换股并购的动因及其在我国企业并购中的实证分析

湖南金果实业股份有限公司 黄珏

一、引言

换股并购是指主并购公司通过将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为主并购公司的子公司的方式而进行的并购。可见，换股并购是以股票作为并购的支付手段。通常在换股并购之后，目标公司消亡或成为并购公司的子公司，或是其母公司的子公司。换股并购是企业并购的一种特殊形式，它具有企业并购的所有共性。在成熟的资本市场上，换股并购方式非常普遍。伴随着全流通时代的到来，可以预期由于换股并购独特的优势，换股并购方式在我国必将受到更多的青睐，换股并购势必将成为新时代融资新途径。因此，分析换股并购的动因，并进行其在我国企业并构中的实例分析具有较强的现实意义。

二、我国企业换股并购的动因分析

表1是2006年到2007年3月我国新的一些换股并购案，这些公司的并购情况可以大致分为以下几类：（1）同一实际控制人下的并购整合资源。（2）香港上市的公司借并购登陆A股。（3）开拓融资渠道，借壳上市。

随着股权分置改革的深入，全流通格局的逐步形成，我国上市公司换股并购动因，具体包括以下方面：

（1）市场行为的色彩加重。相比之前的换股并购案带有解决历史遗留问题和政府主导的浓厚意图，随着我国市场经济的发展，换股并购行为的行政色彩越来越淡，企业层面的动机日益占主导地位，换股并购也越来越成为企业自身实施发展的一种战略选择。

（2）发展的压力。随着国内资本市场的发展，一批上市公司如青岛双星、三九生化等经营发展到一定的阶段后，盈利增长和发展速度放缓甚至下滑，在实施合并前，公司的经营业绩均出现不同程度的下降。面对来自市场和股东的压力，企业为进一步提高其盈利能力、增强其核心竞争力，使企业的产品、市场、规模等再上一个台阶，迫切需要通过外延式的扩张来实现企业的成长。而作为上市公司，资本市场为企业通过合并发展提供了更为便利的条件，使得企业的换股合并成为现实可能。

（3）二级市场的巨大利益驱动。作为解决历史遗留问题企业的特殊政策，规定对于合并时新增发用于换股的社会公众股经营有关部门批准可在期满3年后上市流通。正是这一政策为合并双方的股东们创造了获取财富的机会，为促成合并增加筹码。从目前公众股已获准流通的四起案例看，流通当日股票收盘价远高于换股价格一清华同方增长318%、新潮实业增长194%、华光陶瓷增长236%、大众科创增长214%，公众股股东受益丰厚。

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（4）被并购方借壳上市求得发展。被并购方作为上柜企业，曾在地方产权交易中心繁荣一时，但于1998年被停止交易流通。作为历史遗留的问题企业，更面临生存与发展的双重压力，而通过换股合并、借壳上市无疑可为其发展提供有力的资本支持。此外，同业合并亦可增强其市场竞争力。

三、换股并购在我国企业并购中的实例分析

3.1 并购背景

2005年8月29日，潍柴动力通过一家控股45%的子公司潍坊投资公司，从华融资产管理公司手中收购了A股上市公司湘火炬28.12%的股权。潍柴动力收购湘火炬，看中的是湘火炬旗下的一系列汽车资产:陕西重汽51%的股权、陕西法士特齿轮51%的股权、株洲火花塞97.5%的股权等。但是，收购后潍柴动力管理层面临着一个很大的困难，就是管理链条太长:潍柴动力以45%控股潍坊投资公司，潍坊投资以28.12%的持股比例控股湘火炬，湘火炬拥有陕西重汽51%的股份，因此，潍柴动力只是实际持有陕西重汽6.45%的权益。而在陕西重汽的股权结构中，湘火炬持有51%的股份，陕汽集团持有49%的股份，如果陕西重汽提出大规模增资扩股，湘火炬的资产质量和现金流状况可能无法满足增资要求，潍柴动力就会面临失去陕西重汽控制权的危险。

与德隆作为财务投资者不同的是，潍柴动力与底层实体公司的关联度很高。作为产业整合者，潍柴动力首先要做的就是去除潍坊投资、湘火炬等中间层，实现直接持有陕西重汽的目标。但这其中面临着一大障碍，就是湘火炬的股改。

