美联储经济刺激政策 “退出计划”分析

肖炼研究员

美联储经济刺激政策 “退出计划”分析

肖炼研究员

始 于2007年12月的美国金融危机,无论从持续的时间上、还是从衰退程度上都超过美国第二次世界大战以来所发生两次最大的经济衰退。各种经济数据表明,美国上半年经济衰退似乎见底,第三、第四季度开始复苏,但复苏前景不明。当前,美国经济最大的困难在于失业率居高不下,房地产业萎缩,开工率过低,产能闲置,内需不足。

应对金融危机,美国政府实行经济救助计划,投入了大量的资金,一方面,对阻止衰退起到积极作用;另一方面,将导致未来的通货膨胀预期。将来,一旦经济形势好转,美国经济刺激政策的退出将被提到议事日程。目前,该项 “退出计划”已经制订,只是等待退出的时机。

一、美联储应对金融危机的措施

金融危机中为解决流动性短缺,美联储主要依靠以下三种方式增加市场流动性,帮助市场恢复其基本运行功能。一是降低联邦基金利率 (lowered the federal funds rate);二是增加对银行和非银行金融机构信贷 (increased lending to banks and non-banks);三是购买大量长期金融资产 (purchased large amounts of long-term assets)。

图1 2006—2009年联邦基金利率

1.降低联邦基金利率

国内,联邦公开市场委员会(FOMC)最大限度地降低联邦基金利率,到2008年12月中旬联邦基金利率降到了0～25个基点的区间(见图1),并一直延续至今。

国际方面,美联储和国外五大央行采取进一步下调利率举措:2008年10月10日,G7财政部长和央行行长在华盛顿发表联合声明承诺采取共同举措,稳定全球金融体系;扩大与欧洲央行及瑞士央行建立的临时货币互换额度;并与其他12国央行达成了新的临时货币互换协议 (其中包括4个新兴市场国家)。

2.增加对银行和非银行金融机构信贷

美联储发挥金融市场和非银行金融机构在危机中的重要作用,主要措施包括:

·收购住房相关政府资助企业(GSE)发行1000亿美元债券,以及5000亿美元的机构担保抵押贷款支持证券;

·收购财政部证券,其目的是向私营信贷市场提供额外支持,尤其是抵押贷款市场;

·创建商业票据支持工具,其目的是阻止资金从货币市场共同基金外流,稳定商业票据市场;

·创建短期资产支持证券贷款工具(Term Asset-Backed Securities Loan Facility,简称TALF),其目的是改善小企业信贷能力,推动房地产业的融资和再融资;

·对花旗集团 (Citigroup)和美国银行 (Bank of America)实施救助计划。

·吸引私人投资与公共投资合作救市 (PPIP)。

美联储采取上述措施,对银行和非银行金融机构的贷款从几乎从零增加到9930亿美元,其中一半是对银行金融机构的贷款。

3.购买大量长期金融资产

联邦公开市场委员会 (FOMC)收购1.75万亿美元的住房抵押贷款和财政贷款 (近8000亿美元)呆账。

4.美联储与财政部合作实施应对危机的全面经济刺激计划

其主要措施包括:

·美国国会批准问题资产救助计划 (TARP),授权投入至多7000亿美元资金以支持稳定美国金融体系;

·美联储推出稳定货币市场共同基金;财政部则为这些基金推出了一个暂时的保险项目;

·财政部向大型银行和小型银行进行注资;

·联邦存款保险公司 (FDIC)向银行 (支付手续费)提供优先债券;

·美联储和财政部实施 “银行压力测试”的操作计划。

5.应对金融危机的 “宽松量化”政策导致美联储巨额资产负债

美联储资产负债增加了1倍以上,规模已超过2万亿美元,其中一半来自银行不良资产,另一半来自非银行不良资产。

二、美联储实行 “退出政策”的条件

鉴于当前美国经济较为疲软、通货膨胀压力不大 (未来10年的平均通货膨胀率为1.8%,远低于过去10年2.5%的平均水平),因此,美联储货币政策的重点仍强调推动经济复苏。但是,美国经济复苏的时间比人们想象的要长。美国消费者依然背负着沉重的债务负担。信贷和市场利率这两条传导货币政策效应的主要渠道仍然未能充分发挥作用,信贷增长依旧处于低水平。

美联储和美国财政部一致认为,防止通货紧缩政策仍然是当前宏观经济政策的第一优先选择;防止通货膨胀并不是当务之急。要继续执行已有的刺激经济政策,但不再推出新的刺激经济政策,以观察业已推行的经济刺激计划的效果。尽管美联储已经做好了 “退出计划”的政策准备,但现在并不是采取 “退出计划”的最佳时机。

如果 “退出”时间过早,将会使以前的刺激经济的努力前功尽弃。例如,美国在20世纪30年代的经济危机期间以及日本在90年代亚洲金融危机期间由于过早采取“退出”政策,结果导致经济第二次探底,并拉长了经济复苏的时间。美联储不同意日本和德国提出的现在马上采取 “退出”政策,认为,20国集团 “要退一起退”,否则,先退的占便宜;后退的吃亏。

在退出计划实施时机上存在两难选择:如果美联储退出计划动手太早,可能使经济复苏半途而废;但如果动手太晚,又有造成通货膨胀失控的危险。美联储在实施退出计划上动手太晚所造成的危害要远低于动手太早所造成的危害。

因此,美联储在很长一段时间内将继续保持宽松的货币政策。联邦基金利率仍将可能在较长一段时间内继续维持在接近零的水平。随着银行业减少对美联储救急资金的需求,以及美联储所收购资产的自然释放,美联储资产负债表的规模会下降。未来某个时间点 (2010年中旬或下半年),美联储将可能通过加息和缩减美联储资产负债表的规模来收紧货币政策。

