美国反危机货币政策的特征与效果

韩士专

（华东交通大学经济管理学院，江西南昌330013）

美国反危机货币政策的特征与效果

韩士专

（华东交通大学经济管理学院，江西南昌330013）

2007－2009年美国金融危机可划分为危机初现阶段与危机爆发后阶段。危机初现阶段美国货币政策明显具有“不作为”的特征，丧失了对次贷进行隔离手术的最后机会，大幅度提高了反危机成本。在危机爆发以后，美国金融市场处境艰难，由于反危机货币政策时滞较长，拖延了拯救进程。对美国反危机货币政策的总体评价是，前期准备不足，后期走向正轨；总体值得肯定，政策时滞尚待解决。

金融危机；反危机货币政策；市场背景；政策特征；政策效果

美国是本轮金融危机的发源地、传染源、重灾区，同时也是反危机货币政策最早的制定者、实施者和受影响者。不仅如此，美国反危机货币政策对全球货币供给、其他国家的政策选择也产生了多重影响。特别值得注意的是，受美国货币政策影响的美元，依旧是全球最主要的储备货币、结算工具，在包括原油、金属、农产品等主要商品交易中，以及各种金融产品交易中，美元依旧担当价值尺度。因此，分析美国反危机货币政策，具有重要的理论和现实意义。

笔者发现，美国在金融危机中面临的形势有重要差别：前期环境宽松，有相对低成本的化解危机办法；后期必然承担巨大灾难，反危机需支付巨大的成本。据此，我们将本轮金融危机划分为两大阶段：危机初现阶段、危机爆发后阶段。

一、危机初现阶段货币政策的特征与效果

（一）危机初现阶段（2007年2月7日－2008年8月8日）金融市场回顾

1.危机初现阶段标志性突发事件

无论是CNN有线新闻网还是路透社的《次贷危机大事记》，都将2007年2月7日“汇丰银行次贷损失预警公告”作为次贷危机直冲公众视野的标志。当日，欧洲最大、世界第三大的商业银行汇丰银行宣布，在美国次级抵押贷款（次贷）违约率显著上升，此项业务预计导致该行总计约106亿美元的损失。

此后，美国金融市场次贷冲击逐渐暴露，以次贷为主要业务的金融公司相继被卷入亏损与破产漩涡，其中包括美国第二大次贷机构破产、第十大抵押贷款机构、第五大投资银行旗下基金相继破产。截至当年7月，美国金融形势已经普遍恶化，而这种恶化以如下两个事件为标志：（1）标准普尔和穆迪评级分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级；（2）美国最大的住房贷款公司Countrywide表示，次贷市场的风暴开始影响高质量的抵押贷款，并导致公司第二季度利润同比下降33%。

虽然后来在金融危机进入恐慌阶段后，人们开始认识到汇丰预警事件应当作为次贷危机最早的标志和里程碑。但是，就笔者观察，美国金融市场及美联储都明显轻视这一预警，对警告反应不足。

2.危机初现阶段金融市场的主要特征

（1）住房抵押贷款市场中次贷风险凸现，全部抵押贷款风险逐渐上升到历史高点。2007年1－3季度次贷拖欠率每季都在创造4年来新高，3季度拖欠率达16.31%，创出上世纪90年代以来的新高。鉴于90年代以前次贷非常少见，因此2007年3季度次贷拖欠率的影响达到了历史罕见程度。在次贷与房价下跌的双重影响下，全部抵押贷款拖欠率从2季度开始超过5%，达到1998年以来最高水平。

（2）股票市场在波动中上涨，未能预见即将到来的危机总爆发。2月7日－8月8日，美国道琼斯指数上涨了7.1%，房地产股票指数IYR跌幅达21.1%，金融类指数IRF跌幅8.79%。危机初现阶段负面消息时常爆发，除了首次标志性事件未引发市场恐慌外，其余涉及次贷倒闭、次贷损失的重大事件均引起过市场短期恐慌。不过，美国股票市场在“经济向上、地产与次贷向下”的矛盾中总体上走错了方向，特别不可思议的是，期间美国道指还创出了收盘价历史新高①。

