公路企业融资方式及适应性探讨

陈俊

摘要：公路建设周期长、投资大，公路资产流动性较差，仅仅依靠传统的由政府通过税收或财政来筹集资金的方式很难适应我国高速公路大发展的需要，必须采取多渠道、多元化的融资方式。从金融工程和企业融资理论的角度，有效的公路市场融资工具主要可分为股权类和债权两大类。银行长短期贷款和企业债券属于债权融资的范畴，企业自有资金、利润留存和发行股票都属于股权融资的范畴。由于我国公路建设中间接融资的比重已经明显偏高，发展直接融资已经迫在眉睫。

关键词：公路建设；融资

一、我国公路市场融资方式的选择对融资风险管理

公路行业市场融资量巨大，且还款周期长，受国际、国内政治、经济和金融市场波动的影响比较大。公路市场融资面临的主要风险是债务风险。公路建设负债来源包括国内银行(银团)贷款、国外金融机构商业贷款和政策性贷款、国内外债券、资产证券化等，有本币债务也有外币债务，有固定利率负债也有浮动利率负债，有短期债务也有中长期债务。对于企业来说，这些都形成具有契约性清偿义务的债务。在债务存续期内，债务人的负债所面临的各种风险即构成债务风险，它是因各种因素而造成的债务清偿的不确定性。公路企业的债务风险主要包括利率风险、汇率风险、信用风险和政策风险，等。对公路市场融资的债务风险管理就是要全面分析产生各种风险的原因和机制，在整个债务的借、用、还三个环节采取相应措施来化解和防范风险。

1.利率风险管理

在利率波动环境下，浮动利率资产、负债的配置对利率敏感。利率风险就是由于对利率敏感资金配置不当而造成资产减值或负债增加的风险。在公路企业中，利率风险主要表现在利率水平的相对变动给债务的利息成本带来的可能性变化。

目前，金融工程中管理利率风险暴露的金融工具和方法很多，在我国稳步推进利率市场化的背景下，公路企业可以借鉴银行业广泛运用的持续期缺口模型的思想来管理利率风险，除了改变所发行债券的可赎回性和可售回性之外，还可采用远期利率协议、利率期货、利率互换、上(下)限期权等金融工具来改变利率敞口，例如发行零息债券(ZeroCoupons)。零息债券是管理风险的有效工具，它产生于20世纪60年代的美国，20世纪80年代变得越来越受欢迎。零息债券最初是为了利用美国税法的漏洞，由于没有息票利息，债券都是折价发行，当期利息进入下期的本金，可以达到递延纳税的效果。由于没有利息支出，零息债券的持有人也不会有再投资风险，这就是零息债券在日本继续繁荣的原因。

2.汇率风险管理

汇率风险是指从借款到偿还期间由于借贷所用货币的汇率变动而给借款方造成的风险。如果本币与借贷所用货币之间的汇率是浮动的，借款合同签定时与债务清偿时汇率水平的不同就会给债务带来不同的损失(或盈利)。而且，借贷期限越长，汇率波动的不稳定性也越强，债务人承担的汇率风险也就越大。债务的汇率风险，在偿还前或保值前仅是一种未实现的风险。到债务清偿时，风险成为现实，它是借款时与清偿时汇率变化之差异。但是，实现了的风险程度大小还取决于债务方采取的汇率保值手段的效果，汇率保值会抵消或部分抵消借款与还款时汇率变化带来的损失。因此，债务的汇率风险管理十分关键，有效的管理会缩小汇率变化可能导致的损失。目前我国实行的是有管理的浮动汇率制，在中国已加入WTO的形势下，人民币将逐步走向可自由兑换，公路部门的外债将面临汇率暴露风险。好在我国银行业发展很快，已逐步开放了外汇套期保值业务。我们可以充分运用远期外汇协议(SAFE)、货币互换、双限期权等各种金融工具来对外债进行保值，以锁定融资本。同时，在境外融资有比较优势时，可以考虑发行双币债券。

