后危机时代人民币国际化 :定位 、挑战和对策

曲凤杰 副研究员

后危机时代人民币国际化 :定位 、挑战和对策

曲凤杰 副研究员

金 融危机后,美元本位的国际货币体系面临调整压力。中国在全球经济中的地位增强,为人民币在区域以及国际上发挥重要作用创造了条件。本文在分析国际货币体系发展趋势的基础上,提出后危机时代人民币国际化的定位应该是发挥区域核心货币作用,并探讨了人民币发挥区域核心货币作用所面临的挑战及其对策。

一、金融危机暴露的国际货币体系的主要缺陷

无论是金本位、布雷顿森林体系还是牙买加体系,国际货币体系都力求建立一个国际收支的自动平衡机制。然而,事与愿违,国际货币体系的自动调节机制屡屡失效,不断地导致全球经济的严重失衡。尤其是牙买加体系时期,国际货币金融体系陷入无序的状态,各主要货币汇率波动频繁,国际收支不平衡加剧。美国经常账户赤字和财政赤字持续扩大,成为世界主要债务国。美元在长期 “双赤字”的情况下,却周而复始进行着升值、贬值、再升值、再贬值的循环。而且,无论美元升值还是贬值,美国都存在持续的大量经常项目赤字,甚至在升值过程中经常项目赤字占GDP的比重会持续增加。全球货币、金融和经济的稳定越来越受到美联储货币政策的影响,美元汇率周期成为影响全球经济和金融波动的重要因素。2007年美国经常项目逆差8544亿美元,占全球总逆差的比重近80%。经常项目顺差分布则主要集中在制造业出口优势较强的亚洲地区、出口石油的中东地区和俄罗斯等独联体国家,中国顺差达到2622亿美元。

表1 牙买加体系以来的美元汇率周期

国际金融危机暴露当前国际货币体系存在内在缺陷。目前国际货币体系的主要特点:一是美元拥有霸权地位。目前在IMF成员国官方持有的外汇储备中,美元约占64%,美元在全球外汇交易和贸易结算中的份额也近70%,在国际债券的发行中也占近50%。二是纯粹的信用本位制,美元充当国际储备货币,但其发行以及美国对外债务不受任何约束。三是缺少最后贷款人。四是各国汇率自由浮动,但汇率不能有效调节国际收支。

这一国际货币体系蕴涵的深层次矛盾是导致全球失衡、流动性泛滥、资产价格泡沫以及全球金融动荡的制度根源。

第一,事实上的美元本位货币地位造成汇率在调节国际收支方面的失效,导致全球失衡日益加剧。

在当前的国际货币体系下,美元充当了国际储备货币、交易货币和结算货币,非国际货币国家为了防范风险和维持汇率目标不得不被动持有美元储备资产。世界各国对美元储备资产的需求使美国有条件保持资本和金融项目的持续顺差和经常项目的持续逆差,并成为全球最大的债务国。美国可以不断地用本币为经常项目赤字融资。尽管美元周而复始进行着升值、贬值、再升值、再贬值的周期循环,但美国经常账户赤字却持续扩大,汇率对国际收支的调节作用不明显。这是造成美国为中心的全球失衡的重要原因。在这样的国际货币体系下,美国消费越多,经常账户赤字越多、债务增长越多,日本、中国和亚洲其他主要新兴市场国家就不得不购买更多的美元资产,累积更多的美元储备。而美元的本位货币地位是这个循环得以维持的重要条件。

第二,国际储备货币发行缺少必要的约束是导致流动性泛滥和各国货币关系不稳定的重要因素。

在当前国际货币体系下,国际储备货币发行缺少必要的约束,发行机制存在重大缺陷。美联储拥有事实上的国际货币发行权,但却不愿意为全球经济负责,美国可以完全根据美国利益和国内政策的需要发行美元。而为了获取通货膨胀税和铸币税收益,美国有动机不断扩大货币发行,这是导致流动性泛滥的重要原因。此外,没有了国际收支平衡的制约,缺乏必要的货币发行约束,作为国际本位货币的美元汇率缺乏最基本的均衡价值基础,这成为导致各国货币关系无序调整和波动的重要因素。

