国 外 股 市 泡 沫 理 论 文 献 述 评

□纪晓宇

( 华侨大学管理学院，福建 泉州 362021)

人们对泡沫现象的关注由来已久。苏格兰学者查尔斯·马凯(1841)在《惊人的幻觉和大众的疯狂》一书中，对1636年荷兰的“郁金香狂热”，1719至1720年法国的“密西西比泡沫”和英国的“南海泡沫”等著名的泡沫现象进行了详细的描述和分析，指出大众不正常的过度投机心理必然会引起股价难以预料的波动。

真正从经济学角度对泡沫现象进行研究，始于20世纪60年代。随着经济增长理论的繁荣，一些学者对资本市场的投机活动和泡沫现象进行了早期的理论研究。直到80年代，随着“市场是否有效”这一命题日益深入的研究，关于资本市场泡沫的问题才开始得到学者们的重点关注。

一、股市泡沫的定义

到目前为止，经济学界还没有一个统一的泡沫定义，也没有一个较为明确的量化标准。从经济学角度，可以简单的解释为，泡沫是指资产价格对基础价值的持续偏离。1996年版的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中引用美国著名经济学家金德尔伯格对泡沫的描述，定义为：“泡沫状态(Bubbles)这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖谋取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常，‘繁荣(Boom)’的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些，以后也许接着就是以暴跌(或恐慌)的形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。”这个解释刻画了泡沫的演变过程——资产价格暴涨到暴跌；投资者行为——适应性预期、惯性交易策略、从众心理与羊群行为、投机、搏傻；形成机理——价格波动与投资者行为的正反馈；外在条件——(宽裕的资金环境)使新的买主不断加入；内在特征——投资者脱离基本面的投机行为使资产价格严重偏离基础价值；泡沫破裂的关键——预期的逆转；以及泡沫破裂的后果——金融危机。

日本经济学者则倾向于将泡沫定义为资产价格背离经济基础条件的膨胀过程。1993年度日本经济白皮书指出，所谓“泡沫”一般来讲是指资产价格大幅度偏离经济基础条件而上升。日本金融学会会长三木谷良一(1998)认为，所谓泡沫经济就是资产价格(具体指股票与不动产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、雇佣和增长率等)而暴涨，然后暴跌这一过程。

二、股市泡沫的分类

从不同的角度，股市泡沫可以分为不同的类型。Blanchard和Watson从理性预期出发，将股市泡沫分为理性泡沫和非理性泡沫两类。理性泡沫是活跃股票市场的必需品，也是虚拟资产交易不可避免的产物；非理性泡沫是指系统的金融风险以及推波助澜的狂热，如果急剧膨胀而得不到控制，最终必然破裂而导致股价急挫，甚至引发金融危机。这是理论界对资产泡沫的首次类别划分，奠定了资产泡沫类别划分的基础。

Hamilton将泡沫分为两种：确定性泡沫和随机性泡沫。在确定性泡沫中，由于所有投资者都认为股票会上涨，因而股价会以一定的比率增长，而股价一旦上涨，投资者都能得到预期的利润，又引起股票的进一步上涨。确定性泡沫只不过是一种理论上的特例，人们通常所说的泡沫几乎都是随机性泡沫。

Blanchard和Fisher从泡沫发展演化的过程出发，将泡沫分为永恒扩张型、爆炸型和可消除型三种。永恒扩张型泡沫是一种研究中的特例，以无限期界和人的完全理性为假定，通常用来描述泡沫在产生初期能以比较平稳的速度逐渐扩张，但由于人是有限期界和有限理性的，实际上这种扩张过程不可能持久，随着泡沫膨胀速度的加快，最终变成爆炸型泡沫。通常情况下，一旦泡沫产生，如果没有政府干预或金融政策的变化，泡沫不会自我消失。所谓的可消除型泡沫，更多意义上是指应当采取何种措施以消灭已产生的泡沫。

Froot和Obstfeld从泡沫形成原因的角度，将泡沫分为内生泡沫和外生泡沫。内生泡沫是一种特殊的理性泡沫，其产生仅仅取决于资产价格基本决定因素，如果基本决定因素给定，那么泡沫将维持不变。相对于内生泡沫，那些由于受到外来因素的影响而产生的泡沫被称为外生泡沫。

三、理性泡沫研究综述

Hahn(1966)，Samuelson(1967)，Shell和Stiglitz(1967)证明，在缺乏一个完全的期限是无限的期货市场条件下，没有一种市场力量能够保证经济不产生泡沫并且破裂。这从理性预期的角度证明了在某些条件下经济系统可能产生泡沫并最终破裂。

Flood和Garber(1980)首次引入理性预期模型作为检验泡沫的理论基础。

Blanchard和Watson(1982)从理性预期出发，将股市泡沫分为理性泡沫和非理性泡沫两类，建立了一个动态预测模型来讨论泡沫经济的形成过程。以股票价格理性预期模型为基础，在套利均衡条件下，求解出了理性泡沫解。