3.信用风险管理

信用风险也称违约风险。由于项目选择失误，或经营管理不善，或融资方式不当，债务期限搭配不合理，都可能导致意愿或能力方面的不能按期偿还债务，而形成信用风险。如有些西部公路项目，社会公益性较强而经营性不强，还有些公路项目的财务内部收益率较低，如果因政府投资不而采用了较大比例的商业性资金，就可能因效益低下而无法按期偿还债务。公路设施属于基础性建设项目，尽管部分公路项目具有一定的可经营性，但公路项目的财务效益特点决定了绝大多数项目都需要政府在资金上给予支持，尤其是在建设期和项目运营初期。因此，在认识到公路建设进行市场融资重要性的同时，公路部门必须保持清醒的头脑，客观认识市场融资在公路建设中的地位和作用。高速公路等经营性的公路项目属于准公共物品的范畴，具有正的外部性，需要政府和市场共同发挥作用，但是政府在公路建设中起到的主导作用是不可忽视的。从长远看，商业性资本难以成为公路建设的主要资金来源，政府必须保证对公路建设足够比例的国家资本金投入，其余不足部分再通过市场融资解决。在市场经济日益完善的现在和未来，公路行业进行市场融资，必须以项目实际的融资能力为基础，既要充分利用市场资源，也要遵循市场规律，不能盲目依靠市场。

二、债权融资工具的适应性分析

公路融资特点与债券融资方式良好的匹配性，是大多数国家采用债券融资方式进行收费公路融资的主要原因。

1.公司债券融资。公司债券融资是发达国家大企业融资的基本手段，也是我国公路建设融资的重点发展方向。在美国企业直接融资总额中，公司债券一直占有十分重要的位置。

2.公司债券融资优点。第一，融资规模大、时间长。公司债券融资规模可达数十亿、上百亿美元，时间最长可达30年。第二，公司债券有利于企业提高诚信意识，完善法人治理结构。发债企业被要求对自己的财务状况、经营情况和风险控制等做出详细、完整、持续的信息披露，有利于提升企业自身的法人治理水平。第三，增强了企业持续融资的能力。发行公司债券给企业创造了一种持续融资的能力。根据“备用轮胎理论”，当企业流动性不足，特别是短期流动性紧缺时往往通过发行短期公司债券解决。第四，公司债券融资成本低。与同等规模、期限的银行贷款相比，公司债券由于属于直接融资，没有抵押登记等贷款手续，融资成本普遍低于银行贷款。

3.公司债券融资的外部政策条件。我国在公司债券发行方面的有关规定包括：第一，债券的利率。根据1993年《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于同期银行存款利率的40％(即上限为银行存款利率的140％)。第二，公司债券规模和期限。我国公司债券按期限分为长期债券、中期债券和短期债券。目前我国已发行的1亿元以下的债券期限一般为3年以内，5亿元以下的债券期限一般在3-5年，5亿元以上的债券期限一般在5年以上。第三，公司债券的信用评级与担保。根据《企业债券管理条例》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》要求，发行公司债券和发行可转换公司债券的发行主体，必须向国家认可的债券评级机构申请信用评级。目前我国已发行的公司债券信用评级均在“A级”以上。为把公司债券风险降至最小，我国要求所有在境内发行债券的企业都必须有担保。

三、股权融资工具的适应性分析

公路类股份公司发行股票融资主要的“瓶颈”之一就是股票发行上市及二级市场扩股对公司的财务条件都有较高要求，而收费公路在以下方面表现出明显的不适应。

1.公路项目的盈利能力有限。根据对公路项目融资能力的分析，公路项目全部投资财务内部收益率较低，一般要低于社会平均折现率水平。因此，硬性财务指标是公路项目上市和扩股的主要“瓶颈”。

2.公路项目的盈利存在明显的滞后效应。一般情况下，公路项目在建成初期交通量较低，几年后才能逐渐达到设计水平。从长远来看公路项目投资效益增长虽然平衡，但是较为缓慢，而且总体上说是可预期收益，这样的企业对市场不存在产生不确定性高成长收益的吸引力，这一点在一定程度上也影响了公司在二级市场的股价表现。

3.满足融资条件的项目越来越短缺。全国范围内收费公路项目中，交通量水平可以满足股票融资要求的项目只占总量的极少数，而且几乎都已经成立股份公司上市。

四、结束语

我国公路建设资金来源分为三类，即竞争性项目投资、基础性项目投资和公益性项目。投资的融资成本、融资效率各有所长，研究各种融资方式的特点及其风险控制手段，对我国公路建设项目融资的可持续发展具有重要意义。