企业家报酬研究评述

2010-02-16袁安府任国良

郑州航空工业管理学院学报 2010年5期

关键词：报酬高管薪酬

袁安府，任国良

(1.浙江工商大学工商管理学院,浙江杭州 310018； 2.浙江工商大学统计与数学学院，浙江杭州 310018)

企业家报酬研究评述

袁安府1，任国良2

(1.浙江工商大学工商管理学院,浙江杭州 310018； 2.浙江工商大学统计与数学学院，浙江杭州 310018)

文章系统地综述了已有企业家报酬相关理论的发展、相关实证研究以及现实各经济组织对成熟理论的应用，最后从这三个方面系统的述评了已有的企业家报酬研究，为未来对企业家报酬的理论、实证、应用研究给出了相应的建议。

企业家报酬；委托代理；薪酬理论；实证研究

近年来，公司高管的薪酬问题引发了人们的强烈不满，公司高级经营管理人员的薪酬一直在持续增长，高管薪酬和公司绩效的相关性不断减弱，高管和员工的薪酬两极分化明显加剧。在全球金融危机的背景下，更加凸显了激励过当的问题。在现代组织的所有权和控制权相分离的大前提下，企业家是以上市公司高级管理人员的身份出现在现代经济组织中。如何对这些企业家进行激励约束，特别是在薪酬激励方面，尽量避免利宾斯坦(1968)所谓的X低效率，提高组织产出，在学术界引发了大量的研究。从一定程度上讲，薪酬激励是一把“双刃剑”，在激励他们为股东利益服务的同时，也可能成为侵害股东利益的有效工具(高闯，2009)。但是由于企业家劳动的复杂性、人力资本投入的不可观测性，现有的研究成果并不尽如人意，上市公司高管的薪酬激励约束问题并未得到有效解决。

一、理论研究综述

自钱德勒提出“经理革命”以来,各学科领域的专家学者(经济学、管理学、社会学、心理学)对企业家薪酬激励进行了研究, 研究成果主要集中在经济学领域和管理学领域以及二者的交叉领域，研究的问题包括企业家报酬的水平、企业家与企业所有者之间风险分担的程度、企业家报酬对企业经营成果的敏感性和报酬的决定因素等几个方面(张正堂，2002)。

经济学方面，在主流经济学中，熊彼得论述了企业家对经济发展的重要作用，他将企业家与风险分割开来，认为企业家承担着创新失败导致的物质资本损失和人力资本损失的风险，作为企业家创新回报的企业家利润，应该包括企业家承担风险的报酬。奈特(1921)将不确定性和风险做了区分，并指出企业家要拥有承担不确定性和处理不确定性的能力，他认为企业家承担不确定性获得的回报应看做工资性报酬，而非利润。张维迎(1994)对经济学界未能解决的资本雇佣劳动这一经典命题给予了一个比较合理的解释，使企业家真正成为企业理论的重要内容，有效推动了企业家理论的发展。他认为要克服企业“团队生产”中存在的偷懒问题，必须让企业从事经营活动的代理人有权索取剩余收入以及监督其他成员，因为他们既是风险制造者，又是行动最难监督的人。

制度经济学家认为企业制度安排不合理, 产权界定不清晰是导致对企业家激励约束不合理的主要根源。要对企业家进行有效的报酬激励, 就必须明晰产权。在企业家薪酬决定问题上, 新制度经济学家们主张加大报酬中长期化、浮动化的比例，相应缩小短期化、固定化的比例成分。他们认为现代企业以工资、奖金相结合的年薪制所具备的激励效果明显不佳，现代公司有效运作的核心问题是对企业家进行股权、期权等激励，使其与股东利益长期保持一致。劳动经济学家用市场的力量来解释CEO报酬的决定。他们将企业家对企业的贡献看作一种要素投入，这种投入的价格(企业家报酬) 是由企业家市场的供求均衡点决定的。企业家的需求是一个派生需求，对企业家服务的需求决定了企业家的数量和提供服务的质量。Fama指出市场能够有效地评价企业经营者行为以使企业经营者的报酬不致与市场认为合适的水平偏离太远。Ezzamel和Weston的研究支持了市场对经营者报酬强有力的影响,并分析了企业家市场的作用机理。他们认为市场的这种调节是滞后的，企业是在现行工资率上升后才通过增加经营者报酬来反应的。这种不同步的市场影响部分地解释了早期研究所发现的低的报酬——业绩敏感性,即企业可能愿意独立于业绩而按市场来调节CEO报酬。