（3）商品期货稳步上涨。2007年1－8月美国德克萨斯中质原油月度平均价格依次为54.24、59.25、60.60、63.94、63.45、67.49、74.14、72.38（美元／桶）；同时，美国商品交易所2－8月商品金属月度平均综合指数（穆迪指数）依次为：174.01、183.76、201.95、205.38、197.36、196.53、179.94（点）。商品价格指数上扬，通常代表工业需求旺盛、金融市场流动性充足。

（二）危机初现阶段货币政策的主要特征及原因

1.危机初现阶段货币政策的基本特征

（1）处于货币政策真空、方向不明时期。自2006年8月停止加息以来，美联储对金融市场的调控处于真空时期，他们在观察经济时局的变化，希望能够找到明确的调控方向。

（2）处于货币政策决策者举棋不定时期。这一时期，经济增长形势乐观，但房地产价格持续下跌，次贷危机不断加深，美联储决策者举棋不定。

（3）未实施任何反危机货币政策，丧失了有效化解重大危机的历史机遇。

总之，危机初现阶段美联储货币政策具有明显的“不作为”特征。

2.未能及时实施反危机货币政策的主要原因

（1）美联储对经济形势作出了错误判断，未以反危机为政策目标，仍以通胀压力为首要问题。在危机频繁冲击的情况下，美联储未能正确判断时局，直到8月7日《公开市场操作声明》②还作出了如下判断：“近期金融市场不稳，信贷市场趋紧，住宅市场仍在下降。然而，在就业、收入以及强大的全球经济强劲增长的支持下，未来几个季度经济前景仍然乐观。”“虽然增速下降的风险已有所增加，但委员会的首要政策忧虑依然保持在通胀压力问题上。”

实际上，美国GDP在经历2007年1季度仅有0.6%的低增长后，2季度迅速上升到4%的水平，甚至在次贷冲击已经十分明显的3季度，增速依然达到3.9%。与此同时，欧元区1、2季度GDP分别增长了3.1%和2.5%；日本GDP分别增长了2.5%和2.3%。2007年前三季度中国GDP分别增长了11.1%、11.9%和11.5%，其中2季度创造1994年以来的新高。

尽管经济周期中的一些先行指标，如消费者支出增长率、消费信心指数已经连续下降，但是，这些指标力度还不足以抗衡强劲的经济增长、通胀压力等两项指标。客观地讲，要正确预见经济衰退，必须清醒认识次贷冲击的潜在影响。不幸的是，次贷冲击的实际效果被美联储低估甚至忽略了。

（2）证券市场对危机反应不足，在信息上误导了美联储。美国金融市场低估了次贷冲击的潜在影响，未能预见即将到来的金融恐慌，甚至推动股票价格创造历史新高。市场如此反应，为美联储提供了误导性信息。

（3）决策机制存在局限性，美联储难以正确选择预防危机的货币政策（详见下文）。

（三）阶段性货币政策的效果

1.危机爆发后各国稳定金融的净成本

危机初现阶段美联储采取“不作为的货币政策”，失去了绝佳的稳定房地产市场、住房抵押市场的机会，最终未能避免金融危机的爆发，并形成了巨大的稳定金融成本，如表1所示。

表1 7个工业化国家在危机发生后稳定金融净成本

2.前期化解次贷拖欠问题所需成本估算

前期反危机措施有多种可供选择的政策工具，为简化起见仅以我们首推的“次贷切割手术”为例。所谓“次贷切割手术”就是消除既有次贷的影响，阻止新的次贷形成③。为降低解困成本，“次贷切割手术”的切割对象应当限制在低收入家庭的次贷范围内，“低收入”的确认标准可与美国政府在危机爆发后阶段出台的政策中的标准类似，不妨称此类家庭为“合格的低收入家庭”。具体操作方案是，按照次贷坏账的严重程度用两种方式分别切割。

（1）政府收购“合格的低收入家庭”丧失赎回权的住房。政府按一定折价率向贷款银行或SPV收购“合格的低收入家庭”丧失抵押赎回权的住房，并承担借款人的还款义务。政府还可以所购住房与“失房人”谈判安排住房的租赁及未来重新购回权利的安排。在失去赎回权的家庭同意回购住房的情况下，其补助标准比照计划（2）的标准执行，只是暂时由政府承担还款义务。