第三,美元的特殊地位支撑了美国长期负债消费模式,助长了美国金融资本的膨胀和资产价格泡沫。

为了平衡经常项目赤字,美国需要吸引大量的资本流入,而次级债和以住房抵押贷款为基础的各类结构性金融产品成为美国吸引资本流动的重要工具。美元的国际货币地位也使美国能够将大量的次级债销往全世界。来自高储备国家的大量资本流入推动了美国资产价格的上涨,支撑了美国长期负债消费的模式,大量的资本流入也为美国各类创新金融工具的销售创造了条件,助长了美国金融资本的膨胀。

美元本位的国际货币体系使全球失衡日益加深,世界经济系统性风险也不断累积。当美国房地产价格回落,房地产泡沫开始被刺破以后,立刻产生连锁反应,最终引爆全球性金融危机。

二、国际货币体系的发展趋势

此次金融危机的情况复杂,全球失衡的危机伴随着资本流动性和金融的脆弱性增强。在这种情况下,建立新的国际货币体系面临诸多挑战:

第一,顺差国和逆差国的协调问题。此次金融危机是全球失衡的表现,美国很难持续通过向顺差国借贷平衡其经常项目逆差。为了实现全球经济的再平衡,需要顺差国和逆差国进行政策调整。但是,由于顺差国 (包括中国、日本等)往往批评美国的过度的负债消费,而逆差国 (主要美国)则指责那些高储蓄国家向其输出流动性。两者立足点不同,恰恰是前者的消费模式成就了后者的出口导向的发展模式,但新体系或规则很难协调两者的关系。

第二,IMF的能力问题。新兴国家为了维护汇率稳定和降低金融的脆弱性,不得不大量积累外汇储备。目前新兴国家的外汇储备达到6万亿美元,远远超过国际货币基金组织可供调配的资金。尽管G20伦敦峰会通过了向IMF注资、增发SDR等使其援助基金扩大两倍,达到7500亿美元,但与金融全球化下应对危机的需要,以及充当最后贷款人的角色需要相比差距仍非常悬殊。特别是在资本流动成为国际收支主导力量后,如何给面临资本流动风险的国家提供援助,对IMF的短期贷款能力提出严峻挑战。

第三,国际金融机构的代表性和新体系的合法性问题。金融危机后,国际金融组织改革的步伐加快,IMF成员国认缴份额的重新审核将在2011前完成,世界银行的改革也将在2010前完成。IMF和世界银行等国际金融机构负责人的任命还将通过公开和基于表现进行遴选。G20峰会决定创建一个新的金融委员会取代“金融稳定论坛”。成员将包括二十国集团所有成员、金融稳定论坛原有成员、西班牙和欧盟委员会,改革之后的金融稳定论坛比以前更具有广泛的代表性;2009年3月,中国、印度、俄罗斯、巴西等7国成为巴塞尔委员会新成员,成员国达20个。新兴国家开始有机会参与银行监管国际标准的制定。但是,美国为代表的西方大国仍然具有主导权,如在IMF中美国仍然拥有一票否决权,仅仅依靠增加投票权并不能根本解决布雷顿森林机构的代表性和新体系的合法性问题。

第四,加强国际金融监管问题。G20峰会在加强国际金融监管方面达成很多原则性共识,同意加强金融机构、衍生金融产品市场、信贷评级机构、对冲基金以及国际金融中心的监督,还决定成立多边金融监管机构。但是,能否建立国际通行的监管标准和准则并使其适用于各国、如何协调各主权监管机构与国际监管机构仍然是个现实的难题,国际金融监管协调与合作机制的真正建立尚需时日。

布雷顿森林体系时期,全球未出现严重失衡的原因之一是国家主权受制于成员国公认的关系构架。尽管建立超主权的世界货币和世界中央银行 (最后贷款人)负责全球统一货币的发行和管理,是理想化的目标,但目前看并不具备现实性。

未来10年,国际货币体系将呈以下主要趋势:

(一)美元仍然居主导地位,但将受到更多的国际约束

美国在世界经济、贸易、投资中的地位仍然是绝对优势地位。经济基本面因素决定了美元仍然是主要的结算货币和储备货币,在国际货币体系中仍然居主导地位。美元作为主要国际结算货币和储备货币的状况不会根本改变,但是要建立使美元受到更多国际约束的体系,这种约束来自于国际金融机构的改革、国际监管体系的完善,也来自于目前国际货币体系维护者美国以外的国家对国际货币体系 “多极化”的种种努力。

