基于中小企业融资的股权投资基金发展探析

刘 磊,周会娟

(哈尔滨商业大学金融学院,哈尔滨 150028)

近年来,股权投资基金在我国呈现出快速发展的趋势。股权投资基金的发展为企业融资提供了又一个渠道。随着大量信贷资金沉淀于银行系统无法流入实体经济,股权投资基金可以利用产业整合的能力提供稳定的中长期投资机会,尤其在当前金融危机背景下,股权投资基金的发展为中小企业融资又开辟一条新的路径。

一、我国股权投资基金发展现状分析

经历了 2006和 2007两年股权投资基金快速发展之后,2008年股权投资基金的发展跌宕起伏。由于经济下滑、大小非解禁、通货膨胀、人民币升值等一系列负面因素的影响,股权投资基金处于艰难处境。

据 ChinaVenture统计,2008年我国募集完成基金 117只,募集规模 199.17亿美元,平均单支基金募集规模 1.70亿美元。首轮募集完成基金30只,预计投资中国的规模 39.25亿美元,平均单支基金预计投资中国规模 1.31亿美元。2009年第一季度中国私募股权市场进入低迷期,私募股权投资机构融资和投资双双创下历史新低。第二季度仅有 2只针对亚洲市场的私募股权基金成功募集 5亿美元,创下 2006年以来单季最低募资水平。与此同时,私募股权机构在中国大陆地区共投资了 19个项目,投资总额为 4.70亿美元,投资项目数和投资总额均处于近年来季度最低水平。可见,全球金融风暴已深刻影响了私募股权市场,使机构投资者和私募股权机构采取了更加谨慎的投资策略。

2009年第二季度仅有 2只可投资于中国大陆地区的私募股权基金完成募集,资金总额为 5亿美元,与去年同期相比,下跌幅度达 97.1%;与2008年第四季度相比则下降了 96.5%。全球金融危机造成资本市场动荡、机构投资者资产贬值、实体经济陷入下行通道,使得私募股权基金的投资者不得不重新审视这一投资领域的潜在风险,并调整在私募股权投资方面的资产配置比例。

由于受全球金融危机的影响,中国市场私募股权投资出现下滑态势,2009年第一季度中国大陆地区共出现 19个投资项目,投资总额为 4.70亿美元,投资项目数比去年同期下降了 53.7%,比上季度减少了 50.0%;投资金额比去年同期的26.87亿美元大幅下跌82.5%,比上季度的 14.56亿美元下降了 67.7%。

2009年第一季度,私募股权机构在传统行业共有十起投资案例,已知投资金额为 3.89亿美元,分别占投资总量的 52.6%和 82.7%,与 2008年度相比,私募股权基金在传统行业的投资不论在投资案例数占比还是投资总额占比方面都有不同程度的增长。在服务业,私募股权基金共向五家企业投资了 6 000万美元,分别占投资总量的26.3%和 12.8%,与上年度相比基本处于同一水平。

2009年第一季度共发生四起私募股权基金退出案例,虽较 2008年第四季度的两起增长了 1倍,但比 2008年同期的八起则下降了 50.0%。

二、股权投资基金服务中小企业的必要性

对于众多我国中小企业来说,私募股权融资还是一个崭新的概念。在中小企业融资受约束的情况下,许多股权投资基金也正在努力承担缓解中小企业融资难的重任。

1.股权投资基金为中小企业直接融资提供新途径。在国际金融危机的冲击下,中小企业反应最强烈的问题就是融资难。来自工信部的统计显示,2008年全国新增加中小企业贷款仅达 225亿元,比上年只增长了 1.4%,而全国贷款则增加了14.9%。2009年第一季度,全国信贷规模总量增加了 4.8万亿元,但中小企业贷款增加额度只占不到 5%。由此可以看出中小企业贷款增加没有与经济发展同步,这不仅表现为银行授予的信贷额度缩小,而且贷款成本也提高了很多,所以靠银行贷款已不能满足中小企业生存和发展的需要。