管理学方面，组织行为学从行为的标准来研究企业家的报酬, 主张应当根据企业家发生的行为来决定企业家报酬。但主观行为评价的复杂性和不确定性等弊端致使很少有学者开展这方面的实证研究。高晨等(2009)的研究发现，我国高管激励与评价制度中不同程度地运用了主观业绩评价，这些评价程度和方式主要受公司战略、公司发展阶段及制度背景等不同因素的影响。他们研究了四个典型企业对高管激励中主观业绩评价的运用情况、决定因素和制度效果，发现有鉴于传统财务、客观业绩评价系统的局限性，我国高管激励约束契约都运用了包含财务和非财务、主观和客观等各类指标的综合业绩评价体系，而且过去几年主观指标所占权重都呈现了逐渐增加的趋势。人力资本理论认为企业家是企业最重要的、最稀缺的且具有专用性和专有性的资本，企业家由不具有企业家才能的人转变为具有企业家才能的人是通过人力资本的投资形成的。既然企业家是一种资本，企业家人力资本就应该像企业其他投资资本一样, 构成企业产权的一部分, 并享有收益获得权, 即企业家的薪酬要实行“按资分配”。企业家人力资本不具有其他资本的可替代性，所以企业家人力资本回报率不能简单地等同于其他资本的回报率, 需要根据不同生产要素对企业收益增长的贡献率来确定。激励理论拓展了行为学家亚当斯的激励公平理论，认为企业家薪酬的确定不仅取决于其当前投入，还应该考虑到其过去的薪酬与投入和其他可比较对象的薪酬与投入。从激励企业其他职工角度来讲，企业家薪酬的确定还要考虑到企业的整体激励效果，因此，与企业其他职工的差距不能太大。美国行为学家爱德华·劳勒和莱曼·波特的激励期望理论认为，一个人的行为受到行为的预期结果影响，预期的结果也反过来会约束人的行为。结合这一理论，企业家薪酬的确定需要与企业发展的预期结果挂钩，通过预期报酬激励与约束企业家的行为。此外，企业家的行为与企业发展之间具有时间延迟性, 因此从投入产出角度看，也有必要根据企业的未来收益确定企业家薪酬。

作为经济学和管理学交叉的企业理论也对企业家薪酬激励进行了系统研究。契约理论认为企业是“一组契约”的联结，这组契约中包括了企业的要素投入者和利益相关人之间的关系。在这些契约中，企业所有者和企业家之间的契约是最重要、最核心的契约，这主要是因为所有者和企业家在企业中所处的地位和作用决定的。科斯等人针对企业中谁是委托人、代理人，以及委托人与代理人之间的契约如何安排、委托人如何监督和激励代理人等问题进行了研究，认为报酬契约作为契约机制的最重要的一种，是委托人用来解决代理问题的主要手段。20世纪60年代前后，企业理论领域的专家从不同角度揭示了股东和管理层之间的利益差异，并针对现代公司治理的约束激励机制提出了诸多建议。张维迎(1996)指出，在贡献难以度量的情况下，如何让参与人努力提高企业的产出这一激励问题是公司治理要解决的主要问题之一；Aseff(2001)研究了在假设代理人的薪酬组合由期权和现金两部分组成的情况，发现以不同形式激励同一既定努力程度时，激励成本通常是股票期权激励价格的减函数，股票激励通常是执行价格为零时的期权激励的特殊情况，因此他认为股票激励方式是成本最高的激励方式。Jensen和Meckling(1976)在委托代理框架之下发现，偏好和相对价格决定了管理者将在最大化企业价值和在职消费之间进行权衡选择，随着管理者持有的股份不断减少，在职消费的数量随之上升，从而降低了企业价值。他们也指出经理层持股可以降低剩余索取权和剩余控制权的不匹配，促进股东和经理层利益一致。Milgrom和Roberts指出，薪酬激励不仅要考虑绝对业绩还要考虑相对业绩。当绝对业绩的度量噪音较大，或者说业绩不可证实时，薪酬激励的有效性下降。