与此设想一脉相承的是，2008年4月23日美国众议院金融服务委员会批准了150亿美元（其中拨款、贷款各占50%）给全国各地方政府用于收购已行使止赎权的住房。可是此时金融危机已经爆发了8个月，而且资金总量远远无法满足需求。

（2）实施贷款压力纾缓计划。对于尚未丧失抵押赎回权的“合格的低收入家庭”，实施住房贷款压力纾缓计划，比如实施“政府5年贴息一半、银行3年减半还款”的激励计划。及时开展这一计划，有利于减少丧失赎回权事项的发生。

计划（2）的成本平均低于计划（1），为简化起见将全部净成本按计划（1）计算，同时假设全部次贷家庭均符合“合格的低收入家庭”标准，净成本计算如下：

C＝14 000×30%＝4 200（亿美元）

式中14 000亿美元表示全部次级住房抵押贷款余额④；30%表示政府购买可能损失幅度——其中又假设政府可以低于贷款余额10%的价格取得房屋，房价经过平复后3－5年内亏损额不会超过原价的40%，同时忽略收购住房资金的利息成本。

3.2007 年中期实施“次贷切割手术”的可行性

笔者认为美国政府有条件在2007年中期提前实施“次贷切割手术”，具体原因如下。

（1）“次贷切割手术”能够消除当时经济发展的主要障碍，使经济恢复健康增长的局面。2007年中期美国金融系统依然具有活力，经济增长非常强劲（美国2、3季度GDP同比分别增长了4%和3.9%），公众信心尚未崩溃，一旦实施“次贷切割手术”，经济发展中两个“向下因素”均可以得到有效缓解。首先，“次贷切割手术”将彻底消除次贷的不确定性，信用系统中优质贷款将占据绝对支配地位，从而促进信用秩序恢复；其次，“次贷切割手术”使相关风险完全释放，次贷不再影响金融机构盈利，金融机构恢复健康；其三，“次贷切割手术”确保既有次贷能够稳定地收回现金流，因此MBS、ABS及金融类股票将扭转下跌的趋势，能够有效解决流动性急剧减少的问题；其四，能够有效阻止资金不足、收入下降等因素引发的房地产抛售潮，从而减缓房地产价格猛烈下跌；其五，政府收购低收入家庭丧失赎回权的住房，实际上为此类房屋价格设定了底线，对房价具有支撑作用；最后，政府的有效干预将提升公众信心与预期，公众的收入与支出计划将得到调整，有利于改善此前美国经济中已经出现的消费支出下降、消费信心下降的局面。

（2）2007年中期，缓解次贷压力、稳定楼市价格是一项民生工程、民心工程和安居工程，具有广泛的政治和社会基础。据不完全统计，在2007－2009年3年内，美国约650万套住房丧失赎回权，比正常年份大约多500万套。金融危机造成了超过1／20的美国家庭丧失住房抵押赎回权，从而丧失了家园，带来了严重的经济损失、精神损失、信用损失。

（3）“次贷切割手术”能够应对通胀和资产泡沫压力。2007年是全球经济高增长的一年，通货膨胀压力、资产价格压力在全球范围内如影随形。如果使用常规货币政策来化解次贷风险、缓解房地产价格下跌压力，必将加大通胀压力、扩大资产泡沫，甚至可能导致更大的泡沫和更深重的经济危机。与常规货币政策手段不同的是，“次贷切割手术”具有局部政策调整的特点，能够实现局部扩大受次贷困扰的金融机构现金流、局部支持低收入家庭和房地产市场的政策目标。

总之，假如美国政府能在2007年中期前后大力实施、快速推进“次贷切割手术”为代表的救市措施，就不会形成恐慌性金融危机和“大衰退”，政府支付的净成本可从1.737万亿美元大幅度降至4 200亿美元之内，后者仅略高于后来美国拯救房市的直接成本。更为重要的是，如果成功避免了恐慌，可能因此减少数万亿美元的社会成本。

二、危机爆发后阶段货币政策的特征与效果

（一）以重大事件为标志的危机阶段细分

1.爆发阶段（或前恐慌阶段）：2007年8月9日－2008年9月14日

危机真正爆发时间可以精确地推定为2007年8月9日。当日全球6大银行之一的法国巴黎银行突然宣布停止其所发行的3只基金赎回与申购，原因是基金所持有的美国次贷抵押证券难以估计公允价值。巴黎银行事件成为“压死骆驼的最后一根稻草”，迅速引爆了金融危机。