第一,在美元信用本位的牙买加体系时期,美国以其发达的金融市场为其经常项目赤字和大规模的对外直接投资融资,实际上,美国充当了国际金融中介。危机以后,全球经济进入再平衡的过程,随着美国经常项目逆差减少,东亚国家也相应减少对美国的融资,必然降低美国国际金融中介地位,美元市场融资功能将弱化。

第二,各国为改变对美元过度依赖的努力都将不同程度削弱美元地位。为了增加IMF的能力,未来可能继续扩大IMF的资源,美元作为储备货币的角色会受到IMF增资特别是增加特别提款权的影响,因为其他国家可能用特别提款权代替美元作为储备货币。此次危机使区域金融货币合作的意愿进一步增强。阿根廷和巴西两国推出 “本土货币结算机制”,中俄贸易改用本币结算,亚洲国家签订货币互换协议并支持互换资金用于贸易融资、中国推动人民币作为贸易结算货币等将减少美元在国际贸易结算中的使用。目前,欧元区贸易和投资已经超过美国,欧元区建立泛欧金融监管体系的努力不会轻易放弃。未来,欧元仍将构成对美元的有力竞争。

第三,国际金融机构改革和国际金融监管多边协调机制完善有利于增强其对国际储备货币的约束力。IMF的运作规则和投票机制将进行改革,发展中国家的 “份额”和投票权增加,美国事实上的一票否决权也可能面临挑战。IMF和新成立的金融委员会对主要储备货币国家经济政策的监测职能加强,增加其对储备货币发行国的约束力。IMF将发挥准中央银行职能,扩大特别提款权 (SDR)的发行和使用范围,使之成为国际储备与支付的重要补充手段,并为SDR在私人资本市场上的交易提供必要的支付结算支持。IMF在提供贷款的决策过程中也应服从履行中央银行职责的准则;二十国集团等国际多边协调机制的作用将进一步增强,发展中国家尤其是中国的话语权将进一步增加。成立的多边金融监管协调机构将在制定国际监管规则和加强金融监管合作方面发挥积极作用。

(二)国际货币体系多元化发展态势将初露端倪

世界货币的多元化有赖于世界经济的多极化。金融危机后,发达国家经济受到重创,发展中国家尤其是 “金砖四国”增长速度较快,世界经济力量对比发生了变化,为建立多极化的国际经济新秩序创造了契机。

“多极化”为特征的新秩序必然要求加强 “区域化”:加强区域经济贸易合作、加强区域金融合作、建立区域金融中心,并期望通过完善区域金融市场将区域内储蓄转化成投资。多极化也要求国际货币体系形成多元化的格局。长期来看,国际货币体系可能由美元和欧元 “二极”格局,开始呈现向美元、欧元和亚洲区域核心货币“三极”或包括SDR的多极格局过度的发展态势。

尽管目前,欧元作为国际储备和结算货币仍很难与美元对抗,但作为发债货币已经能与美元抗衡。随着欧洲经济一体化程度的进一步增强,欧元地位会进一步提升。

区域合作发展相对滞后的亚洲,通过加强区域货币合作来影响和改变当前不合理的国际货币体系的紧迫性和压力明显增强。但根据亚洲区域经济一体化的现状,在未来10年建立单一货币联盟的条件还很难具备,应该把建立一个区域核心货币作为目标。区域货币合作的重点:一是继续完善危机救助机制,成立亚洲货币基金,减小区域内各国对国际货币基金组织贷款的依赖;二是建立区域汇率稳定机制,加强各经济体汇率政策协调;三是探索建立独立的监管模式;四是推行区域货币在共同储备基金、贸易、投资中的使用,减少对美元的依赖。

根据亚洲区域一体化的特点,基于现实考虑,无论是日元还是人民币相当长的时期内都不可能成为能与美元抗衡的国际货币,通过人民币国际化来摆脱美国金融霸权的控制更是不现实的。