尽管经典委托代理理论为高管薪酬激励提供了很多具有指导意义的理论，但是后续实证研究得出的报酬业绩极低敏感性的结论无疑说明以“经济人”假设为前提的经典委托代理理论没有足够的解释力。这使学者们开始重新审视经典委托代理理论，对委托代理理论框架下“经济人”的“完全理性”、“完全自利”的假设提出质疑，认为在设计激励契约时应该考虑被激励者的行为偏差和心理偏好，并尝试将不同学科所证实且普遍存在的非公平规避因素纳入委托代理分析框架，拓展委托代理理论的解释范围，使其能够有效解释博弈实验中观察到的异常非自利行为。Fehr和Fischbacher经过博弈实验证实非公平规避测度函数模型在假设的真实性和模型的可操作性之间取得了较好的权衡，而且对经济行为预测和解释效果较好，使非公平规避下的委托代理分析框架得到广泛应用， Biel(2003)研究了一个委托人和两个非公平规避代理人的委托代理模型，探究非公平规避如何影响委托人利润；Itoh(2004)在非公平规避和代理人努力的非连续二元条件下，分析了代理人风险中性但财富受限时的委托代理模型，探究非公平规避对委托人利润的影响。许多学者将非公平规避纳入委托代理框架中，有效地解释了经典委托代理理论不能解释的问题。Fehr和Schmidt(2004)用构建的俘获了非公平规避的效用函数解释了激励效率逆转现象；钟美瑞(2007)也在类似框架下证实高强度货币激励会挤出公平偏好的动机，对代理人造成相反结果，并降低业绩报酬的敏感性。

总体来说，研究者们希望能够找到一种最优的薪酬激励契约解决企业家薪酬激励问题。但是，近年来美国公司CEO的年薪高速增长，而会计丑闻却不断出现，使得最优契约论受到了巨大的挑战(王烨，2009)。而且由于董事会不能独立发挥作用，产品、经理人、资本市场的机制不够完善等因素致使管理层薪酬计划往往偏离最优契约。针对这些问题，Bebchuk和Fried(2003)开始质疑最优契约论，并提出管理权利论。该理论从代理理论的另一个角度来看待激励问题，认为薪酬激励并不是解决代理问题的有效手段，只能是代理问题的一部分，是管理层寻租的途径。该理论强调管理层有影响自己薪酬的能力，董事会会被管理层所俘获，致使其独立性不强，并且不能有效地监督管理层，管理层可以利用手中权力获取高于合理水平的薪酬，而这些超常的薪酬便是管理层权利的租金，这种租金水平与管理层手中的权力成正比。最优契约论和管理权力论从相反的两个层面对企业家报酬激励进行了研究，但辩证的来看，最优契约论和管理层权力论并不相互排斥，前者不是后者简单的替代，二者分析了同一个问题的两个方面，如果完善所有权结构，提高董事会的独立性和有效性，发挥内部和外部的监督作用，现实的薪酬激励是可能接近最优契约激励的(王烨，2009)。