2.危机深化阶段（恐慌阶段）：2008年9月15日－2009年3月17日

令美国也令全球惊恐的是，2008年9月15日雷曼兄弟银行宣布进入破产保护程序。市场无法预测美国政府救市政策的坚定性和救市能力，危机从此进入全球恐慌阶段，“美国道指”迅速下跌，分别于2008年10月10日和2009年3月9日创下了7 773.71点和6 440.08点的记录，跌幅分别为31.94%和43.62%，分别为5年及12年以来的新低。其中受次贷冲击严重的金融类股票在一年内跌幅超过95%，全球第一大保险公司AIG的股价在整整一年内从44.50美元下跌到0.33美元，只剩下原价的0.74%。2008年美国房价累计跌幅为16.6%，房价比2006年峰值下降了21%；与次贷相关的金融衍生工具价格强烈持续暴跌，许多MBS价格不足原先的20%；国际原油价格从高点147美元／桶下跌到33.98美元／桶。

3.危机舒缓与转机初现阶段：2009年3月18日至今

2009年3月18日美联储宣布实行数量宽松的货币政策，计划购买3 000亿美元长期国债和最多1.25万亿美元抵押贷款证券。自当日起，全球股市出现了持久性反弹，公众信心持续提高。

（二）本轮危机爆发后金融市场的基本特征

1.信用骤降，市场混乱，风险急升，市场利率与指导利率差异巨大

本轮危机中，各大央行察觉危机爆发的重要标志是TED（息差）的迅速上升、高企和大波动。周知，TED＝欧洲美元3个月LIBOR－美国3个月国库券利率。因此TED是金融同业拆借利率高于美国财政部借款利率的风险溢价，表达了同业拆借风险水平。8月9日TED急剧上升28点达到72个基点，标志着银行同业信用迅速下降和危机正式爆发。在随后的“前恐慌阶段”，TED大幅度波动并维持高达148点的平均值，并在恐慌阶段创下了463基点的历史记录。TED上述表现导致LIBOR类似表现，但后者为金融市场基础利率，因此金融产品全部需要按更新、更高、更波动的资金成本重新定价。用高利率成本对资产进行重新定价，加上恐慌性因素，金融市场价格普遍下跌、伴随着大幅度震荡的局面是不言而喻的。价格狂跌后的贝尔斯登投资银行债券收益率息差曾达1 800基点以上，而ABS综合指数收益率息差也在10月31日达到了1 834基点。⑤此外，由于TED高企，不能直接向美联储借款的企业必须承担高昂的利率成本，美联储货币政策传导机制阻滞不畅，利率调控政策部分失效。

2.ABS（含MBS）、ABCP为代表的流行融资方式突然失灵，造成流动性危机

危机爆发之前，ABS、ABCP已经成为美国金融市场筹资的主要模式，规模分别达到每年9 000亿美元、12 000亿美元的水平⑥，都大幅超过了传统的贷款与租赁工具。然而，危机爆发后接近一年内ABS这一融资工具在市场内减少了6 064亿美元的流动性，其中4 959亿美元是由MBS减缩造成的，可见房地产依然是金融市场的主要诱导因素，如表2所示。ABCP也在危机爆发后迅速减少，具体表现为：危机后20天内，ABCP流动性锐减2 000亿美元（表3中数据为1 998亿美元）；在不到5个月内（即至2008年底）缩减了5 000亿美元；截至2010年3月10日缩减了近8 000亿美元（表3中数据为7 982亿美元）。

表2 美国ABS年新增发行量 （单位：10亿美元）

表3 2007年8月9日次贷危机爆发后，美国流通中资产支持商业票据ABCP流通量 （单位：10亿美元）

3.形成了庞大的“有毒资产”（toxic assets）

“有毒资产”一词表达了人们对于此类资产挥之不去的厌恶情绪，是指在金融机构账面上依然存在，还没有作为坏账或损失加以注销的、推定的损失额或减值金额。据IMF（2009.4）发布的《世界金融稳定报告》，当时全球有毒资产⑦达到4万亿美元（评估数据截至2009年2月28日）。这一估值比1月份估计值2.7万亿美元显著增加。报告解释说，部分原因是一些资产的价格已经下跌。美国2.712万亿美元不良资产中，银行系统有毒资产1.604万亿美元，占总量的59.14%。IMF还认为，正是由于此前资产价值不断下跌，威胁到了银行的资本充足率，从而阻碍了新增贷款，并形成信贷增长放缓甚至可能变为负增长的局面。

