发展区域股权市场 助力地方经济发展——发展场外市场之我见

■/颜占寅

发展区域股权市场 助力地方经济发展
——发展场外市场之我见

■/颜占寅

自天津股权交易所开锣、创业板正式推出以来，广州、深圳、浙江、湖北、安徽等省市纷纷设立股权交易所，其他省市也待机而动。这一切都兆示中国场外市场的春天即将来临。

从我国资本市场发展的基本规律看，中国场外交易市场的建设应两条腿走路，有政策优势的天津股权交易所和证监会力推的“中关村代办股份转让系统”可面向全国市场发展，同时应允许其他省市因地制宜发展区域性股权交易市场；全国性场外市场和区域性股权交易市场可互补，在合作、竞争中达到共赢。

一、区域性股权交易市场是多层次资本市场体系的基础层次

从单层次资本市场发展到多层次资本市场是资本市场发展的一般规律。所谓多层次资本市场是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的资本市场体系。一个成熟、发达的资本市场至少应包含一个发达的多层次证券交易市场，既包括场内交易市场，也包括场外交易市场、柜台交易市场、区域股权交易市场、直接产权转让交易市场等。区域性股权交易市场是多层次资本市场中的基础层次，承担着培育、推介、扶植广大非上市企业，为全国性场外市场、创业板和主板市场输送优质上市企业的功能，堪称高层次资本市场的“蓄水池”。

我国资本市场是伴随经济体制改革进程逐步发展起来的，发展时间尚短，存在一些深层次问题和结构性矛盾，最主要的不足在于市场结构不完整。我国资本市场的主板、创业板已搭建完成，但是主要以中小企业为服务对象的场外市场尚在筹建之中，致使为数众多的中小型企业所面临的融资难问题比较突出。目前，天津股权交易所和“中关村代办股份转让系统”刚刚起步，成效尚微，区域性股权交易市场则由于政策限制，尚未形成。

早在上世纪90年代全国出现过十几个地方性的股权交易市场，在这些市场上挂牌交易的中小型企业约有300余家，交易一度很活跃。只因在发展过程中出现了一些问题，国家清理并关闭了这些地方性股权交易市场。但问题并未得到解决。广大中小企业有融资需求，部分民间投资者有投资欲望。关闭了这些市场，不仅广大中小企业的融资难问题更加突出，而且减少了民间投资者的投资渠道。

由此，重启场外市场，不但要遵循资本市场的客观规律，还要吸取国内外的经验教训，其中重要的一点就是：不能忽视作为多层次资本市场体系基础层次的区域性股权交易市场的发展。

二、发展区域性股权交易市场有其现实性和必要性

我国幅员广阔，各地之间经济发展水平差异很大。据统计，2009年全国GDP达到335353亿元，其中广东、山东、江苏三省的GDP超过了3万亿元，浙江省超过2万亿元，河南、河北等九省市超过1万亿元，内蒙古、黑龙江等十省市超过5000亿元，海南、宁夏、青海三省刚刚超过1000亿元，西藏不足500亿元。2009年全国人均GDP为25125元，上海和北京超过了7万元，天津超过6万元，江苏和浙江超过4万元，广东等五省超过3万元，河南等八省市超过2万元，四川等12省超过1万元，贵州则不足万元。从以上数据，看出各省经济发展水平之悬殊。不仅省与省之间，就是省内不同地市之间经济发展水平也存在较大差异。

各地经济发展水平如此悬殊，在制定企业场外市场挂牌交易标准时就应因地制宜，而不搞一刀切。但客观上，发展全国性场外市场又必须制定统一的挂牌交易标准，而这个标准既要面向全国通盘考虑，又要兼顾各地经济发展水平悬殊的客观现实。相对于经济发达地区，落后地区企业融资难问题更加突出。如果不发展区域性股权交易市场，经济落后地区将很少有企业能达到全国性场外市场的挂牌标准，由此形成的“马太效应”将进一步拉大各地间的经济差距，不利于全国经济平衡发展。