二、实证研究综述

最优契约论尝试设计最合理的高管薪酬激励契约，使高管薪酬与业绩有效挂钩，所有权和控制权尽可能地达到匹配。针对这一思想，国内外的学者对上市公司高管薪酬激励进行了实证分析。早期的实证研究大都集中于以代理理论为基础的报酬与业绩的敏感性测度和检验上，处在对薪酬水平层面的研究。Taussings和Baker( 1925)最早开展了这方面的研究，他们发现企业经理报酬与企业业绩之间的相关性很小。Murphy( 1985)基于1964～1981年美国73个大公司高层管理者的样本分析了管理者薪酬与股东收益之间的关系，发现管理者薪酬随营业收入的增加而增加，但股东收益保持不变。Gibbons和Murphy(1990) 在考虑了行业因素影响的条件下, 对公司业绩和CEO 报酬进行回归,发现它们之间的关系并不很显著。Willam(1998)的研究证明公司规模是决定高管薪酬的最关键因素之一,高管薪酬和公司规模之间具有正相关关系。Aggarwal和Samwich(1999)发现随着企业绩效风险增大,企业经理的薪酬敏感性大幅下降,且趋近于零,即薪酬与企业绩效几乎无关。Tosi等(2000)研究了CEO薪酬的影响因素，发现公司规模可以解释CEO薪酬变差的40%，而公司业绩仅解释了CEO薪酬变差的5%。Morris(2000)用计算机和电子行业的42家公司数据研究发现，可以推翻公司业绩和CEO报酬之间没有线性关系这一假设,但并不能证明两者之间具有很强的正相关关系。Bebchuk和Fried (2004)在其前期研究的基础上,立足于美国上市公司经理人激励薪酬实践,运用管理权力(Managerial Power)解释经理人激励薪酬的制定过程。他们的研究认为,薪酬与绩效的敏感度比人们通常的预期要低，多数公司董事会制定的经理人激励薪酬合约没有体现所有者的利益。Dolmat—Connel(2002)实证研究发现，当高管被给以股权激励后，公司利润增长的可能性显著增加，这是因为高管将为股东的利益工作，因为他们也有自己的股票。这和Simth的研究结论一致。Smith(1990)研究了1977年到1986年58个上市公司管理层收购的案例，发现在高管持股和公司绩效之间存在正相关关系。Jensen和Murphy(1990)的研究最具代表性,他们进行了以代理理论为基础的实证研究，发现1974～1986年间1 295家公司的10 400名高级经理人员的补偿绩效敏感度,CEO的报酬相对于股东财富变化的相关性整体上非常弱。霍尔和利伯曼(1998)的研究不同于Jensen和Murphy的结论。他们对1980～1994年美国三百多家上市公司15年间的CEO薪酬面板数据和绩效的相关性进行研究，发现CEO 薪酬和公司绩效之间有很强的关系。Jensen(1989)认为当高管易获得现金流的时候，他们倾向于投资利润低的项目而不是给股东分红，高管薪酬的补偿随着企业规模增加而增加。Dorff(2007)认为高管薪酬补偿更可能随着公司营业额的增加而增加。美国麦肯锡咨询公司1987年的调查显示,基于业绩而付酬的激励方法不一定有效，支付了巨额激励金的上市公司与没有采用激励措施的上市公司相比,股票表现几乎没有区别，也就是说高管报酬与企业业绩不相关。Cheng和Warfield (2005)发现持有大量股票期权，有意在随后出售更多股票的高管，更可能对公司的财务报告进行盈余操纵。Denis等(2006)的研究发现, 公司对高管采用以股权激励为基础的薪酬机制与其所遭受的欺诈指控之间存在显著的正相关。Gaver(1998)发现美国上市公司CEO在业绩增长时获得了额外的奖金，业绩下降时却没有丝毫的惩罚。Hodge等(2005)实证分析了经营者如何对期权和股票进行定价，结果发现经营者经常高估股票和期权的价格。

国内从1998年证监会规定上市公司必须披露高级管理人员的持股情况及年度报酬等信息开始，也陆续有学者对企业家报酬与企业绩效的敏感性进行了研究。魏刚(2000)分析了高级管理层激励与上市公司经营业绩之间的关系，发现上市公司高级管理人员货币收入偏低，报酬结果不合理，收入水平明显地存在着行业差异。陈志广(2002)以沪市上市公司为样本，发现高级管理人员的年度报酬与企业业绩和企业规模显著正相关。李增泉(2000)发现我国上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效并不相关, 而是与公司规模密切相关。胡铭( 2003)考察了中国上市公司高级管理人员激励与公司业绩之间的敏感性以及经理报酬与企业规模、国有股权比例之间的相关关系,结果表明经理报酬与公司业绩不存在显著的正相关关系,与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系, 而与企业规模显著正相关，这和魏刚的结论一致。陈朝龙(2002)对我国上市公司2000年的财务数据进行了研究,结果发现我国上市公司管理层薪酬激励效果显著。李琦(2003)以沪深两市的上市公司为样本,实证检验发现高管人员薪酬与公司业绩不相关。他认为我国上市公司高级管理层激励效果不显著,经理报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系,与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系,与企业规模存在显著的正相关关系。薛许军( 2005)利用2003年的数据发现管理层报酬与净利润、资产保值增值率、销售额、经营现金流量等指标间不存在显著的正相关关系。郭玲玲等(2007)用非参数计量经济模型探讨我国上市公司管理层薪酬和公司业绩之间的关系，明显地增加了模型的拟合优度，得到了更具有现实意义的报酬业绩敏感性结果。

