上市公司现金持有水平影响因素研究

□文/文 婕

20世纪九十年代末以来，西方企业出现持有大量现金及现金等价物的现象。1998年末，世界上最大公司持有超过1.5万亿美元的现金及现金等价物，这些现金及现金等价物几乎占到了公司资产账面价值的9%，并且超过其股票市场价值的9%。根据Kim等的研究，美国企业平均的现金持有量为8.1%，根据Ozkan等的研究，英国的比例为9.9%。

从我国上市公司来看，我国非金融类上市公司现金持有比例（现金占总资产比例）的平均值约为16%。沈艺峰等在统计分析中发现，2002年我国上市公司平均持有现金占总资产的16.9%。张人骥、刘春江以2000年沪深A股公司为样本，发现现金比率（现金与总资产和现金差额的比例）的平均值居然高达29.7%。杨兴全、孙杰研究发现，2000～2005年我国上市公司现金持有比例（现金及现金等价物与总资产扣除现金及现金等价物的余额比例）的均值为18.35%。彭桃英、周伟研究发现，在1998～2000年174家高额现金持有公司，现金占总资产的比重高达20.74%。很明显，我国上市公司现金持有水平普遍要高于国外公司。

对于上市公司的高现金持有水平，投资者往往是爱恨交加。由于应收款项、存货等流动资产存在跌价损失的风险，相对而言，货币资金质量高，流动性强，投资者易对其产生一种偏爱。“现金为王”被很多财务分析人士和投资者奉为圣经。然而，现金作为一种资产，虽然具有价值变动风险小、流动性强和能帮助公司迅速把握投资机会等优点，但持有现金的收益相对要低很多，而且在公司拥有大量自由现金流时，可能有被管理层滥用的风险。因此，持有过高现金对投资者来说未必是件好事。

在一个强势有效的完美资本市场里，由于不存在交易成本并且信息是完全对称的，当公司需要现金时，可以及时无成本地从外部市场筹集，因此在这种市场条件下，持有现金不会给公司带来任何收益，公司没有必要持有现金。然而，现实世界的资本市场总是非完美的，交易成本、信息不对称、经理人自利动机等因素使得公司或多或少都持有一定数量的现金。从国内外理论发展来看，对现金持有水平的影响因素存在多种理论解释。

一、交易成本模型和权衡理论

有关现金持有问题的相关理论，最早可以追溯到凯恩斯于1936年在其《就业、利息和货币通论》中提出的货币需求理论，认为持有货币有三种动机:交易性动机、预防性动机和投机性动机。凯恩斯在借用边际成本概念基础上，提出了最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线和持有现金的边际成本曲线的交点所决定的交易成本模型。根据该理论模型，企业存在最佳现金持有量。（图1）

图1

凯恩斯的研究主要侧重于宏观层面的货币需求。20世纪五六十年代，一些学者针对企业层面，提出了现金最佳持有量的现金库存模型。Baumol认为，作为一种特殊的交易媒介，现金通常会发生两类成本:一类是每次筹措资金发生的费用；另一类是持有现金的机会成本。要使持有现金的总成本最小化，可以像最佳库存模型那样推导出最佳现金持有量公式。Miller和Orr对Baumol现金库存模型进行了扩展，考虑了更多的影响现金持有量的现实因素，推导出最佳现金持有量模型。

Kraus和Litzenberger提出了权衡理论。权衡理论认为，持有现金既有成本，也有收益。要确定最优现金持有量，必须在比较现金持有成本和收益的基础上进行权衡。持有现金的收益主要包括:降低了企业发生财务困境的概率的收益；企业在发生财务约束时仍能实施其投资政策的收益；降低外部融资成本的收益等。持有现金的成本主要包括持有成本（管理费用和机会成本）和短缺成本。根据该模型，企业存在最佳现金持有量。企业通过比较持有现金的边际收益与边际成本确定最优现金持有量。但是，该理论也存在缺陷，仅仅注意到了有形成本，没有考虑到信息不对称和委托代理关系等引致的无形成本。

二、信息不对称模型和融资优序理论

在交易成本模型和权衡理论中，没有信息不对称或代理成本的假设。但现实的资本市场并非完美的资本市场，公司与外部资本市场存在着信息不对称。由于信息不对称，外部资金提供者相比公司的管理层所拥有的信息较少，因此他们认为要确保他们的收益，就应适当地对他们所要购买的证券给予一定程度的折扣，这就提高了企业的融资成本。既然存在信息不对称会使公司在资本市场外部融资成本提高，那么公司就会有持有更多现金减少外部融资的动机。

Myers针对克服信息不对称引起的投资不当问题提出了融资优序理论。该理论认为，企业为投资筹资时，为最小化信息不对称成本，存在融资顺序偏好，偏好内部融资。当企业实现的经营现金流量充足时，满足投资需求后进行债务的偿还与现金的积累；当留存收益不能满足投资需求时，企业将动用持有的现金，需要时再进行债务融资，最后才是权益融资。融资优序理论为解释公司现金持有量提供了一个全新的视角，根据该理论，企业不存在目标现金持有量，而是将现金当作留存收益与投资需求之间的缓冲器。

