希腊债务危机的三枪拍案

陈 新

进行惩罚。鉴于希腊调整向欧洲统计局递交的数据已经不止一次，而10月21日的调整幅度之大，欧盟经济和金融委员会于11月10日决定，启动《欧洲联盟条约》第126条关于“过度政府赤字”的条款，请欧盟委员会就“希腊不断出现的财政统计数据问题”进行调查并提出建议和行动计划。欧洲主权债券市场开始是风平浪静，后来希腊10年期国债的收益率同德国的差距逐渐拉大到153个基点。但国际评级机构此时对希腊还没有任何反应。

11月25日，迪拜政府宣布其主权投资实体——迪拜世界集团，将价值590亿美元的债务推迟至2010年5月偿还，迪拜债务危机爆发。国际主要信用评级机构因未能及时预测到迪拜危机而饱受指责。12月1日，金融时报发表了专栏作家沃尔夫冈·明肖的一篇文章《迪拜之后，现在是希腊?》，这好像给国际评级机构指出了一条“还我清白”的生路。12月7日标准普尔警告准备将希腊的主权债务从A-下调一级，8日惠誉干脆直接宣布下调希腊主权债务等级至BBB+，当日希腊10年期国债利差拉升到220个基点。

希腊债务问题开始向债务危机演变。

第一枪：信号枪

希腊债务问题浮出水面之后，如何演变有三个可能的脚本：一是救助，二是违约，三是造币。鉴于欧元区成员国没有独立的货币权，因此无法独立增加货币供应量，通过贬值的方式来逐步走出危机。而对于第二个脚本，违约带来的后果是国家的破产，这无论是希腊还是欧元区成员国心理上都不能接受的，另外事情的演变当时还没有恶化到这个地步。所以最有可能演变的脚本就是救助。

而欧盟委员会此时正按照自己的程序，忙于调查希腊的统计数据问题以及准备如何对希腊这种“过度政府赤字”行为进行监督。帕潘德里欧正在忙于不断修改财政紧缩纲领。既要向欧盟的削减赤字的标准靠拢，又不想太多失去选民基础。在当选后还没来得及兑现给选民的承诺就开始让他们勒紧裤带，这毕竟不是一件轻松的事。

而有先见的一些欧洲经济学家已经开始呼吁制定欧元区、欧盟的救助规则，以弥补《稳定增长公约》的不足。另外，出于避免危机扩散的考虑，早救助希腊总比晚要好。但也有个别官员，如欧洲央行执行董事余根·斯塔克认为，如果其他成员国自己掏腰包救助希腊，将令市场感到很疑惑。

而欧洲主权债券市场已经不再平静，他们全然不理睬政治家们在干什么。希腊国债的信用违约掉期(CDS)在不断上涨，圣诞节前涨到245.5。1月中旬穆迪公司宣布希腊正在走向“缓慢死亡”之后，CDS涨到了328，1月份一度探高到421。一些债务和赤字的超标较多的欧元区国家也受到了市场的冲击，爱尔兰、西班牙、葡萄牙以及非欧元区的冰岛被集体冠名为“欧猪五国”。欧元也受到了冲击，欧元对美元的汇率一度在10天内曾创下下跌8％的纪录。欧元区债务阴云弥漫，欧元正在经受自创建以来的最大考验。

2010年2月11日，欧盟首脑会议终于做出了一个历史性的政治决定，愿意向有债务危机的成员国提供帮助，但伴随有苛刻的条件。虽然救助的细节没有制定，但至少向外界发出了明确的信号。这一决定表明，欧盟首脑们承认在欧元区内除了经济维度之外，第一次承认还存在政治维度。此外，这一决定也表明了保护自己、打击金融投机袭击的决心。

第一枪，信号枪打响了。

第二枪：虚晃一枪

虽然欧盟做出了政治表态，愿意提供救助，但细节的制定却是个异常难产的过程，涉及到各方面的利益甚至对法律条款的解释。这给金融投机留下了可乘之机。

德国的媒体在获悉了欧盟首脑会议愿意提供救助的决定之后，做出了强烈的反应，民意反对救助希腊的呼声很高。有老人激动地说，在德国要工作到67岁才能领退休金，而希腊人62岁就退休了。凭什么德国政府把63－67岁正在工作的德国人的纳税钱给希腊用于给62岁的人发退休金!德国总理默克尔面临巨大的国内压力。