三、后危机时代人民币国际化的定位:充当区域核心货币

(一)亚洲遭遇金融危机的内因

此次美国次贷危机引发的全球性金融危机,使亚洲国家深受其害。可以说,不合理的国际货币体系是产生全球失衡以及金融危机的制度根源,但从亚洲自身或者从内因的角度看,主要问题有三:第一,亚洲区内没有稳定的可信赖的国际货币。由于日元币值不稳定,无论区内还是与区外的贸易和投资往来主要以美元来进行结算,亚洲国家为保障国际支付能力不得不储备大量美元储备资产,向美国输出大量资本,这决定了亚洲区基本的资本流向。亚洲高储备国家成为美国负债消费的主要融资来源。第二,亚洲区内竞争性的产业结构。亚洲国家纷纷通过提高制造业竞争力来参与国际产业分工,在国际产业分工格局中普遍处于产业链条的低端,产业发展既依赖发达国家的技术,也依赖发达国家的市场,这决定了亚洲的基本贸易流向。亚洲贸易 “全球化”倾向高于 “区域化”,亚洲2007年对外贸易最终需求70%依赖欧美市场。亚洲成为全球失衡的重要一极。第三,亚洲区内金融市场在规模、效率、深度和流动性等方面都比较落后,大量的亚洲储蓄不是在区域内转化成投资,而是投资到美国和欧洲。亚洲投资尤其是证券投资的区内份额仍然比较低,亚洲金融市场与国际金融市场联动性高于相互间的联动性。

(二)培育区域核心货币是摆脱危机困扰的治本之策

后危机时代,亚洲国家要根本消除产生危机的根源,必须从以下几个方面入手:一是加强区域经济合作,深化区域分工,扩大区内贸易投资往来,减少对欧美市场的依赖;二是完善区域债券市场,增加区内储蓄向投资转化的渠道;三是扩大中国内需和对亚洲其他国家的进口,使中国成为亚洲区内国际收支的平衡力量;四是建立区域核心货币,使其成为区域贸易结算的主要货币、区域债券市场的主要发债货币和主要储备货币。

上述措施相互联系、相互促进、相互制约,区域贸易和投资合作的深化有利于为亚洲债券市场发展创造需求基础;同时,如果亚洲国家主要贸易对象在亚洲区内,而不是像现在这样主要是欧美,使用美元作为结算货币的必要性也就大大降低;如果亚洲某一成员成为亚洲国家最主要的出口市场和进口来源,其货币在区域中的地位自然也会上升。

(三)后危机时代人民币国际化的定位:充当区域核心货币

后危机时代,亚洲国家深刻认识到采用美元本位制带来的风险,但是,我们也不得不清醒地认识到,根据亚洲区域一体化的特点,基于现实考虑,无论是日元还是人民币相当长的时期内都不可能成为能与美元抗衡的国际货币,通过人民币国际化来摆脱美国金融霸权的控制更是不现实的。首先,作为全球制造中心,中国和其他亚洲国家的产业发展和对外贸易对欧美市场的依赖程度不可能短期内改变。在产业竞争力和议价能力比较低的情

况下,与欧美贸易的结算货币不可能使用人民币或其他亚洲货币。其次,亚洲的净出口地位以及储蓄过剩的局面也不可能短期改变,美国仍将吸收全球大量的储蓄剩余,这意味着美国金融市场仍然是亚洲国家主要投资市场,美元资产也是主要的境外资产。此外,目前美元作为储备货币地位优势突出,短期更难以改变。为此,人民币国际化的定位应该是成为区域核心货币。

1.区域核心货币的内涵

区域核心货币的内涵是指在区域内充当 “货币锚”并发挥货币稳定器功能的货币,其他国家将本币钉住锚货币。一个货币是否充当“货币锚”取决于:国际经济和贸易规模、经济的开放度、资本和金融账户的管制程度、资本市场的深度、广度和流动性、该国政治经济的稳定性和影响力等。

2.成为亚洲区域核心货币的基本条件

根据后危机时代亚洲国家转变出口导向发展模式、改变国际收支脆弱性以及调整经济结构的需要,成为亚洲区域核心货币应主要具备以下条件:一是经济规模比较大,经济增长稳定,为其他国家提供巨大潜在需求的出口市场;二是经济金融开放程度高,资本账户和资本市场开放,建立以本币计价的离岸金融市场;三是该国货币在区域内被广泛接受,基本实现货币可自由兑换;四是该国政府货币金融政策具有国际公信力,并具有较强的政策协调能力;五是该国汇率对区域其他国家汇率、金融资产价格以及实际产出和就业的影响力。