（三）危机爆发后反危机货币政策的主要特征

据笔者统计，危机爆发以后美国出台的各类旨在稳定金融市场、解决金融困境的政策超过30多项。我们将这些政策进行适当的分类，试图抓住那些有较大影响的反危机货币政策。

1.快速、连续降息并将利率降到零利率的历史最低水平

危机爆发后不到10天，美联储毅然作出加息潮以来的首次降息决定，首先将贴现利率降低50个基点。如表4所示，在随后15个月内美联储连续10次降息，直至将利息降至接近零利率的水平。

表4 美联储15个月内连续10次降息，直至接近零利率的水平

2.布什总统执政时期采取多种创新工具，持续向金融系统注入流动性

美联储在8月7日《公开市场操作声明》中误判了时局，认为经济前景向好、通胀压力仍为主要问题。但是，2日过后随着TED的急剧升高，美联储认识到问题的严重性，立即着手向市场注入流动性。

（1）窗口贴现。危机爆发后美联储最先使用窗口贴现法注入流动性资金，该法见效极快但却是一种信息公开的融资工具，因此商业银行非常谨慎对待此类融资。其中，在2008年3月14日救助贝尔斯登的过程中，美联储也是通过贴现窗口向摩根大通提供融资，而后者再向贝尔斯登提供期限为28天的融资。在2008年10月1日公布的数据中，联储贴现窗口余额达到峰值4 035.41亿美元，随后逐渐减少，截至2010年1月1日，仍有879亿美元规模。

（2）“定期拍卖信贷”，始于2007年12月26日，是较早推出的反危机信贷工具。这一工具以为期3个月的资产支持商业票据为主要拍卖对象，通过密封投标的形式决定利率和贷款归属，曾经在一定意义上代替了最早推出的窗口贴现机制。2007年底融资规模约为200亿美元，2008年逐步增加最多达到4 900亿美元的规模，在奥巴马执政后逐步减少。这一机制核心在于为非金融机构提供短期流动性。

（3）美联储向各类交易商、经纪人提供融资便利。该工具始于2008年3月最初规模约为300多亿美元，恐慌后增加到最高1 476.92亿美元，后逐渐减少并于2009年5月完全退出。

（4）美联储提供“一级交易商便利融资工具”，面向一级交易商提供了最高2 335.65亿美元的融资便利，该工具主要始于雷曼兄弟倒闭后的2008年9月中旬，在当年10月1日达到高峰，随后逐步降低，并于2009年8月彻底退出。

（5）财政部资助SPV（特设目的载体）2 500亿美元，用于收购合格机构发行的3个月期限的商业票据。政策执行阶段主要集中于危机爆发后的2008年9－11月。

（6）美联储使用“商业票据基金工具”收购货币市场共同基金份额，在最高峰2009年1月21日持有约3 490亿美元基金。

（7）财政部担保或联邦存款保险公司担保，重点担保与房地产相关的融资安排。2008年9月17日－2008年10月14日之间，宣布了总额高达8 000亿美元的担保计划，其中包括3 000亿美元用于为资金困难的住房户提供抵押贷款担保，为货币基金提供4 000亿美元担保，为美国国际集团提供不超过850亿美元的贷款担保。截至2009年1月17日布什离任，各种融资工具向金融体系中总计注入超过2.7万亿美元流动资金。

3.实施TARP计划即不良资产拯救计划

TARP最初隶属于2008年10月3日通过的《紧急经济稳定法案》。但是，从一开始TARP就成为真正的焦点，经过立法否决、资金投向修订，它已经从最初的“不良资产购置”计划，转为直接向困难金融机构和实体企业进行股本注资的计划。截至2009年7月22日，TARP实际执行了3 630亿美元，主要用于购买银行、保险、汽车类企业的优先股。不过在奥巴马执政以后，TARP再次成为不良资产收购计划。