因此，德国把重点放到了如何机制性解决欧元区成员危机风险问题上。德国转而支持建立“欧洲货币基金”的设想。但该设想要到2010年6月才会有轮廓，远水救不了近火。

在讨论援助细节之前，2月15日举行的欧元区财长会议建议希腊在3月16日之前递交新的债务和赤字削减方案，看是否能够满足对结构改革的要求。球还是踢给了希腊政府。

实际上，希腊债务危机根源更是希腊国家的信用危机。在加入欧元区时，希腊政府就采用货币互换交易等方式，调整国家的债务和赤字，以达到加入欧元的标准。在加^欧元区之后，希腊一方面搭乘了欧元区低利率的便车，通过扩张性财政政策刺激经济发展，国家债务不断上升。另一方面，希腊政府继续采用金融衍生品方式刻意隐瞒债务，导致希腊向欧洲统计局提供的数据不断修改，甚至在2009年10月2次修改统计数据。当债务问题的真相浮出水面后，希腊失去了欧元区其他成员国的信任。因此，在针对如何展开对希腊救助的多层次博弈中，希腊获得的明确信息是，首先要恢复财政自律。要想获得其他成员国的支持，必先重塑国家的信誉来证明，一是希腊政府的削减预算计划是否能够真正推动结构性改革，二是希腊是否确实有能力实施预算削减计划。

3月3日，希腊提前一周向欧盟提出了48亿欧元的赤字削减紧缩计划，其中一半来自提高税收产生的财政收入，另一半来自对公务员薪金的削减。该削减方案相当于希腊一年GDP的2％。欧盟对该方案持欢迎态度，认为希腊正在向着正确的方向发展，尽管这一方案招致了希腊境内的罢工的抗议活动。资本市场对这一方案也产生良好反应，当天对希腊新发行国债的登记认购率超过了3倍。

与此同时，有关国际金融投机机构在希腊危机中所起的作用也慢慢浮出水面。有关高盛在希腊于2001加入欧元区以及目前债务危机中所扮演的角色开始受到指责。美联储表示要对高盛进行调查。而有关华尔街几家大型对冲基金“串通”对欧元进行下赌的传言也令美国和英国的金融监管机构提高了警惕。3月10日，针对金融投机在希腊主权债务危机中的兴风作浪，德国和法国联合向欧盟委员会建议制定限制金融衍生品使用的计划。当天，希腊总理帕潘德里欧在美国与奥巴马总统讨论了欧洲打击金融投机的建议。

而在怎样向希腊提供救助的细节上，丝毫没有进展。德国认为，应该让希腊直接找国际货币基金组织。帕潘德里欧则四处奔波，出访英、德、法、美，寻求危机的解决方案。他甚至到匈牙利去取经，探讨国际货币基金组织和欧盟在2008年是如何向匈牙利提供紧急救助以及相关条件。

救助细节迟迟不能出台，随着3月25日欧盟首脑会议日期的接近，市场投机预期愈发强烈。希腊10年期国债收益达6.36％。而惠誉在3月24日甚至准备下调葡萄牙的主权信用等级，以此要挟欧盟做出进一步决定。

3月25日，欧元区成员国领导人在欧元区峰会上，通过了希腊救助方案。欧元区与国际货币基金组织出手救援希腊，为深陷主权债务危机的希腊带来了曙光。在

当天出台的救助方案中，欧元区领导人没有说明为希腊可能提供援助的具体数额，以及欧元区国家和国际货币基金组织各分摊多少。根据欧元区领导人的声明，欧元区国家将按照各自在欧洲中央银行的资本份额出资。这套救助机制，只有当希腊无法从市场上筹集到足够资金时才能启动。

欧元区通过双边的方式做出这种表态，规定希腊需要时才动用这个，其实相当于一笔准备金。如果希腊能够通过正常的方式，在市场上把债券以一个合适的利率卖出去，就没有必要从欧元区国家获得双边贷款。如果希腊的债券卖不出去，或者利率不好，希腊就需要动用双边贷款和IMF的钱。

欧元区，虚晃了一枪。

第三枪：发令枪

欧元区联手国际货币基金组织救助希腊的方案出台后，市场在经过短暂的回落之后，又迅速恢复。希腊在3月底试探发行50亿欧元国债，结果以5.9％的利率售出，高出德国国债3.34个百分点。