潍柴动力作为合并方，吸收合并湘火炬，交易完成后，湘火炬退市并注销，湘火炬原有股东（除潍柴投资和行使现金选择权的股东外）将成为潍柴动力的A股股东。湘火炬流通股股东身份发生变化，成为潍柴动力的流通股股东，也将分享潍柴动力这一绩优蓝筹股回归A股市场带来的盈利预期。方案实施后，潍柴动力将成为一家A+H股公司，且在A股市场全流通。

3.2 并购方案

2005年11月，湘火炬第一次股改的对价方案为:第二大股东对全体流通股股东每10股送0.3股，第一大股东向全体流通股股东每10股送3份认估权利，此外，潍柴动力还安排了一项不良债权收购。然而，在参与股改投票的1.85亿股流通股中，同意率只有6.8%。

2006年8月，湘火炬再度启动股改，方案与直接送股、间接送股、现金、权证、回购等股改方式不同，潍柴动力提出吸收合并这一概念，以“异地换股”形式，通过H股公司发行A股完成吸收合并。当然，除了参与换股外，湘火炬的流通股股东还有另一种选择一一现金选择权，即可以将其所持股票全部或部分以每股5.05元的价格出售给第三方。股改方案实施后，自潍柴动力A股上市的首个交易日起，12个月后，潍柴动力的原内资股、外资股（除H股外）和株洲国资因换股而持有的潍柴动力股票即获得在A股市场上市流通权。潍柴动力控股股东潍坊柴油机厂、潍坊市投资公司和株洲国资均主动作出锁定36个月的承诺。

3.3 案例分析与评价

（1）案例分析

根据潍柴动力发布的2007年报，公司年度每股基本收益达4.42元，为深市每股收益最高。年报显示，2007年，潍柴动力主营收入293亿元，同比增长313%，利润总额32.8亿元，净利润达20亿，同比增长173%，实现基本每股收益4.42元，同比增长%%，每股净资产12.26元，净资产收益率（扣除）更是高达323%，各项数据指标稳居行业第一位。

作为传统机械行业的潍柴动力，由于完美的产业整合，使得产业高度得到极大提升，爆发出了高成长的强劲动力。潍柴动力吸收合并湘火炬的意义已经不在于漂亮的数据业绩，更重要的是此次换股合并拉开了大并购的序幕。潍柴动力以换股吸收合并的方式全购湘火炬，是我国第一例跨香港、内地股市的换股吸收合并案例，更重要的是在以股权作为上市公司并购的支付对价成为现实，内地资源大流动、市场大并购终于现出曙光。

（2）案例评价

1）推动上市公司外向型并购

众所周知，公司上市的最大好处是拥有了一条通畅融资渠道。在国外资本市场，上市公司并购的常用手段是定向增发，用上市公司的股权作为并购的支付对价，因为股权可以便捷地变现，资产出售方拿到股权其实就等同于拿到了现金。但在股权分置的国内资本市场，由于定向增发的股权也是非流通股，资产出售方很难变现，因此在并购操作中，除非是为了参与上市公司的经营，资产出售方很少接受以股权作为支付对价。这样一来，上市公司的融资功能仅仅体现在通过配股，或质押股权，先从资本市场融通资金，然后向资产出售方支付现金来完成并购。在此过程中，需要资本市场各方的配合，且不谈在此过程中的融资成本，上市公司的融资功能也大打折扣。在国内并购市场，上市公司很少作为并购的主导方，部分原因正在于此。

2）激发体系内进行并购的热情

支付手段的变化，不仅带来上市公司作为主体的外向型并购，还将激发上市公司与大股东或母公司体系内进行并购的热情。

全流通之后，由于大股东的利益与市场价格直接相关，而且其所持股份比较大，股价波动影响最大的往往是大股东。因此从这一点上来说，全流通将减少母公司通过高溢价方式掏空上市公司的现象，有利于提高上市公司自身的质地，随之而来的则将有力推动上市公司的收购。

[1]美J.弗雷德.威斯通.兼并、重组与公司控制[M].北京:经济科学出版社，1998

[2]王化成，程小可.高级财务管理学[M].北京:中国人民大学出版社，2003

[3]孙涛.公司并购中目标公司定价理论与方法!M].北京:经济管理出版社，2005