建设三板市场对我国多层次资本市场的影响

/沈克慧 黄竞

建设三板市场对我国多层次资本市场的影响

/沈克慧 黄竞

中国众多企业长期严重缺乏资本性资金的主要原因，在于缺乏多层次资本市场体系，不能有效地将城乡居民手中分散的资金集中起来转换为企业发展所需的长期性资金。只有发展多层次资本市场，才能满足不同层次的直接融资需求以及不同偏好的投资者需求。

经过30年的改革开放，中国已经拥有一大批优质中小民营企业。这些中小企业不仅能带来我国经济总量的快速发展，同时还能促进我国经济结构的整体优化，经济质量的全面提高。建立一个统一监管的全国性场外交易市场，使中小企业能够通过这一市场融到较多资金，不仅能解决企业快速发展中流动资金的燃眉之急，还能通过融得的资金对同行或相关的劣质企业进行并购和整合，其结果是优质企业成倍增长，劣质企业逐步萎缩，整个社会经济的发展通过优质企业扩张来实现。同时还为中小投资者提供了一个新的选择，也为退市公司提供了退出通道，让上市公司真正实现优胜劣汰，发挥市场配置资源的功能。

一、建立三板市场是资本市场的发展规律

所谓第三板证券市场，是指非上市证券市场，具体地说是指不在第一板证券市场（主板市场）和第二板证券市场（创业板市场）上市交易的证券市场。其功能主要针对一些小的公司在发展初期也需要资本市场的支持，但又达不到主板和创业板市场的上市要求而建立的一些地区性的、区域性的分散市场，即OTC市场。

上海证券交易所是中国的一板证券市场，上市的主要是大型企业的股票；深圳证券交易所的发展方向是中国二板证券市场，主要交易的是一些高科技企业。众多的既不具备上交所上市，也不具备深交所上市的企业，三板证券市场就是为其提供的融资和交易服务的平台。

中国作为一个发展中国家，东部、中部和西部地区彼此间经济发展水平差别很大。即使在同一省（区）内部，经济资源状况、经济技术水平、市场发展水平等也相差甚远。美欧经济学家曾经对一些中小发展中国家的经济结构做出二元经济结构的结论，而中国的经济结构差异性远远超过了二元经济范畴，若全国统一标准以东部地区的经济发展水平界定，那么，中部地区和西部地区的经济运作和经济发展就很难得到资本市场的支持。反之，若全国统一标准以西部地区的经济发展水平界定，那么，资本市场不仅将在低水平上扩展，而且将因“僧多粥少”而严重限制东部地区和中部地区的经济发展。显然，这些都不利于发挥资本市场支持经济发展的功能，因而建立多层次的市场体系是必然的。

二、建立三板市场的可行性和必要性

就一些上市公司的欺诈行为而言，目前行政管制下的单一市场结构在一定程度上起到了诱导作用。单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市，不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，助长投机行为。

许多属于新兴产业的中小公司，虽然有较高的成长性，但其经营风险也比较高，一般不具备到交易所上市的条件。对很多准备上三板市场的企业而言，三板市场并不是一个终点。并购、重组、转板、上市，在三板市场挂牌后意味着很多资本运作可能性的出现：（1）三板挂牌交易有利于企业吸收风险投资，通过定向增资进行私募融资、兼并收购等资本运作，提升企业的资本运作能力；（2）其“孵化器”功能的发挥能从机制上最大限度地减少虚假包装上市的成分，使上市公司从出生就有较高的质量，从而达到提高上市公司整体质量的目的；（3）由于三板市场为退市公司提供了退出并继续流通的场所，有利于上市公司真正实现优胜劣汰，充分发挥市场配置资源的功能；（4）三板市场可以转让高科技的创投公司，将吸引市场上大量的风险创投资金，并造成“眼球”效应，逐渐发展成为风险投资进入及退出的平台；（5）非上市公司在三板交易一段时间后，如能达到主板的要求，通过证监会审批，就可以直接转上主板或者创业板，省略了辅导期。

三、建立三板市场对多层次资本市场的意义

模糊性是人类思维和客观事物普遍存在的属性之一，而模糊集合论则是处理模糊现象的有效工具。模糊决策正是模糊集合论与模糊理论相结合的产物。到目前为止，已经对模糊决策问题提出了许多实用有效的理论、技术与方法。笔者将这一算法应用到建立三板市场可行性分析这一实际问题上，借助模糊综合决策，依照不同的状态分别给出权重，结果显示：0.25，0.33，0.25，0.17，即：很重要，重要，一般，不重要。

从结果可以看出评价为“很重要”及“重要”的占58%，可见建立三板市场对我国建立多层次资本市场有着重要的作用。

多层次资本市场架构模式为“金字塔”式模式。各个类别市场之间的关系是一种自下而上或自上而下递进、递退式的关系，就像一座金字塔，最顶端是主板市场，接着是二板市场、柜台交易市场。不同类别的市场有不同的进入门槛，不同的规模要求，不同的水准要求。中国经济经过改革开放，特别是近20年的发展，在经纪公司和做市商管理、信息披露制度、交易方式创新、电子交易系统、上市公司风险监控等方面都积累了大量经验，这种专业化的优势有助于三板市场的良好运作，保证三板市场的运作质量和效率。

但是，虽然三板市场以宽松、扶持、有利投资和交易为出发点，但要保证三板市场正常、有序的发展，就必须实行严格的市场监管。对于上市公司必须提供给投资者的信息质量、证券发行人对规则的遵守程度、以及监管机构对市场的监管等，都应实行与主板市场基本相同的监管原则和监管标准，把保护投资者利益，维护正常的市场秩序作为监管的出发点和立足点。

同时，对我国多层次的证券市场建设要有通盘考虑。不仅要考虑目前网络技术的发展情况、考虑该层次证券市场所在地的经济发达程度，而且更要考虑所在地的未来发展前景和在国家重大发展战略中的地位，为中国三板证券市场的建立创造一个良好的契机，这也是由我们的国情所决定的。

（作者单位：华中科技大学管理学院企业评价研究所、江西农业大学经贸学院）