4月8日，希腊10年期国债收益率一举升至7.5％的历史新高，与德国10年期国债收益率利差连续第三天刷新欧元创立以来新高。与此同时，与希腊主权债务关联的信用违约掉期也在当日升至468个基点的历史新高。

4月9日评级机构惠誉国际又在希腊伤口上洒了一把盐，将希腊政府的债务信用评级从“BBB+”级下调至“BBB-”级，距离“垃圾债”仅一步之遥。

市场的激进反应终于得到了欧盟方而的有效回应。在希腊国债收益率上周飙升至11年高点之后，当地时间4月11日，欧元区16个成员国财长、欧洲央行和欧盟委员会举行视频会议，同意在今年必要时与国际货币基金组织一道为希腊提供总额达450亿欧元的援助贷款，利率为5％，介于希腊期望的4％和7.5％的市场利率之间。其中欧元区按照在欧洲央行的出资比例，至少出资300亿欧元，国际货币基金组织出资150亿欧元。发令枪已上膛。

在最后的拍板过程中，法、意先面议了方案，然后征得欧洲央行行长特里谢的同意后，向德国建议利率为6％。默克尔本想把救助细节一事拖到5月份的德国地区选举之后再做终决，而且反对由欧元区16国做决定，坚持由欧盟27国来表决。但法、意不断重复同意由他们将先出援助，并保证给德国以更多的时间，这样德国失去了在救助希腊讨论中的主导地位。比利时首相容克在周末的视频会议上借机提出5％利率的方案，给默克尔一个台阶，因为她认为继续坚持6％已经没有意义，毕竟德国因在欧洲央行中所占的最大比重而最终需要提供最多的资金。

欧元区从上次的虚晃一枪到现在的发令枪目的其实都是一样的，重点在于表明其愿意做希腊后盾的态度。理想状态还是希望希腊能够通过市场融资缓解短期债务危机，并通过自身削减赤字的努力解决长期问题。差别在于，上一次欧元区寄希望于以含混的表态提振普通投资者的信心并打消恶意投机者的攻击，事实证明后者并不买账。欧盟不愿过早亮出底牌，因为这样才能留出更多威慑空间。但现在发令枪一出，令也已收不回了。

惊奇的结尾

三枪过后，我们发现，在过去这6个多月中：

希腊虽然已售出了200亿欧元的国债，接近今年销售目标的43％。但融资成本越来越高，10年期国债同德国的息差从100多点直至突破了400点，即使希腊的财政紧缩措施已经开始略有显现。4月15日，希腊终于屈从于市场压力，准备同欧元区伙伴国和国际货币基金组织共同商定救助的具体细节和条件。

虽然在2009年初就有有识之士呼吁要关注希腊的动向，并建立防范机制，但欧盟和欧元区继续按照惯性前行。决策缓慢、博弈丰富已经成为其特点。如果早对希腊采取救助措施，那结果可能会是怎样呢?事实没有假设。欧元区已经亮出300亿欧元的救助底牌，那只能干等金融大鳄们怎么继续出牌了。至于金融监管、长远机制，按照到目前为止的决策惯性，也不可能一蹴而就。更何况当年因德国加入欧元区而把德国政府告到德国宪法法院的4个德国教授准备再次告德国政府，宣称希腊不走，那就德国走。

国际资本市场的大鳄们在这半年内已经赚得盆丰钵满。当欧元区在忙于自身的扩大时，国际金融投机者们想的却是全球。这是一群犀利的狼群与一群行动迟缓的羊群之间的游戏。下一个目标该是谁?

题外音

加入欧元区是个双刃剑，但有一点肯定：进入的规则很清楚，即使会被利用；但退出的机制却没有，至少目前只有惩罚，没有开除。如果希腊不在欧元区，那他将会是下一个冰岛还是匈牙利?但如果不是因为他加入了欧元区后搭乘欧元区低利率的便车，导致债务高涨，那是否还会有希腊危机?历史没有假设。

冰岛在危机后已经正式申请加入欧盟，离欧元区近了一步。

爱沙尼亚愿意在2011年成为欧元区第17个成员。

保加利亚和罗马尼亚则准备放弃提前加入欧元区的计划。