3.人民币具备成为区域核心货币的可能

伴随市场的开放,亚洲承接了国际制造业的产业转移。亚洲生产网络首先在日本、韩国、中国香港和中国台湾等新兴经济体建立,随后向中国和东盟扩散和转移。中国已经成为东亚区域生产网络的中心,在亚洲以及世界经济和贸易中的地位上升,日本的相对地位下降。中国区域内贸易也已经超过日本。2008年,中国与亚洲的贸易总额达到13660亿美元,超过全部贸易的一半,其中进口的62%和出口的46.4%来自亚洲。日本与亚洲的贸易额为9300多亿美元,占其全部贸易额的58%,其中进口53%,出口47%。到2020年,中国经济总量将是日本的两倍,中国在亚洲区域中的地位会进一步上升。随着中国出口导向经济增长模式向内需主导型的转变,中国将扩大进口,并可能成为亚洲经济增长的引擎。此外,中国金融政策的国际公信力及政策协调能力比较强。人民币汇率已经成为一些亚洲国家 (如东盟主要国家)的货币锚,对亚洲国家货币政策有很强的影响力。

人民币距离成为区域核心货币的目标还有相当大的差距,人民币的流通域有限,以人民币计价的区域贸易结算比例的提高、人民币计价的金融资产规模的扩大以及人民币作为储备货币均面临各种制约,以人民币目前被使用的程度远远不能满足作为区域核心货币的需要。

四、人民币成为区域核心货币面临的挑战

虽然在金融危机后,中国经济业绩表现突出,也使人民币比日元更有条件成为区域核心货币,但从目前来看,人民币距离成为区域核心货币的目标还有相当大的差距,人民币的流通域有限,以人民币计价的区域贸易结算比例的提高、人民币计价的金融资产规模的扩大以及人民币作为储备货币均面临各种制约,以人民币目前被使用的程度远远不能满足作为区域核心货币的需要。

(一)人民币贸易结算面临种种制约

尽管中国2008年贸易总量已经居世界第三,2010年经济总量有望超过日本成为第二大经济体,但人民币贸易结算比例非常低,2009年开始人民币跨境贸易结算试点,但是受制于以下因素,人民币贸易结算比例很难快速上升。

第一,银行服务便利性的限制。国际贸易中主要采用信用证结算方式,本币跨境贸易结算需要境外的银行能够为非居民开立人民币结算账户。尽管开展了人民币跨境结算试点,允许相关银行开立人民币结算账户,但境外非居民能够用于人民币进行结算的境外银行的选择范围相对较小。

第二,中国在亚洲生产网络中的分工地位限制。亚洲地区生产分工体系中,许多电子产品的设计及其复杂部件的制作是在日本、韩国和中国台湾进行的,有些生产步骤可能是在泰国或者马来西亚完成的,而在中国完成最终组装。中国在价值链中缺乏核心竞争力和议价能力。与区内发达经济体贸易难以实现人民币结算;而初级产品的国际贸易大多采用美元结算。因此,中国大量进口的大宗产品难以进行人民币结算。

第三,人民币资本账户可兑换和资金收益率限制。由于人民币资本账户没有开放,没有形成人民币离岸市场,非居民也不能投资国内资本市场,境外非居民因持有人民币的资金使用效率低,等于变相提高了人民币结算的成本。

(二)人民币离岸市场发展受限,人民币计价的金融产品单一,资产规模有限

建立人民币离岸市场是人民币成为区域核心货币的重要前提。首先,从宏观层面看,亚洲国家需要摆脱对美国金融市场的依赖,促进亚洲储蓄在区域内转化成投资,必须建立区域核心货币计价的金融市场,提供各种金融产品和投资工具。为了发挥区域核心货币作用,我们需要在亚洲区域充当净进口国,消解其他国家的储蓄剩余 (目前我国已经成为亚洲净进口国,与多数亚洲国家表现为贸易逆差,日本、东盟和韩国是我国主要进口来源),在区域金融市场为其他国家提供人民币投资工具。另外,从微观层面看,要提高人民币的可接受程度,必须扩大以人民币计价的金融资产的规模、收益能力和流动性。

