资产剥离创造价值

左登云

摘要：资产剥离能为公司创造价值，包括公告期前后的短期价值和长期价值。但剥离往往是公司在外部压力下做出的反应，而不是公司本身积极和系统的展开。要制定积极的业务组合方法，就需要接受所有的业务在它们的生命周期中的某一时刻都极有可能被剥离这一价值观念，从而做出有效的剥离决策。

关键词：资产剥离；价值；交易类型

资产剥离是企业重组最常见的形式，是公司为实现利润最大化或公司整体战略目标，将其现有的某些子公司、部门、固定资产或无形资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券的回报。被处置的资产可能是不良资产，也可能是优良资产。采用积极业务组合方法进行剥离决策，需要明确三个问题：(1)为什么用积极的方法进行剥离能够创造价值?(2)如何对剥离进行有效决策?(3)管理层如何为一项剥离选择特定的交易类型?

一、为什么资产剥离创造价值

如果业务单元对其他所有者的价值较高，或在其他所有权结构中的价值较高，则剥离将创造价值。业务单元在另一种所有权结构中价值较高的原因是，现在的所有权结构可能为公司或业务单元带来特殊的成本，其中有一些属于隐性成本。积极的业务组合管理方法可以通过避免、消除或者最小化这些成本以创造价值。

由于这些潜在的回报，公司应该定期对业务进行剥离，甚至包括盈利的、健康的业务，这样公司才能变得更强大，同时也能使存续业务发挥出全部潜能。这意味着业务剥离的范围可以涵盖处在生命周期中各个阶段的公司。被剥离的业务可以是盈利的、产生现金流的业务，或者是相对增长潜力较高的业务。继续保留那些以为是健康的业务，很多情况下很可能得不偿失。考虑一下可能造成的代价：

1.公司付出的代价。稳固而成熟的业务为公司带来稳定的现金流。但是这种稳定也不一定能带来好处，因为保留一项稳定的业务会使公司负担巨大的成本，通常，这些成本是隐性的，而且看起来并不严重。如果花费同样的管理时间用于新兴的、高增长业务，比用在低绩效、成熟的业务上能创造更高的价值，那么公司将从剥离这项成熟的业务中获利。

2.业务单元付出的代价。对业务单元造成的代价，这些代价来源于在业务单元的生命周期中存在的母公司和业务单元之间的不匹配。一项业务的生命周期包含创立、扩张和成熟三个阶段。随着一项业务在生命周期内不同阶段的成长，成功管理各个阶段所需的关键技能也将变化，从创立阶段侧重于创新技能到成熟阶段侧重于成本管理技能。随着时间推移，这些核心能力趋向停滞状态，所以随着业务单元在其生命周期中发展，母公司的技能对业务单元而言可能已经过时了。

3.低迷的退出价格。保留业务单元太长不肯放手，会减少公司股东的回报和价值。公司如果长期不肯剥离绩效较差的业务，整个将公司价值将面临下跌的风险。等到公司被迫快速出售这些劣质资产时，其价值已经严重损失，公司通常只能从被剥离的资产中获得有限的回报。

二、如何进行资产剥离

由于资产剥离既能剥离业务生命周期各个阶段的优质业务，也能剥离劣质业务，因此，对哪些资产进行剥离、用什么方法进行剥离的决策尤为重要。

1.业务定位及影响因素。经典竞争方法的原则是剥离那些竞争力相对较弱且行业吸引力较低的业务，投资那些竞争力较强且行业吸引力较高的业务。

2.母公司与业务单元之间的契合度。公司管理业务所需要的一项业务技能，在它生命周期中的特定阶段是不同的。我们认为业务组合管理方法也应该考虑母公司和业务单元之间的契合度。

3.资产剥离决策。业务创造价值的潜力以及母公司获取这份价值的能力决定了资产剥离的决策。但在实践中，影响资产剥离决策的因素较为复杂：从业务组合中剥离某个单元可能会影响留存业务，一项业务剥离会消除业务之间的协同效应，或改变留存业务在业务组合中的竞争地位；资产的潜在销售价格也能影响业务剥离的决策；尽管一项交易可能具有战略意义，但是法律上、合同上和监管上的障碍可能会限制它的可行性；剥离一项业务的决策也依赖于这些特定资产的市场流动性。

三、决定交易类型

公司在确定了要剥离的业务后，必须决定要采用的交易结构类型。特定交易类型的选择依赖于战略或金融并购者是否存在，筹集现金的需求，以及在剥离后第一个阶段中保留一定控制权所能获得的好处。尽管进行剥离的原因是增加公司价值，但公司对现金流的迫切需求将致使公司选择现金流最大化的交易类型，而不是选择价值最大化的交易类型。

多数情况下，如果公司能够找到更适合拥有某一业务的其他业者，则应该采用非公开交易的方式。非公开交易能够让公司通过出售该业务单元而获得溢价，并快速获取价值。在大多数情况下，收购方为战略收购者，即行业内的其他公司。但是，公司也应该考虑金融收购者。在实际操纵中，财政影响将左右这种决策。如果公司不能找到更好的所有者，就不得不选用一个公开的重组方式。从长期看，公开交易对于股东会更有利，股东不会从资产剥离本身获得溢价，但未来创造价值的潜力可观。

四、结论

随着业务经历它们的生命周期，公司将面临新的挑战，需要通过资产剥离来调整业务组合。这个过程是自然发生的，也是永无止境的。高层管理者应该重视产业结构的调整，促进企业文化向积极的业务组合方法靠拢。他们应该传递一种信息：剥离优质资产也是必要的，并且不应该被视为失败。

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