三、发展区域性股权市场是构建全国统一场外市场的必由之路

我国改革开放采取了由沿海到沿江、沿边再到内地的渐进模式。这种由点到面、逐步推进的改革模式，一方面充分利用了沿海、沿江、沿边地区的地理优势，调动了地区发展经济的积极性；另一方面，也考虑到改革可能带来的冲击。任何改革措施都有失败的可能，在这种由点到面的改革模式下，有了成功的经验可逐步推广至沿江、沿边乃至全国各地，而某些改革措施失当乃至失败所带来的冲击力仅局限于部分改革开放地区，不至于影响全国经济发展和改革进程。不仅如此，开放地区之间相互竞争、借鉴，亦能大大提高改革开放的效率。

作为一项金融创新工程，发展场外市场可说是改革开放的一部分，自然应遵循、借鉴改革开放的成功经验。一方面，鉴于中国各地经济结构和实际经济发展水平存在较大差异，构建全国统一的场外市场绝非易事，在当前乃至很长一段时期内，成效恐怕都不会显著，这就需要区域股权交易市场作为必要的补充。另一方面，发展场外市场也是“摸着石头过河”，允许有条件的地区先行先试，因地制宜建设具有地方特色的区域性股权交易市场还能够为构建全国统一的场外市场提供经验。

四、发展区域性股权交易市场具有成本和效率优势

发展场外市场必须考虑成本—效率问题。发展场外市场的目的是完善我国资本市场体系，解决中小企业融资难问题，为地方经济发展提供助力，最终促进全国经济平衡和发展。那么，如何以尽可能低的成本，在尽可能短的时间内达到上述目的，见到实效。相对于全国性场外市场，区域性股权交易市场在成本和效率方面具有较为明显的优势。

（一）可有效降低场外市场的运营成本和融资企业的融资成本。场外市场主要是为中小企业服务的。以我国幅员辽阔、中小企业数量大，全国性场外市场不可能仅设一处主市场，必须在各地设立分市场。分市场越多，运营成本越高，短时间内又很难见到成效，全国性场外市场的运营主体将面临较大的资金压力。区域性股权交易市场面向地方，运营成本会很低，具有较大成本优势。不仅如此，企业融资也要考虑融资成本问题，到全国性场外市场融资成本肯定高于区域性股权交易市场。企业规模越小，对融资成本敏感度越高；中小企业到全国性场外市场融资是不经济的。如果不设立区域性股权交易市场，那些规模较小的企业依然会与资本市场无缘，制约它们发展的融资难问题依然很难解决。

（二）便于监管，有利于降低风险。发展场外市场必须加强监管，控制风险。我国的非上市公司数量庞大，对于公司注册和管理实行的又是属地原则，公司地域性特征明显，在一定程度上，只有本地机构、本地政府才真正了解企业的真实情况。而只有充分了解挂牌企业的真实情况后，才能对之实行有效的监管，才能有效控制风险。全国性场外市场在主市场之外还要在各地设立分市场，层次增加，不但相互间的工作协调难度加大，而且相互间信息的传递还容易发生丢失和失真，这都给监管和风险控制提出了很高要求。区域性股权交易市场立足本地，层次单一，相对而言更有利于监管和控制风险。

（三）可有效激起地方政府积极性。场外市场主要服务于遍布全国的中小企业，发展场外交易市场须取得地方政府的配合，充分发动他们的积极性。目前，各地纷纷谋划筹建区域性金融中心，区域性股权交易市场是区域性金融中心的有效组成部分，各地政府有较高的发展区域性股权交易中心的积极性。但是，对地方政府的积极性，应因势利导，使区域性股权交易市场服务于地方经济发展，如允许有条件的地区发展区域性股权交易市场，将有效激起地方政府的积极性，促进地方经济的发展。再者，在场外市场发展初期，需要政府给予市场运营主体和挂牌企业一定的优惠政策，而我国对于公司实行的是属地管理原则，发展区域性股权交易市场还有利于地方政府因地制宜地制订政策，及时兑现优惠。例如，近年，深圳国际高新技术产权交易所在深圳市政府的大力支持下，在为本地中小企业提供改制、融资、上市辅导等服务方面取得了令人瞩目的成绩。

全国性场外市场和区域性股权交易市场各有其适用范围和服务功能，难以互相替代，却可以互相补充，在合作、竞争中达到共赢。换言之，在构建全国性场外市场的同时，应允许有条件的地区因地制宜发展本地的区域性股权交易市场，这不仅可以完善我国的多层次资本市场体系，对于活跃投资、扩大内需、发展地方经济、促进全国经济平衡也是大有裨益的。

（作者单位：安徽省股权交易所）