4.奥巴马政府资金注入的主要措施

（1）由美联储持续购买MBS，2009年1月14日－2010年3月10日，共持有10 291.72亿美元MBS。MBS的购买量已经接近数量宽松货币规定的1.25万亿美元上限。（2）采取了数量宽松货币政策，包括计划购买3 000亿美元长期国债和1.25万亿美元MBS。（3）2009年3月25日开始，联储购买“定期资产支持债券融资工具”，这一工具实际目的在于激活商业票据市场，到2009年底最多持有量为470亿美元。

（四）危机爆发以后美国货币政策评析

总体而言，通过货币政策以及财政政策的逐步实施，美国金融危机最艰难时期已经过去，值得庆幸的是，本轮金融危机仅仅是一次“大衰退”并未演化为“大萧条”。在伯南克领导下的美联储汲取了上世纪30年代“大萧条”的教训，使用了许多创新性金融手段，采用了美国有史以来最为大胆、激进的货币政策，基本完成了历史上最严重的金融危机拯救工作。

1.美国反危机货币政策的亮点

（1）危机爆发后及时出台拯救性货币政策，积极增强市场流动性、降低利率、提振公众信心并避免恐慌。（2）面对重大金融危机之时，坚持把货币政策的作用发挥到底，包括使用“数量宽松＋零利率”的超强货币政策组合。在一定程度上突破了凯恩斯主义关于货币政策难以克服流动性陷阱的观念。（3）创新金融手段，以最有成效的政策工具解决史无前例的金融危机难题，包括极度恐慌情绪、巨大的流动性需求、庞大的有毒资产。（4）美国反危机货币政策虽然具有时滞，但比日本“数量宽松＋零利率”政策更有针对性和时效性；即便与经常被评论为反危机货币政策典范的瑞典90年代方案相比，美国本轮反危机货币政策也有明显的优势，因为其政策时滞比瑞典更短。（5）数量宽松的货币政策消解了危机爆发后阶段TED息差过高的不正常问题，说明公众信心在数量宽松的货币政策出台后有了明显好转。（6）随着反危机政策的不断演进和经验的积累，奥巴马政府坚定的反危机决心、持续的反危机政策力度，成为反危机走向成功的关键。

2.美国反危机货币政策效果的不足之处

（1）美国货币政策时滞依然严重，难以避免金融环境恶化。美国货币政策制定者采取紧盯市场的原则，这种“反应式”货币政策注定形成较长的政策时滞。以危机中最为迫切的流动性管理为例，危机爆发至当年年底ABS同比少发行3 765亿美元，票据抵押支持债券ABCP发行锐减5 090亿美元，如表3所示。但是截至2007年底，在政府注入的大约2 000亿美元资金中，能够直接流回ABS市场的资金几乎不存在，能够直接导致商业票据发行需求的仅有贴现窗口38亿、定期拍卖200亿，共238亿美元。流动性缺口高峰时期超过8 000亿美元⑧。恐慌阶段流动性危机更加深重，面对几乎失去功能的ABS、ABCP，货币政策一筹莫展，与此同时商业银行贷款增长几乎停滞不前，大恐慌时期4个月内，全美非金融行业（除了被拯救的极其困难者）最多新增融资1 179亿美元，与恐慌之前的贷款基数相比增加了1.67%，不到中国可比增速的1／3。

（2）在危机深化阶段，美国货币政策没能顺利解决流动性陷阱问题。如上文所述，危机深化阶段的前4个月，流入非金融实业的资金非常有限。实际上，在整个危机深化阶段，流动性陷阱一直困扰美国货币政策。

流动性陷阱的第一个表现是，实际利率居高不下。比较发现，本轮金融危机恐慌前后，实际利率显著高于 两次世界大战之间不景气年份的利率，见表5。

表5 两次世界大战之间aaa债券、baa债券在不景气年份的利率对照表 （%）

流动性陷阱的第二个表现为：在恐慌阶段及后恐慌阶段，在基础货币急剧增长的同时，却出现了贷款减少的难堪局面。在2008年9月10日－2009年2月10日期间，基础货币从8 737.86亿美元升至20 938.73亿美元，增幅达到139.6%；但同时，贷款及租赁余额却从6 761.6亿美元下降到6 604.8亿美元，降幅为2.32%。流动性陷阱的第三个表现是，恐慌过后全美银行现金资产持续快速增长，如表6所示。