人民币资产市场扩大不仅受到人民币资本账户管制的限制,更深层次的制约因素是中国的贸易结构。

人民币计价的国际投资工具的发展受到投资方 (需求)和融资方(供给)的双重制约。

从供给方面看,我国拥有大量贸易顺差和储蓄剩余,在国际市场上是资金的净提供者,在国际市场上融资的需求不强烈,外债管理部门普遍认为我们有那么多外汇储备,国内企业就不应该到国际市场发债。国际市场上主要的资金需求方是美国,美国使用了80%左右的全球储蓄剩余,其中中国提供资金的方式主要是购买以美元计价的美国国债。依目前美元和人民币的地位,美国用人民币从中国借债(美国发行熊猫债的可能性在探讨中),即便成行,也难成规模。即使我们允许外国机构发行人民币债券,在人民币存在升值预期的情况下,外国机构或企业发行人民币债券的意愿也不强 (因为发债方如果把人民币换成外币使用却用人民币偿还本金,人民币升值使发债机构需要偿还更多的外币)。

从需求方面看,亚洲的贸易顺差国可能成为重要的投资方,但对人民币投资工具的需求受到人民币的可兑换性、稳定性和可替代货币工具 (如日元投资工具)等多种因素的限制。

(三)人民币作为区域储备货币的条件还不具备

一般来说,一种货币首先要成为贸易和金融交易的结算货币,然后,以其计价的金融产品成为重要的国际投资工具,并在贸易和金融交易中达到一定的需求水平,而且其币值相对稳定,才可能成为国际储备货币。

目前,人民币不是可自由兑换的货币,在区域内尚未成为主要贸易结算货币。人民币汇率很大程度是政策变量,不是完全市场化汇率。对于外国中央银行来说,持有人民币资产的安全性、稳定性和收益性都难以保障,不太可能选择人民币作为主要储备货币。

五、把人民币打造成区域核心货币的对策措施

要想在未来10年内把人民币打造成区域核心货币,需要创造扩大人民币国际使用的贸易和国际投资条件、金融基础条件、资本账户开放和汇率市场化的政策条件。具体措施包括:

(一)保持或扩大对亚洲国家贸易逆差,并向亚洲国家提供人民币贷款,扩大人民币输出

由于产业分工体系很难在短期内改变,中国对美国和欧盟的贸易顺差还将持续。但是,要想人民币成为区域核心货币,中国需要成为区域经济的引擎。中国内需潜力巨大,有能力通过扩大周边国家进口带动亚洲国家经济增长。为了满足区域国际贸易和投资提供足够的清偿力,并满足一定水平的国际储备需要,我国必须保持或进一步扩大对亚洲国家的贸易逆差,并向亚洲国家提供人民币贷款,并增加其他形式的投资,扩大人民币在区域内的使用。由于中国持有大量的美元储备,有利于亚洲国家保持人民币币值稳定的信心。

(二)创造人民币区域使用的金融基础条件

为了促进人民币在亚洲区域流通和使用,我国要积极参与、加强区域货币和金融合作:

第一,扩大双边货币互换协议。目前,我国与中国香港、马来西亚等签署6500亿美元的货币互换协议。可以继续扩大与亚洲其他国家签署货币互换协议,尽管货币互换安排主要是为了应对短期流动性问题,但可以继续大胆创新如将货币互换有效期延长至3年以上并支持互换资金用于贸易融资,促进人民币的区域使用。

第二,将人民币贸易结算试点推广到整个亚洲,并取消企业资格限制。目前,人民币结算试点允许400家中国企业在上海、广州、深圳、东莞和珠海与香港、澳门和东盟国家的贸易伙伴开展人民币结算。这些国家的试点银行开立人民币账户,与国内银行进行人民币贸易结算。在未来3～5年,应尽快扩大试点直至整个亚洲和所有外贸企业。随着人民币贸易结算规模的扩大,可能产生人民币计价的与贸易有关的保险、衍生金融工具的需求,有利于人民币离岸市场的发展。