在过去的几年里,中国企业对股权投资基金的接触,主要是大型企业和上市公司。然而大企业的融资渠道比较多,可支配的资源也较多,股权投资基金融资只是其中的一种方式而已。但是,中小企业除了自有资金和银行的间接融资外,其他途径较少,更希望有新的诸如股权投资基金融资渠道。同时,规模巨大的股权投资基金也希望通过投资高成长性企业实现收益,所以,具有高成长性的中小型企业绝不可以忽视。

2.股权投资基金为中小企业带来更完善的服务。据调查,由于股权投资基金具有在多行业和领域的投资经验,还能为企业推荐适合的管理人才,协助企业进入新的市场和寻找新的战略伙伴,这些支持对于中小企业的发展至关重要。对于中小企业而言,与股权投资基金的合作除了获得所需资金外,还能获得丰富的管理经验,获得前瞻性的战略性指导等益处。

与投资银行的短期交易导向不同,股权投资基金对股权的持有期一般在三至五年左右,比较注重与企业同甘共苦,是一种特有的行为模式。由于与企业有着长期合作关系,股权投资基金对企业的发展过程也有充分的了解,便于帮助企业完善管理体系。

此外,股权投资基金的运作方式也更加灵活,可以在很多地方弥补商业银行功能的局限。与商业银行只关注企业的过往业绩和资产总量不同,股权投资基金关注民营企业的成长性。商业银行一般要求企业有较大的规模和较强的盈利能力,这些条件不是所有企业都能具备的。但由于中小企业的成长性很好,因而能受到股权投资基金的青睐。另外,中小企业也不希望通过上市进行融资,主要是因为会造成股权分散,所有者对经营者的约束弱化,在这方面股权投资基金显然具备一定的优势。

3.为中小企业创造新的融资服务模式。在传统情况下,股权投资基金一般通过收取大量的商业计划书,或通过一些合作伙伴提供的信息寻找项目。这种模式的最大弊端是股权投资基金通常需要将大量的时间耗费在项目调查上,而最后能够投资的项目可能不到 1%,这样既浪费了时间,又提高了运营成本。

表1 不同类型企业四种融资方式比较

表1总结了股权投资基金和其他几种融资方式,可以发现股权投资基金作为中小企业新的融资渠道将发挥极大的作用。一是对每个投资项目都设定自己的投资理念:一个对如何让投资在三到五年内增值的简洁清晰的方案。二是它们不会做过多的估值。它们只会瞄准某几个显示投资进度和价值增加的财务指标。它们会更注重现金流,并且对每个投资项目都制定特别的业绩评断标准。三是它们非常关注资产负债表,去挖掘一些价值被低估的资产,把固定资产转变为可融资的资源,并激进地管理它们的有形资产。最后,它们会以其股东为中心。股权投资基金企业中的人员会作出理智的投资决策,在价格合适的时候买卖交易并且在业绩出现波动时进行革新管理。可见,这给中小企业带来了更大的灵活性,放宽了中小企业融资的多重限制条件。

三、股权投资基金服务中小企业的政策性建议

1.建立健全股权投资基金管理办法。目前,发改委改变了制定产业投资基金管理办法的方向,转而加速制定管理范围更为广泛的股权投资基金管理办法。

在完善股权投资基金管理政策方面,可以考虑以下几点:一是考虑下放地方核准备案权。目前,股权投资基金被要求在国家发改委批准备案,而大多股权投资基金的规模相对比较小,投资也较分散,如果都集中到国家一个部门申请备案,恐怕不现实。因此,地方还是应该可以有核准备案权。二是突破机构投资者进入私募股权投资领域存在的制度约束。从国际上看,股权投资主要的机构投资人来源于保险、社保、银行、企业年金等。但我国由于政策的限制,保险、社保、银行、企业年金等还没能获准进入到股权投资基金领域。目前,业界人士认为希望国家管理政策能推动更多类似全国社会保障基金的机构投资者出资股权投资基金。放开融资渠道对整个行业来说也是十分重要的举措。在股权投资基金管理办法当中,最重要的就是要开通政策渠道,允许商业银行、保险、企业社保基金等资金源能够进入到股权投资领域里来。对于股权投资基金的来源问题,凡是有权投资工商企业股权的机构,原则上就应该有权投资股权投资基金。三是建立多渠道的股权投资退出机制。从目前股权投资实际运作情况看,退出机制过于单一,基本上是以证券市场为主。在当前金融危机条件下,股市处于低迷震荡状态,可能会对股权投资基金造成致命的影响。股权投资不同于证券市场和传统的实际投资,因此退出机制必须是多种多样的。可以考虑发挥北京、天津、上海等地的产权交易中心这些机构的作用,建立多渠道的退出机制,以吸引更多的资金投资股权投资基金。

