股权分置改革“补偿论”的法学分析

郑 鈜

一、股权分置与股权分置改革

股权分置的通常解释是,在中国境内证券市场所有上市公司发行的股票中,只有部分股票(如普通社会公众股、部分内部职工股、B股市场的外资法人股等)可以在沪深证券交易所挂牌交易,而多为发起人股的国有股(包括国家股、国有法人股)和社会法人股等不能上市流通。简言之,股权分置就是对上市公司流通股与非流通股同时并存状况所作的概括和描述。

这种流通股与非流通股并存的“双轨制”是伴随着中国国有企业改革——通过将企业模式转变为公司乃至使其成为上市公司——而形成的特殊状况。在当时的历史背景下,保持股权分置的状态有利于减小国有企业进行改制对证券市场扩容造成的压力,保持证券市场稳定,保护社会公众投资者的利益。尤其是,在保证社会主义公有制主体地位方面,股权分置通过限制国有股流通似乎成了最有利的措施。但其随之而来的负面影响也越发突出:相同性质的股票具有内在同等的价值而转让单价不同;非流通股股东和流通股股东的权利义务责任风险不对等;上市公司收购等资产重组行为受到较大的制约;股票价格不能正确反映上市公司经营业绩从而为整个证券市场带来系统性风险;大量的国有资产沉积于证券市场被限制流通促使其利用效率低下;股权结构不合理往往成为人们抨击上市公司治理结构缺陷的重要借口等。

2005年4月29日,经国务院批准,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(下称《试点通知》),宣布正式启动股权分置改革试点工作。由此,困扰中国证券市场发展多年的重大难题——股权分置进入全面改革的阶段。

二、股权分置改革的法律依据

虽然在股权分置问题是否是法律问题这一焦点上学者存在争议①,但毫无疑义,进行股权分置改革必须有坚实的法理基础和明确的法律依据。

新《公司法》第一百三十八、第一百三十九条在原则上确立了股份的可流通性。《公司法》第一百四十二、第一百四十三条尽管对股份有限公司某些股份的转让有所限制,但无论从持股人的范围还是期限上都有明确的规定,具体是:1.发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让;2.公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况,在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内,不得转让其所持有的本公司股份;3.除法定的减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工、股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议要求公司收购其股份之外,公司不得收购本公司股份,公司也不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

上述规定说明,股份有限公司的股份的确可以依法转让的,现行法律没有规定上市公司股权结构中存在不能流通的非流通股,或者说非流通股的流通权自始存在。但非流通股上市流通的确存在制度性的法律障碍。《公司法》将股票分为记名股票和无记名股票两种基本方式,记名股票由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让;无记名股票的转让,由股东在证券交易场所将股票交付给受让人后即发生转让的效力。而作为发起人股的上市公司非流通股为记名股票,这些股票转让必须采用背书或者是法律、行政法规规定的其他方式。也就是说,如果要让非流通股实现在证券交易所的交易系统内流通,就必须符合现行无记名股票(流通股)转让的方式,也即不必以采用背书转让的方式为限。但到目前为止,尚没有新的法律或是行政法规对记名股票(非流通股)以在证券交易所的交易系统内交付的方式实现转让进行专门规定,这也意味着,还需要针对记名股票采取无记名股票流通的方式实现流通的问题在立法上予以明确。

三、剖析以合同法为背景的“对价论”

股权分置改革过程中,多数人士极力要求由非流通股股东向流通股股东支付对价,以换取流通权。其原因是,在上市公司设立和招股的过程中,非流通股股东在与流通股股东形成的合同中放弃了流通权,如今这些不具有流通权的非流通股要实现直接流通,必须由非流通股东和流通股股东协商以变更原合同,由非流通股股东向流通股股东支付对价以换得流通权。这即是以合同法为背景的“对价论”——或称“合同论”的核心内容。

对价(consideration)的英文意思广含“考虑”、“尊重”、“理由”、“报酬”、“承诺”等。持“合同论”的学者认为,合同法上的对价被称为约因,其内涵是为实现相对人履行义务,而向相对人作出给付的行为,也即“购买”某种允诺的代价。从理论渊源上看,对价是在英美合同法上形成的概念,由英国普通法院于15～16世纪在审判实践中确立。在大陆法系,民法强调的“等价有偿”原则就是对价概括化的体现。从合同法的角度而言,合同被区分为有偿合同和无偿合同,对价只在有偿合同中存在。