第三,扩大境外机构在我国人民币债券的发行规模。2005年开始,中国政府允许符合条件的国际开发机构发行人民币债券。为了扩大人民币计价金融资产规模,促进人民币资金的境外运用,我国应扩大国际开发机构和其他信用好的金融机构人民币债券的发行规模,并推进境外企业在境内发行人民币债券和股票。

第四,扩大资本市场对外开放。一方面,对持有人民币的外国投资者开放国内资本市场。拥有较为成熟而且开放程度较高的资本市场,是一国货币成为国际货币的必要条件。我国QFII的持续发展,截至2009年年底,已有86家境外机构获得QFII资格,获得总计166.7亿美元的投资额度。说明我国资本市场已在一定程度上对外开放,下一步应允许境外居民用持有的人民币直接投资于境内A股和国内人民币计价的债券,为非居民持有的人民币提供投资工具和投资渠道。另一方面,允许外国企业在国内资本市场上市融资,促进人民币对外输出。可以在操作上,重点选择亚洲国家企业作为优先开放的对象。

(三)依托香港,大力发展人民币离岸市场

目前,香港已经开始了建立人民币离岸市场的尝试。香港已有银行开展人民币业务,也有金融机构在香港发行人民币金融债,2009年还在香港发行了国债。但是,整体看,人民币离岸市场尚未形成规模,人民币流向香港的量是有管理的 (一个香港人每天可以购买2万元人民币。一个中国公民到境外旅游,可以带6000元人民币),而且对债券投资者的限制比较多,债券缺乏流动性。中银香港是人民币的清算行,与人民银行有清算协议,并设立清算账户,保证了离岸市场的人民币汇率、利率受在岸市场的影响。

人民币要成为区域核心货币必须扩大人民币离岸市场和人民币计价金融资产规模,并增加金融产品种类,取消对融资主体和投资主体的资格限制。首先,银行人民币存贷业务要放开;其次,要大力发展人民币债券市场,不仅不要限制而且要鼓励外国投资者购买人民币债券,要允许各类企业到香港发行人民币债;此外,要在香港建立用人民币交易的股票市场。这样,无论是内地企业还是外资企业,在这个市场上融资并在内地创业,就可见减少货币错配风险。

(四)继续提高人民币资本项目的可兑换性

尽管从宏观经济状况看,我国宏观经济稳定、综合国力增强,但是由于微观经济主体的竞争力不强,金融体系比较脆弱,金融监管还比较薄弱,目前还不能全面实现资本项目的自由化。但是,要发挥人民币区域核心货币的作用,必须提高人民币资本项目的可兑换性。

近年来,我国资本项目可兑换性已经大幅度提高,在直接投资方面,除了个别投资领域有所限制外,基本消除了直接投资的进出和汇兑限制。放宽对外直接投资的购汇限制,大大促进了企业对外投资,2008年中国对外直接投资559.1亿美元,增长111%,首次突破500亿,在全世界排名第 12位,在所有发展中和转型经济体中排名第2位。对外直接投资实现了跨越式增长,已经进入发展中国家主要投资输出国行列;在证券投资方面,2003年开始允许居民购买B股,并于2003年和2006年分别实行合格境外机构投资者 (QFII)和合格境内机构投资者 (QDII);在其他投资方面,除了贸易信贷以外的对外借贷行为仍然是全口径严格管制,国家发展改革委员会会同有关部门制定国家借用外债计划,合理确定全口径外债的总量和结构调控目标。在汇兑管理方面,外商投资企业的外债和国际金融组织或外国政府贷款可以结汇,其他外债(包括金融机构的外债和中资企业直接对外商业性借款)均不能结汇。

未来应该按照先长期、后短期,先债权、后股权,先发行市场、后交易市场的原则继续提高人民币资本项目的可兑换性,具体可以从三个方面着手:一要放宽外国企业和机构在国内资本市场发行债券,允许一些有条件的企业在国内资本市场发行股票;二要允许境内银行对符合条件的境外机构或企业发放人民币计价的长期贷款,首先积极推动境内政策性银行对外发放人民币长期贷款;三要放宽境内金融机构和企业到境外发行人民币债券,为境外人民币提供投资工具。外汇管理部门可以按照真实交易背景的实需原则,进行资本项目汇兑管理。

国家发改委外经所;责任编辑:郭周明)