业在并购国外企业时，确定换股比例时产生的股权稀释是股权支付最主要的风险，因为股东基数扩大会导致未来几年内的每股收益下降。杠杆支付中通常有一部分资金来自于高息风险债券，并购企业以高息风险债券筹资所需负担的高利息和较高的发行佣金，使资金成本很高，面临较大的风险。

4.目标企业的估价风险。并购是一项复杂的系统工程，并购双方最关心的问题就是如何合理的估计目标企业的价值，作为成交的底价，这是并购成功的基础。但是影响成交价格的因素不仅是目标企业的价值，还有很多其他的因素，诸如并购双方在市场中地位、双方对资产收益的预期、对未来经营环境的预期等等。因此在对目标企业进行估价时要注意以下几个方面的问题：首先，采用的企业价值评估方法是否符合国际标准，在方法和模型选取上是否科学。由于各种估价体系本身存在很大偏差，对企业价值的评估方法和准则是多种多样的，以此确定的目标对象自然就会存在很大偏差。在具体实施中上，自由现金流量法在理论上是完美的，但在实际操作中，人为地操纵报表来增加自由现金流量经常发生。市盈率是一个能将股价与每股赢利有效联系起来的财务指标，但在运用市盈率法评估被并购企业需要进行成长性因素修正。这要通过比较被并购企业与参照企业在市场竞争力、品牌、盈利能力及股本等因素的差异。经济增加值法提供了一种解决低财富杠杆比率的有效方法，为公司治理提供了一种解决管理人员与股东利益不一致的思路和实践方法，但是在考虑未来经济增加值时，选取超前指标，如市场份额、单位产品成本、研发项目投资带有很大主观性，难免会失之偏颇。其次，如何真实了解目标企业的资产负债情况。由于地域的关系，并购方对目标公司的企业情况很难准确了解，加上类似商誉的无形资产价值不容易量化，因此对并购后该公司远期利润的估计也困难较大，从而给目标企业的价值评估带来麻烦。再次，目标企业的财务报表是否真实。目标公司很可能存在财务舞弊的现象，也有可能因为会计人员技术操作上的失误，财务报表本身存在各种错误和漏洞，或目标公司不愿透露某些关键性的商业机密，披露信息不完全。这些因素都在很大程度上增加了并购风险。由于地域的关系，我国企业想要做到对目标企业的资产负债情况有较为充分的了解，以此作出好的价值评估就更难，这些都构成了并购中目标企业估价风险。

二、企业并购中的财务风险防范

1.制定正确的融资决策。要制定正确的融资决策，必须考虑到企业现有的资本结构和融资后的资本结构的变动，在财务杠杆利益与财务风险之间寻求一种合理的均衡，有效发挥财务杠杆效应的作用。（1)债务融资方式。采用债务融资方式，很可能导致企业权益负债率过高，使权益资本的风险增大，从而可能会对股票的价格产生负面的影响，这就与并购企业希望用债务融资避免股权价值稀释的愿望相违背。因此，在利用债务融资方式时，并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。（2)权益融资方式。由于股权数额的增加，将有可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被并购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值比较。

2.合理规划并购资本成本。资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价，它包括资金筹集费和资金占用费两部分。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重要一环。由于我国目前并购融资方式还很有限，债务融资仍是主要的方式之一，许多并购融资活动中债务比例都比较高，因此，借鉴杠杆收购融资的经验具有很强的现实意义。同时，企业若要进行债务融资，也须取决于企业的资本金规模和资信状况。此外，在有限责任条件下，资本金是企业承担经营风险的最大限度。资本金的提高，有利于增强企业防范并购融资风险的能力。

3.建立科学高效的资产评估体系。资产评估是实施兼并的核心环节，兼并的价格正是依据资产评估的价值。国有企业在并购时，要特别留意国有企业的资产评估方法，很多国有企业采用成本法估算固定资产价值，虚报或者高估自身资产，以购入的价格来表征其实际价值，不考虑机械折旧和时间因素造成的折旧，这对于并购方来说极不公平。现实的资产价值是随着市场价值的变动而波动，并且有规定的折旧、报废年限，应根据市场价值法与净现值法综合评价资产价值。对于无形资产的价值，必须借助于外界的评价数据，聘请专业的资产评估公司来测算。

4.完善并购前的尽职调查工作。由于企业与被并购企业存在严重的信息非对称性，企业的尽职调查就为减少信息非对称，为风险投资家作出正确的投资判断提供了充分的科学依据。我国企业并购中，大约10%～15%的并购项目通过初步筛选，即筛选尽职调查。通过初步筛选阶段的项目还需要接受更详细的尽职调查，即商业尽职调查。此时尽职调查扮演着对项目进行详尽审查和评估的角色，目的是为了充分了解项目中存在的问题和面临的挑战，尽量规避投资者的风险。

我国企业并购还处在初级阶段，企业整体实力不强，缺乏并购的经验及人才，缺乏国际经营的能力。因此，我国企业在进行并购时，要有清晰明确的并购战略，量力而行，不可一哄而上，盲目扩张。