权衡理论和融资优序理论在某些方面解释了公司现金持有量，但同一因素对现金持有量的影响方向不完全一致。投资机会在两种模型下都与现金持有量正相关，企业规模、现金流量与现金持有量在权衡理论下负相关，而在融资优序理论下正相关，财务杠杆与现金持有量在权衡理论下的方向不明确，但在融资优序理论下负相关。

三、代理理论和自由现金流理论

Jenson和Meckling提出了委托代理理论，由于信息不对称和有限理性，管理者和股东之间存在着严重的利益冲突，这导致管理者通常会从事一些以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的行为。代理理论认为，持有更多的现金可以使管理者免受来自外部投资者的纪律约束从而为管理者自身牟利。代理问题越严重，企业的现金持有水平也就越高。

Jensen从股东和经理人之间的代理成本出发，提出了解释经理人现金持有动机的自由现金流量理论，认为公司持有大量现金与公司管理者的利益是相一致的，而与股东的利益不一致。利用自由现金流量理论，Jensen分析了公司的管理者倾向于积累大量现金的原因:首先，在所有权与经营权分离的前提下，经理人会利用其剩余控制权持有多于公司实际需要的现金，目的是增加自己的津贴及其他控制权私利；其次，公司持有大量现金可以使公司的管理人员免于外部市场的约束，现金成为其日常行为的一个缓冲器；再次，一般公司的高管激励是与公司规模、营业额等联系在一起的，持有大量现金，就能迅速把握投资机会，扩大企业规模。

显然，自由现金流量理论与融资优序理论对公司持有大量现金的解释是完全相反的。自由现金流量理论认为，公司持有大量现金会被公司管理者用来满足自己的私利，有损于股东价值最大化的目标；而融资优序理论认为，在公司内部积累大量现金能够有效地减少公司的外部融资成本，是符合股东价值最大化目标的。

四、终极控股股东两权分离理论

普遍认为，在股权集中的上市公司，控股股东能够利用其自身的控制性地位攫取大量的控制权私利，而这种控制权私利的获取以牺牲中小股东的利益为代价。控股股东与中小股东之间的矛盾已成为现代公司利益冲突的主要来源，控股股东对中小股东的利益侵占成为公司主要的代理问题。

La Porta et al指出，企业的控股股东经常利用金字塔形结构来建立一系列的所谓控制链，其中一个上市公司可能被另一个（上市）公司所控制，而后者的控股份额反过来又可能直接或间接地通过这样类似的链条而落在某个终极所有者手中，从而提出终极控制权概念。2000年La Porta et al进一步指出，通过金字塔结构，最终所有者能够以较小的现金流权实现对目标公司的控制，从而产生了控制权和现金流权的分离。最终所有者可以通过所形成的金字塔链条以资产出售、转移定价、现金盘剥等内部交易方式实现资源的转移，谋取控制权私人收益，形成对中小股东利益的损害。这样，代理问题就演化为终极控股股东与中小股东之间的利益冲突。

终极控股股东与中小股东之间代理问题的产生主要是源于控制权与现金流权的分离。张华、张俊喜、宋敏对民营上市企业的终极所有权和控制权分离进行研究，发现对企业的投入为18.93%，控制权达到了32.15%。谷祺、邓德强、路倩对我国家族上市公司现金流权、控制权进行了分析，研究表明，我国家族上市公司的现金流权比例平均为22.24%，控制权比例平均为34.43%，控股股东拥有少量的现金流权却有较大的控制权。总体来说，我国上市公司终极控股股东的控制权和现金流权分离较大。这种超额控制为终极控股股东通过各种地下通道的方式从上市公司转移资产和利润提供了可能和便利。

现金资产是公司资产中流动性最强的资产，很容易侵占和转移，中小股东较难进行监督，是控股股东最乐意占有的资产。上市公司是否有足够的现金通常是控股股东能否实现其控制权私利的重要前提。Dittmar，Mahrt-Smith和Servaes，Kalcheva和Lins实证经验表明，控股股东偏好在流动性资产上进行过度投资。Pinkowitz、Stulz和Williamson在借鉴Myers观点基础上所建立的模型表明，当制度不完善时，控股股东会选择持有更多的现金以便较容易地攫取这些现金，而且控股股东的控制权与现金流权分离程度越大，公司越倾向于分配较少的股利而积累较多的现金。国内学者沈艺峰等实证表明，当终极控股股东为国有股东时，控制权现金流权系数（控制权与现金流权之比）与现金持有水平显著正相关；而当终极控股股东为非国有股东时，控制权现金流权系数与现金持有水平正相关，但不显著。

从终极控股股东两权分离角度来研究上市公司现金持有水平，为我们解释一些企业高额现金持有量提供了一个全新的视角，越来越受到学者们的关注。

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