Santoni(1987)提出了理性泡沫的三个特征，即理性泡沫具有连续性、连续膨胀性和非负性。

Blanchard和Fisher(1989)从泡沫发展演化的过程出发，将股市泡沫分为三类。

Froot和Obstfeld(1991)提出内生泡沫概念，简化了实证检验，并用1900-1998年的标准普尔综合指数进行实证研究，指出泡沫能够用来解释美国股市的过度波动现象。

Evans(1991)通过修正的Blanchard模型，得到了周期性破裂泡沫。

采用过程性考核与期末考试相结合。结构力学(一)是一门实践性较强的课程，仅仅通过考试难以达到考核评判学生对课程知识的掌握情况，因此考核形式中可采用过程性考核和期末考试相结合的方式。其中过程性考核主要考核学生平时的学习表现，其包括学生完成工程模块任务的方案、结果、出勤情况以及沟通协作精神。而学期末设置期末考试，主要考核课程重要知识点及能力。

Granger和Swanson(1994)通过“一般化随机鞅过程模型”求解出的理性泡沫解集。这几乎囊括了目前常见的所有理性泡沫解，为泡沫的实证研究作了重要的函数设定方面的准备。

至此，经过20多年的发展，理性泡沫理论已经建立了一套相对成熟的研究体系，以理论为依托的实证分析方法也日益完善。随着行为金融学等其他学科领域的发展，以这些新兴学科为依托的股市泡沫理论的研究也得到了长足的发展。

四、非理性泡沫研究综述

Tirole(1982)证明了有限界或有限代理人条件下的泡沫，其中资产价格是由基本因素衍生出的，这与理性行为不一致。

(1)行为金融学方面。随着行为金融学的发展，依托人类心理学研究成果，对股市泡沫理论的研究日益深入。

Shiller(1984，1990)建立了时尚模型。Black(1986)首先将噪声概念引入泡沫理论中，把市场有效性和噪声结合起来研究，认为噪声交易者不断通过交易将噪声累加到股票价格中，使股票价格偏离其内在价值，形成股票泡沫。Delong，Shleirer，Summers和Waldmann(1990a)建立了噪声交易模型(noise trader model)。

Delong，Shleirer，Summers和Waldmann(1990b)建立了正反馈交易模型(positive feedback trading model)。

Lux(1995)提出的传染模型，描述了市场上投资者的从众行为和相互模仿的传染现象，很好地解释了股市泡沫的形成和破灭。

Barberis，Shleifer和Vishny(1998)提出了投资者情绪模型(BSV)。

Scheinkman和Wei Xiong (2002)建立了过度自信模型，认为过度自信心理导致投资者对资产的基础价格的判断发生分歧，导致泡沫产生。

(2)非线性理论方面。Brock和Hommes(1997，1998)引入“适应性理性均衡动力学(adaptive rational equilibrium dynamics，ARED)”的概念研究了预期形成的异质性。Hong和Stein(1999)首次利用异质信念，建立了反应过度和反应不足统一模型(HS)，利用动量交易方式研究了股票价格持续偏离基本价值的现象。之后，Hong和Stein(2003)研究了一个基于投资者异质信念的市场崩溃模型。Barbarino和Jovanovic(2007)从异质信念的角度，用Zeira-Rob模型对股市崩溃进行了研究。

(3)金融物理学方面。近10年来，物理学者对金融市场产生了广泛的兴趣，许多学者利用金融物理学对资产泡沫进行了研究。

Johanser(2000)运用统计物理学的旋转模型描述了泡沫的破灭点(critical points)，区分了泡沫的增长结束点和泡沫的破灭点，证明了泡沫破灭的可预测性。

Kapopoulos和Siokis(2005)对股市崩溃的动态发展进行了研究，认为股市崩溃前泡沫的增加就像地震前能量的积聚，如果泡沫能在股市崩溃前不断消化，则不会导致股市崩溃，反之如果泡沫不断增长而不能释放，最终会导致严重的股市崩溃。而崩溃后的证券市场的动态发展，就像地震后的余震，服从地球物理学中的古藤堡—里克特规则。

五、股市泡沫的影响意义

在研究资产价格泡沫对实体经济的影响方面，学术界存在着争议，一些结论认为资产泡沫有利于实体经济的发展，一些则截然相反，认为资产泡沫阻碍实体经济的增长。

Tirole(1985)和Weil(1987)认为，在经济动态无效的情况下，资产价格泡沫的存在会减少过度积累，增加人均消费，消除经济的无效性。

Delong，Shleifer，Summers和Waldmann(1990a)通过对资产价格泡沫的噪声交易模型进行研究，得出结论，认为资产泡沫能够创造额外风险，增加经济中的不确定性，减少实物资本的投资收益，使经营者更注重短期效益而忽视长期投资。

Yanagawa和Grossman(1993)利用线性生产技术和内生增长率的离散世代交叠模型，研究了内生增长经济中的投机泡沫，认为资产价格泡沫会阻碍经济增长，减少后代财富。

Futagami和Shibata(1999，2000)进一步推广了上述结论，在允许内在无值资产(intrinsically useless asset)供给增长率可变的条件下，认为只要无值资产供给率在一定范围之内，投机泡沫就会增加相对早期出生的各代人的福利，但会减少后来出生的各代人的福利。

参考文献：

[1]三木谷良一(日)，日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革[J].金融研究，1998.