表6 2008年9月雷曼兄弟银行倒闭后，全美银行现金资产快速上升 （单位：10亿美元）

（3）反危机核心计划（TARP）前期屡遭失败，整个计划期内在“促进信贷”、“防止丧失抵押赎回权”和“限制‘大而不能倒闭’的金融机构高风险投资”等3个方面均未实现政策目标。TARP前期失败导致救援速度缓慢，公众信心崩溃。原因之一是错过了最好的拯救时机，计划起步时不良资产规模过于庞大，已经无法实现“割除坏资产、留下好资产”之目的。原因之二是计划购买的资产已经呈现市场休克状态，价格难以公正确定。原因之三是该计划牵涉面过宽、最初设计不够明确。当然，随着资产市场行情的好转以及“公共—私营共同投资”、“联邦存款保险公司进行贷款担保”模式的确立，TARP计划后期发挥了稳定金融体系的作用。未能完成3个政策目标主要是由于机制设计缺陷。

（4）美国反危机政策过于间接、复杂，政策焦点未能尽早瞄准住房次贷拖欠问题。危机爆发后美国政府频繁出台反危机政策，但多数政策短期效果不够直接——因为没有直接瞄准次贷拖欠与“止赎”问题；部分政策虽然直接却因规模太小（在40－150亿美元之间）而失去力度。较为直接而且规模较大的政策只有两项：第一，2008年10月1日生效的《2008年住房和经济恢复法案》，提供总额3 000亿美元由联邦住宅管理局（FHA）对固定利息次贷实行再融资计划。第二，2009年2月17日奥巴马签署生效的《屋主可负担能力和稳定计划》，提供了2 750亿美元房地产救助资金，其中750亿美元用于重新安排贷款。前一法案条件繁杂，包括房价必须折价10%、贷款至少已偿付6个月、偿贷负担不超过月收入的1／3等。据披露，该计划实施3个月后仅有3.5万名购房人获得再贷款，可见远未达到预期目标。后一法案在多方面修订了前一法案，实施效果显著。据房利美2010年3月10日公布的《帮助房地产市场复苏——房利美任务执行报告》披露，2009年该公司帮助250万房主实现了再融资，房主在减少月供的同时也享受了极低的利息成本。

三、结论与思考

（一）主要结论

1.提前反应、抓住时机、缩短时滞是反危机货币政策成功的关键。危机初现阶段彻底的“次贷切割手术”具有效率高、成本低、避免危机的功效。而原理相近的TARP却屡屡碰壁，重要原因在于失去了机会：多数资产已陷泥潭中，何谈清理！类似地，布什时期针对房地产的主要救市措施——3 000亿次贷再融资计划一直拖到危机恐慌阶段的2008年10月1日才实施，又是一个程序复杂、条件苛刻、时滞极长的例子。

2.着力根除危机诱因是避免陷入恐慌的有效办法。虽然美国试图通过购房退税、担保和购买MBS等政策来稳定住房市场，较早地于2007年12月20日开始实施《抵押贷款债务减免的税收豁免法案》，较早开始担保房地美、房利美的MBS。但是次贷危机的焦点在于次贷拖欠与丧失赎回权，退税政策计划在10年中为全美退税不到40亿美元，每个购房人仅仅退税几百美元，轻描淡写的政策力度根本无法撼动危机根源。同样地，担保和购买MBS也无法直接缓解次贷拖欠和“止赎”压力。

3.“数量宽松＋零利率”的超强货币政策组合，有望在短期内迅速解决常规货币政策传导机制阻滞问题。这一政策组合迅速解决了TED息差高企和长期国债收益率高企两个问题，从而降低了短期尤其是长期融资成本，达到预期的货币政策效果。原因有二：一是提升了公众对流动性的信心，降低了流动性风险；二是美联储3 000亿美元长期国债购买计划，提高了长期国债价格从而大幅降低了长期收益率。

4.反危机政策应当坚定、持续，不应走走停停、左顾右盼，到经济复苏已十分确定之时才可退出。

2008年9月前，市场出现了一些积极信号，于是美国反危机政策开始走走停停，以至于一反常态放任雷曼银行倒闭引发恐慌。作为教训应当记得：反危机是在扭转一个可怕的趋势和恶性循环，政策目标必须明确和坚定，一旦出现松懈，极有可能重新落入恶性循环。