非流通股股东和流通股股东之间是否因存在有偿合同而导致现在需要以支付对价的方式获得流通权呢?对此持肯定观点的学者较有代表性地指出,“发起人在发行股票时,对非流通股有‘暂不流通的承诺,这种承诺已经构成了投资者的心理预期,对市场的供求关系进而对流通股的股价产生了决定性的影响。因而,非流通股‘暂不流通,可以被认为是一个具有约束力的默认的合同条款。”②然而,这一论断是否具有法律依据需要明确三个依次展开的问题:其一,非流通股股东和流通股股东之间是否存在合同关系;其二,“暂不流通”是否是非流通股股东和流通股股东之间合同的约定条款;其三,“暂不流通”的法律含义是什么。

第一个问题,非流通股股东和流通股股东就公司设立、招股等行为存在明确的合同关系,尽管双方权利义务关系的内容确定,但此时的合同是个更为广义的概念。

第二个问题,首先需要明确的是,“根据国家现有法律、法规规定,本公司发起人股暂不上市流通”的字句通常出现在由中国证监会提供标准格式的招股说明书或是上市公告书中,但仔细分析中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司发行新股招股说明书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第7号——股票上市公告书》却可以发现,“发起人股暂不上市流通”的说明通常是在上市公告书中,以及已上市公司进行二次证券发行(配股、增发)时公告的发行新股招股说明书中,部分拟上市公司的招股说明书中出现的“发起人股暂不上市流通”字样则属于“自选动作”。

其次,依据《合同法》第十五条对要约邀请的界定,招股说明书并非发起人的“要约”而是要约邀请。同样,不具有合同性质的上市公告书也仅是在公司完成上市前的所有准备程序之后进行的上市公示,其中的“发起人股暂不上市流通”等字句是因存在外部环境约束而对部分股东的股权进行限制转让的提示。因此,非流通股股东并未就自己所持股份能否上市流通的问题与流通股股东进行专门的磋商,“发起人股暂不上市流通”等字句仅仅是一种现实状态的提示,是非流通股股东对某种限制的默认,尽管该默认可能被认作是合同的默示条款(impliedterms)③,但这种性质上是对世义务而不是对人义务的“承诺”,显然不能与非流通股股东和流通股股东之间经过磋商的其他约定混为一谈。

第三个问题,从法律含义上讲,“暂不流通”不等于永不流通,而且“根据国家现有法律、法规规定”的表述也证明,并不是非流通股股东自愿对流通股股东放弃了所持股份的流通权,而是有不能够流通的外部因素影响。同时,上市公告书的发布主体并非发起人,而是上市公司,④因此由上市公司发布的对发起人股限制股份流通权的公告,显然不能被理解为由非流通股股东对流通股股东做出的承诺。

从另一个角度切入,即使在非流通股股东和流通股股东之间形成合同关系,且合同内容包括了非流通股股东对流通股股东承诺的“发起人股暂不上市流通”的条款,但流通股股东并未向非流通股股东支付对价,非流通股股东也并未因此获得利益,也即并不存在有偿合同关系。申言之,流通股股东支付行为的对象是公司,非流通股股东“寻利”的结果也归于公司,因此,如果流通股股东需要寻找支付对价的原始主体,恐怕只有公司比较合适。之所以如此,乃上市公司、流通股股东、非流通股股东三者在法律人格上互相独立的基本法理所致。

综上所述,非流通股股东和流通股股东之间并不存在有偿合同关系,“发起人股暂不上市流通”不是非流通股股东对流通股股东的承诺,非流通股上市流通不需要取得流通股股东的同意,“合同论”缺乏足够的法律依据。

四、解构以侵权法为基础的“赔偿论”

另外,存在一种对股权分置改革乃遵循“赔偿论”——以侵权法为基础的“对价论”的观点。这种理论认为:在上市公司设立和招股的过程中,非流通股股东与流通股股东支付的购股成本不同,如今却要以股份性质相同的借口实现直接流通,必然形成对流通股股东的权利侵害,因此,非流通股东应当对所造成的损害进行侵权法上的补救——赔偿。

“赔偿论”来源于旧《公司法》第一百三十条规定的“同股同权、同股同利”原则。现行《公司法》第一百二十七条对于这一原则进行了界定,其内容是,“股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票,每股的发行条件和价格应当相同;任何单位或者个人所认购的股份,每股应当支付相同价额。”但是,“同股同权,同股同利”在两个方面并不绝对限定所有认股人的单位认股价格相等:其一,公司第一次发行股票的单位价格可能高于第二次发行股票的单位价格;其二,非流通股股东的认购单位价格可能比流通股股东的认购单位价格低。

就第一个问题看,依据权利义务对应的基本原理,不同次发行的股票,其价格有可能不同,在这种情况下不存在非流通股股东对流通股股东的权利侵害。

第二个问题主要涉及募集设立公司,这些公司因在募集设立时发起人认购股份的单位价格大大低于社会公众股股东的股份认购单价,涉嫌违反《公司法》而备受关注。本文认为,公司采用募集设立方式对社会公开招股时,非流通股股东和认购公司流通股的流通股股东支付的单位股价不相同,可从以下几个方面来理解:

首先,从具体法律规定上来说,《公司法》在第八十六到第九十五条中规定,由于公司尚未成立,因此在整个招股过程之中,是由发起人承担了发行人的地位,拥有和承担了类似于发行人的权利和义务。在这种情况下,可以将其视为是一次设立过程中的两次发行:第一次发行是针对发起人的发行,第二次发行是针对普通社会公众的发行。由于并非同次发行,因而出现价格差异也就在情理之中了。

其次,从法学的权利义务角度来看,作为公司发起人的非流通股股东承担的风险明显大于流通股股东。流通股股东只有在购买公司股票时负有支付股款的义务,而《公司法》不但要求发起人认购公司总股本的35%,办理公司公开招股等一系列事务,而第九十五条更是明确规定了股份有限公司的发起人承担的赔偿和连带责任。

最后,对两类股东的经济利益加以判断,可以发现,如果对两类股东的购股价格进行统一化限定,发起人采用募集设立方式设立公司的积极性将受到压制。甚而,为了实现价值的最大化,发起人完全可以采用先行发起设立公司,其后再招股上市的“两步走”策略实现本可“一步到位”的募集设立所要达到的目的。因此,与其限制由管理层限制募集设立公司的出现⑤,不如给投资者增加一种便捷设立公司的选择方式。

综上所述,非流通股股东并没有在募集设立的过程中对流通股股东进行“剥削”式的权利侵害,“赔偿论”也缺乏足够的理论基础。

五、以“补偿论”认识股权分置改革

在分析了“对价论”和“赔偿论”的不足之后,本文认为,在要求非流通股股东对流通股股东进行赔偿缺乏法律依据的情况下,中国证监会出台的关于妥善解决股权分置问题的《试点通知》中指出的“对价”隐含了对流通股股东进行补偿的意图。

补偿与合同对价、侵权赔偿的法律含义不同,它是指在当事人双方不存在明确的法律侵权关系的情况下,基于对于当事人双方利益的整体考虑,从公平原则出发,由有权机关明确,强势方当事人向弱势方当事人做出一定支付,以补偿弱势方当事人所受损害的行为。补偿的法律特征为:其一,是对受害方合法权益损失给予的补救;其二,受害方权益损失并非基于相对方的侵害产生;其三,相对方在补偿过程中受到了财产权利剥夺或限制的约束;其四,这种基于公平原则的剥夺和限制是为了维护双方当事人所处环境的长远发展和增进双方的共同利益;其五,这种依法行使的行为一方面在外观上具备了法律命令的强制效果,另一方面又在内容上体现了当事人双方意思自治的核心品质。

由此可知,股权分置改革中,非流通股股东对流通股股东送股、分红等行为是名为支付对价实为施与补偿之举。对此更为有力的证据还有2005年8月23日中国证监会和国资委等国务院五部委联合颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,其中第8条规定:“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益,是股权分置改革的有益尝试,要在改革实践中不断加以完善”。即是表面支持对价,实则为达“平衡股东利益”之补偿目的。

从“补偿”的角度,可以看出决策层对市场参与者的巨大善意:⑥如暗示非流通股股东为了整个证券市场的稳定和长远发展“反哺”流通股股东,体现了维护市场稳定的良苦用心;由单独(试点)上市公司独立解决对价问题,避免了整个市场的波动;通过不同的补偿水平引导投资者理性投资等。

六、后股权分置改革时期的问题

在股权分置改革启动之后,由于对“补偿”的法律关系没有理清,部分市场人士和经济学者对已经高达30%的市场平均支付水平仍感不满,要求进一步提高“对价”。相反,由于“对价”的赠与性质使然,也使国务院国资委部分官员和部分经济学家产生了“国有资产流失5000多亿元”的担忧。⑦市场对此的争论仍然存在。不仅如此,在绝大多数境内上市公司已经完成了股权分置改革,我国境内证券市场进入后股权分置改革时期的背景下,基于对于股市下跌缘由的查找,非流通股的上市往往成为主要原因之一。本文通过“补偿论”的分析认为,股权分置改革通过“补偿”,让流通股东在较短时间获得利益的基础上,消解了股权分置对证券市场的制度性障碍,提高了证券市场的有效性,是对我国证券市场长期发展的积极支持。当然,为了化解一定时间内市场流通股份数量增多,从而对资金面和市场心理形成压力等问题,有必要通过有序安排股份流通、增设市场对冲机制、引导公众稳健投资等一些制度设计和安排,充分履行管理者调控市场的职责,进一步维护股权分置改革后证券市场稳定发展的局面。