美国继续维持经济扩张政策的另一个证据是:美国财政部长盖特纳2009年12月9日通知国会,要求将美国政府的金融救助计划延长到2010年秋天,新增投入将仅限于三个领域:控制房屋止赎现象,稳定房市;向中小型银行融资;向消费者和小企业贷款。

三、美联储实行 “退出政策”的手段

美联储实行 “退出政策”的手段主要有三种:一是提高存款银行保证金利率;二是减少对银行和非银行机构的贷款;三是减少对银行储蓄供应量。

1.退出紧缩政策:提高银行存款保证金利率的含义

至于美国何时采取 “退出”政策,有许多量化指标,其中,最重要的指标之一是要看美联储何时提高联邦基金利率。紧缩政策货币通常是采取提高联邦基金利率来实施。联邦基基金率是将隔夜贷款利率计算在内的银行利率。由于美联储资产负债平衡表太大,美联储怎样引导商业银行在联邦贷款基金利率的基础上算出较高的储蓄利率呢?

商业银行一般不会在储蓄利率低于其在美联储存款能够获取的利差的基础上向市场投放资金。国会在2008年秋季授权美联储可以对各银行存在该行的存款准备金支付利息 (这是美联储的一项主要工具)。随着美联储向银行支付更多存款准备金利息,这将推高联邦基金利率,并相应推高市场利率。许多外国中央银行也以储蓄利率为基础,构成国际金融市场的利率平台。这将可能对中国香港和内地的利率产生直接或间接的影响。

2.退出紧缩政策:减少对银行储蓄供应量的含义

美联储可以通过逆回购协议来回笼金融体系的流动性。商业银行也可以提出存款融资的条件 (因为届时银行的呆账基本上解决了)。一方面,美国财政部可以增加其在美联储的抵押存款。另一方面,美联储则可以直接出售其持有的长期证券,这将通过推高长期贷款利率来紧缩短期金融条件。

3.退出紧缩政策:减少对银行和非银行机构贷款的含义

目前,美联储向银行及其他机构提供的贷款总额已由2008年年底时的约1.5万亿美元降至3640亿美元。

由于美国金融形势有所改善,美联储已开始逐步解除在危机期间实施的一些紧急措施,目前多数流动性工具的定价仍高于正常信用价差,流动性工具的定价向正常信用定价回归将是一个逐步紧缩的过程。美联储往往以不太引人注意的方式提高贷款利率。一旦经济形势走入正轨,所有的紧急贷款工具必将 (通过立法)停止。

四、美联储实行 “退出政策”的目标

一旦金融形势正常化,美联储的信贷规模将持续下降。在适当的时期,美联储将出台业已准备的包括提高联邦基准利率在内的各种“退出政策”。联邦公开市场委员会将采取任何必要的手段以达到其充分就业和物价稳定的双重目标。

五、对中国的启示

全球经济一旦反周期政策完成,各国实施退出政策将顺理成章。

(1)短期看,美国 “量化宽松”的货币政策使美国经济不再继续恶化。但美国整个银行体系在理论上将全部是破产的,银行信用还没有完全恢复。美联储收购的金融资产的资金也还没有完全收回来,因此,美国退市不会走在他国前面。美国不良资产链条过长,由于金融杠杆的作用,20%的不良资产率可能被放大到几倍甚至几十倍。而中国不良资产链条不像美国那么长,处理不良资产的难度不像美国那么大。因此,在退市问题上,中国比美国更加主动,不必效仿美国,跟着美国走。

(2)美国救市和中国救市遇到同样的问题:救市的钱没有用到应该用的地方,许多资金被用来炒股市和楼市,这是两国所面临的共同风险。但是,中国的救市资金更多的是投到实体经济项目上,而不是银行,中国刺激内需政策见效的程度大大高于美国。

(3)美联储 “退出政策”主要通过市场手段,联邦基金利率从6.25%下降到0.25%～0(6倍),中国央行基准利率5%下降到2%(2倍),因此,在实施退出计划方面,美联储利用利率杠杆的弹性要大于中国。

(4)美联储增加对银行和非银行金融机构信贷主要也是通过市场手段,充分利用各种信贷工具,比如,购买大量长期金融资产;收购住房相关政府资助企业 (GSE)发行的债券以及机构担保抵押贷款支持证券;收购财政部证券;创建商业票据支持工具;创建短期资产支持证券贷款工具 (TALF),等等。美国的救市资金用于解决银行不良资产问题,而不是用于购买资产,所以短期内不会引起通货膨胀。一旦经济形势好转,银行的不良资产就会解冻,这样,美联储投入的救市资金就可以通过市场收回。而中国的经济刺激计划主要投入实体经济,这笔钱不仅短期内难以收回,而且还要继续追加,因此,未来中国面临资产价格上涨及通货膨胀预期的压力大于美国,对后危机时期通货膨胀的管理难度也要大于美国。

(5)中国政府所采取的经济刺激计划所利用的金融工具和金融创新产品显得不足,主要靠行政手段。2010年以政府主导的信贷和投资拉动经济增长的政策拉动效应将递减。加上外部经济环境的不确定性不易把握,因此,中国退出计划可能比西方更慢一些,可能需要3年左右的时间才能完成扩张性经济政策的转型。当前的宏观经济政策仍然强调政策的连续性、稳定性、针对性、灵活性。

(6)提前研究美国退出政策对中国经济的影响。

其影响应该考虑以下几个方面:

·对后危机时期的宏观经济管理的影响。

·对中国进出口贸易的影响。

·对人民币汇率的影响及对未来美元走势的影响。

·对后危机时期通货膨胀管理的影响。

中国社会科学院世界经济与政治研究所,美国经济研究中心;责任编辑:王锦红)