5.工具创新、机制创新和渠道突破是反危机的利器。反危机过程中，美联储迅速向商业银行提供了充足的现金流，但银行仅仅将现金流用作超额储备，而不扩大商业贷款。在此背景下，美联储通过“一级交易商便利融资工具”，美国财政部通过“SPV 2 500亿美元特别资助”方式将资金直接放到常规渠道之外。这些做法取得了重要效果。

（二）两点思考

1.前瞻性反危机政策设计的难点：美国式冗长的决策过程能够缩短吗？

纵观本轮美国反危机决策，我们发现它是典型的“反应式决策”，难以在事前预防危机。原因在于：（1）“反应式决策”需要充分、明确的信息，难以充分利用预测性信息。（2）预测性信息难以使民众达成高度共识。（3）社会激励与处罚机制具有不对称性：确认“不作为”比较困难，而确认“行为过失”相对容易，因此官员们倾向于不作为。上述因素导致漫长的等待，直到危机充分暴露才能进行重大决策，从而带来巨大的痛苦、高昂的代价。因此，思考和设计前瞻性反危机机制具有重要意义。

2.房地产是否应当作为货币政策调控对象？

首先，虽然房地产增加值仅占美国GDP的4%左右，但它在产业发展中处于支撑点的地位。其次，房贷数量巨大构成了金融安全的重要基础。危机爆发前的2007年8月1日，全美联储系统商业银行提供的房地产抵押贷款高达34 513亿美元，而2010年1月1日，对应贷款为37 770亿美元，分别占同期全美联储系统商业银行贷款及租赁余额的53.55%和56.68%。⑨再次，房地产市场对资金供需都有重大影响。危机之前，基于房地产而衍生的MBS充当房地产供需的主渠道；而在危机中，MBS迅速丧失筹资功能造成了流动性危机。

然而，若将房地产作为货币政策对象，必将面对金融资产是否成为货币政策对象的争论。

注 释：

① 同一时期主要股市涨幅分别为：中国上证综合指数上涨71.68%，德国DAX指数上涨9.8%，香港恒生指数上涨8.98%，法国CAC40指数上涨0.81%，英国金融时报100指数上涨0.38%，日本东京225指数下降1.5%。期内7月19日“美国道指”还创出了收盘价历史新高14 000.41点，与后来10月9日所创出的历史最高收盘价14 164.53点仅仅相差1%。

② 资料来源：美联储http：／／www.federalreserve.gov／newsevents／press／monetary／20070807a.htm。

③ 阻止新增次贷的形成比较容易，比如将停止新增次贷作为收购既有次贷的条件，提高购房首付比例，还可通过道义劝告等形式加以阻止，文中不再赘述相关问题。

④ DAVID GREENLAW，MORGAN STANLEY，JAN HATZIUS，GOLDMAN SACHS.Leveraged Losses：Lessons from the Mortgage Market Meltdown.Proceedings of the U.S.Monetary Policy Forum，2008.

⑤ 本节数据主要来源：JAMES R BARTH，TONG LI and TRIPHON PHUMIWASANA.“The U.S.Financial Crisis：Credit Crunch and Yield Spreads”.Milken Institute，2008.11.

⑥ 如表2所示，2007年6月前连续两个年度ABS筹资分别为9 055亿美元、8 885亿美元；如表3所示，ABCP在2007年8月7日存量为12 137亿美元，按美联储数据，约95%的ABCP是80天内的短期票据，因此在流量变化不大的情况下，ABCP存量几乎等于年度融资平均量。

⑦ IMF用“potential writedowns”，即潜在减值金额来表达“有毒资产”。

⑧ 中国2008年4季度贷款增长了1.43万亿元，与3季度末的余额28.87万亿元相比，增长了4.95%。

⑨ 未标出处的存贷款及储备数据均来自圣路易斯联邦储备银行，http：／／research.stlouisfed.org／fred2／data。

【责任编辑：于尚艳】

F831.59；F823／827.712.0

A

1000－5455（2010）02－0029－08

2010－03－16

韩士专（1963—），男，江苏宿迁人，经济学博士，华东交通大学经济管理学院教授。