2.亟待解决证券登记、税收优惠政策。随着创业板的推出、IPO即将重启等重大退出机制利好出台,股权投资基金参与热情再度高涨。但有限合伙制股权投资基金暂时不能享受该利好。因为有限合伙制企业是非法人主体,在国内无法设立证券账户,股权投资基金所投企业难以从国内证券市场退出。最近,国务院发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》指出,完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策,促进股权投资基金行业规范健康发展。证监会已在积极考虑解决合伙制企业的设立证券账户等一系列问题。

有限合伙制股权投资基金关注的另一个焦点是税收优惠问题能否在股权投资基金管理办法中解决。根据我国《合伙企业法》第 6条规定,合伙企业的生产经营所得和其他所得,按照国家有关税收规定,由合伙人分别缴纳所得税。《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》明确对个人合伙人比照“个体工商户的生产经营所得”纳税,按5%～35%的五级超额累进税率征收个人所得税,税负最高达 35%,超过公司制股权投资基金 25%的税率,且亏损年度和盈利年度不能互抵,法人投资合伙企业形成亏损也不允许抵减所得税。对此,业界人士建议有关部门参考国际经验,在制定相关税收政策时,禁止简单照搬个人合伙相关规定,应制定适应有限合伙制私募股权基金特性的税收制度。

3.大力发展有限合伙制股权投资。发达国家的经验表明,股权投资基金采用何种组织形式和制度,会在很大程度上影响其投资效率和风险投资事业的发展速度,我国目前主要以投资公司的形式存在。随着风险资本在我国的发展,公司制的弊端逐渐暴露出来。首先,我国目前的股权投资主要以国家投入资本的投资公司形式存在,失去了股权投资聚集多方资金进行投资的功能,这使得股权投资资本来源渠道狭窄,规模较小,实力较弱,不能满足股权投资充分融资和首先在融资层面分散风险的要求。其次,我国现有的股权投资在组织结构上没有突破行政级别的约束,以行政命令代替专业化管理水平。再次,资本公开募集比较困难。由于股权资本的投资方向是具有高风险的新兴行业,投资很可能失败,因而这种形式的投资一般不会引起中小投资者的兴趣,很难在短时间内募集成功。鉴于有限合伙制股权投资的优势和公司制股权投资在我国的现状,我们建议在继续规范股权投资公司的同时,积极探索适合我国国情的有限合伙制股权投资的发展之路。其组织结构图可如下图所示:

图1 有限合伙制基金组织结构图

4.发展政府引导基金,培育投资文化和人才。股权投资基金在我国发展的投资文化有待培育,一些机构和资金控制人还不适应通过专业投资机构进行集合投资,市场并非没有资源,也不是不需要专业投资人,主要缺乏成熟的投资者,缺乏现代化的投资文化。由专业投资管理机构根据专业人事丰富的投资经验和规范的风险控制机制,采取集合投资、分散风险和长期投资理念,对于投资的安全性和投资收益必将更有保障。但投资文化的培育需要一个过程,更需要政府和一些成熟的投资者起到牵头推进作用。建议各级政府,特别是中央各部委、省市政府可以拿出部分财政支出发起引导基金,根据行业、地区发展规划,通过直接出资支持投资管理人发起市场化股权投资基金,形成导向作用。吸引更多的机构和资金控制人投资股权投资基金,在政府的行业发展意图指导下和行业政策保护下推动行业的健康发展,保证基金的盈利性。从而推动中小企业的不断发展壮大,为社会提供更多的就业机会,为资本市场提供优秀的上市企业。

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