[2]从实证角度看中国股市泡沫形成的基础或条件[EB/OL].招商证券、招商银行，2007.1.30，http://www.sinoec.net/hy/finance/advisor/hy_9237.html.

[3]Hahn F. H., 1966, Equilibrium Dynamics with Heteroeneous Capital Goods, The Quarterly Journal of Economics, 80(4), 633-646.

[4]Samuelson P.A., 1967, Indeterminacy of Development in a Heterogeneous Capital Model with Constant Savings Propensity, in Essays on the Theory of Optimal Growth, ed. K.Shell. Cambridge: MIT Press, 219-321.

[5]Shell K., Stigliz J., 1976, The Allocation of Investment in a Dynamic Economy, Quarterly Journal of Economics, 81(4), 592-609.

[6]Flood.R. and P. Garber，1980，Market fundamentals versus Price-Level Bubbles，The First Test，Journal of Political Economy，No.88，pp.745-770.

[7]Blanchard，Olivier and Mark Waston，1982，Bubbles，Rational Expectations and Financial Markets，In Paul Wachtel(ed.)，Crises in the Economic and Financial Structure，Lexing MA：Lexington Books.

[8]Santoni,DJ., 1987, The Great Bull Markets 1924-1929 and 1982-1987: Speculative Bubbles or Economic Fundamentals，Review of Federal Rerserve Bank of St. Louis, 69(9):16-30.

[9]Blanchard Olivier and Stanley Fischer，1989，lectures on Macroeconomics，Cambridge MA：MIT Press.

[10]Froot.K and M.Obstfeld，1991，Intrinsic Bubble：The Case of Stock Price American Economic Review，No.81，pp.1189-1214.

[11]Evans，George W，1991，Pitafalls in Testing for Explosive Bubbles in Asset Prices，American Economic Review Sept.81(4),922-30.

[12]Granger C, and N. Swanson，1994，An Introduction to Stochastic Unit Root Process，Working Paper，University of California.

[13]Tirole J., 1982, On the possibility of Speculation under Rational Expectations, Econometrica, Vol .50, pp. 1163-1181.

[14]Shiller.R.，1984，Stock Prices and Social Dynamics，Brookings Papers on Economic Activity，2，457-510.

[15]Black，Fisher，1986，Noise，Journal of Finance，41：529-43.

[16]De Long，Bradford，Andrew Sheifer，Lawrence Summers and Robert Waldman，1990a，Noise Trader Risk in Financial Markets，Journal of Political Economy，98：70338.

[17]De Long，Bradford，Andrew Sheifer，Lawrence Summers and Robert Waldman，1990b，Positive Feedback Investment Stratgies and Destabilizing Rational Speculation，Journal of Finance，45：379-95.

[18]Lux T., 1995, Herd Behavior, Bubbles and Crashes, The Economic Journal, 105(431)，881-896.

[19]Barberis，Nicholas，Andrei Shleifer and Robert Vishny，1998，A Model of Investor Sentiment，NBER working paper，No.5926，Washington DC.

[20]Jose Scheinkman, and Wei Xiong, 2004, Asset Float and Speculative Bubbles, Working Paper August 19, 2004.

[21]Brock W. and Hommes C., 1997, A Rational Route to Randomness, Econometrica 65, 1059-1095.

[22]Hong H., Stein, J.C., 1999, A unified theory of underreaction, momentum trading, and overreaction in asset markets, Journal of Finance, Vol. 54.

[23]Hong H., Stein, J.C., 2003, Differences of Opinion, Short-Sales Constraints, and Market. Crashes, Review of Financial Studies,16(2),487-525.

[24]Barbarino A., and Jovanovic B., 2007, Shakeouts and market Crashes, International Economic Review, vol. 48.

[25]Johansen A., Ledoit O., Sormette D., 2000, Crashes as Critical Points, International Journal of Theoretical and Applied Finance, 3(2),219-255.

[26]Kapopoulos P., and Siokis F., 2005, Stock market crashes and dynamics of aftershocks, Economics Letters, Vol. 89.

[27]Tirole. J., 1985, Asset Bubbles and Overlapping Generations，Econometrica, 53, 1499-1528.

[28]Weil Philippe, 1987, Confidence and the Real Value of Money in an Overlapping Generations Economy, Quarterly Journal of Economics, 102: 122.

[29]Yanagawa N., GrossMan G.M., 1993, Asset Bubbles and Endogenous Growth, Journal of Monetary Economics, 31(1),3-19.

[30]Futagami K., Shibata A., 1999, Welfare Effects of Bubbles in an Endogenous Growth Model, Research in Economics, 53(4): 381-403.