另外，在基于报酬绩效敏感性研究的基础上，相关研究者还进一步检验了锦标理论、行为理论、管理权力论、团队竞争理论、薪酬激励约束不对称等问题。林浚清等(2003)基于锦标赛理论与行为理论,研究了高管团队内的薪酬差距、公司绩效关系问题，发现二者之间具有显著的正向关系,大薪酬差距可以提升公司绩效。该结果支持薪酬激励的锦标赛理论而不是行为理论。他们还发现影响我国公司薪酬差距的主要因素不是公司外部市场环境因素和企业自身经营运作上的特点,而是公司治理结构。而提高薪酬差距的主要出路在于进行治理结构改革。张必武、石金涛(2005) 研究了管理层权力对于薪酬业绩的敏感性，结论是董事长与总经理二职兼任显著提高了薪酬的业绩敏感性。吕长江等(2008)也从管理者权力的角度研究了中国国企管理者激励效果，发现权力强大的管理者可以自己设计激励组合，在获得权力收益的同时实现高货币性补偿，而权力较弱的管理者则更关注货币性补偿，只能通过盈余管理虚构利润，以达到薪酬考核的目的。刘斌等(2003)利用逐步回归和路径分析方法, 检验了我国上市公司CEO 薪酬的激励制约机制和激励制约效果, 结果发现我国上市公司的CEO 薪酬层面已体现了一定的激励制约机制,增加CEO 薪酬对提高企业的规模和股东财富均有一定的促进作用,但降低CEO薪酬不仅不能提高企业规模和股东财富,反而会对其产生一定的负面影响,说明我国上市公司的CEO 薪酬也仅有单方面的激励效果, 而没有预期的制约效果。徐向艺等(2007)从报酬形式、总经理来源形式、公司规模、行业竞争环境、地区分布、股权结构、代理成本等方面来对高管人员的报酬(高管薪酬和高管持股)激励与公司治理的绩效之间的相关关系进行分析,发现高管薪酬与代理成本显著负相关，非年薪制激励形式优于年薪制和股权性报酬激励形式，总经理为董事长或董事的公司治理绩效和激励机制优于其他类型。公司规模、行业竞争环境和地区分布影响公司治理绩效水平，股权结构的外生性扭曲了股票市场的有效性。唐清泉等(2008)研究发现中国上市公司高管的短期报酬具有有效性，而长期报酬激励不显著。这意味着在设计国有控股公司的股权激励时，不能忽略短期报酬激励和职务升迁等政治和非货币的激励，这也同样说明了我国针对高管的股权激励的“利益趋同效应”不明显。他们还发现中国目前股权激励的有效性还不够，高管激励倾斜度低，说明“大锅饭”仍未打破，这需要解除报酬管制，向核心高管倾斜，避免“搭便车”式的激励。张恩众等(2007)对845家公司进行了实证分析，发现高管薪酬水平与公司业绩、公司规模均有显著的正相关关系, 但高管薪酬水平受公司规模的影响更加显著。若从业绩来看, 则是激励有余而约束不足。即公司盈利时，高管理所当然的拿高薪，但公司亏损时,薪酬的绩效敏感性降低。之所以会出现这种情况, 可能是这些公司的高管实际控制了董事会, 在操作上成了高管给自己设定考核指标, 然后给自己评定工作绩效。在职消费对货币薪酬具有替代作用,部分上市公司的高管在所得报酬较低的情况下, 转而追求在职消费等控制权收益。针对激励有余而约束不足这一问题，方军雄(2009)研究了中国上市公司高管薪酬黏性的问题，发现随着薪酬制度改革的深入，中国上市公司高管薪酬已经呈现出显著的业绩敏感性，但是存在着黏性现象，即业绩上升时高管薪酬增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度，他们也发现民企较国企具有更少的高管薪酬黏性。张正堂(2007)基于竞赛理论实证研究高管团队薪酬差距对企业绩效的影响，研究结果表明二者是负相关的，由此他认为由于文化的差异，竞赛理论对我国企业高管团队薪酬差距的解释能力是有限的。李廷喜等(2007)实证考察了高管薪酬激励、董事会监管与上市公司盈余管理的关系，发现管理层薪酬与调高的利润正相关，认为薪酬激励构成了上市公司盈余管理的一个基本诱因。董事会的监管机制对盈余管理的制约作用并不显著，但董事会规模与调高的操控性利润显著负相关。黄志忠等(2009)以中国上市公司为样本，考察了高管薪酬契约与外部监管的关系，结果发现，外部监管对高管薪酬有显著的影响，但与最优契约论不完全相符。高管薪酬与第一大股东持股比例负相关；独立董事占董事会的总人数的比重与高管薪酬正相关而与薪酬敏感性负相关；较高的债务比例对高管薪酬有抑制作用。

三、应用研究综述

现实应用中最能体现已有研究理论的就是普遍使用的年薪制。年薪制的主要优点是承认企业经营者的特殊劳动价值，是对人力资本产权的正面反馈(高闯，2009)。年薪制能够从报酬方面较客观地反映经营者的工作绩效，体现权责利相一致，规避激励不相容。当然，年薪制也有缺陷，企业家以年度来计算收入造成其短视行为也受到了学界的诟病。为了规避年薪制的缺陷，公司对高管人员的激励也转向兼具“报酬激励”和“所有权激励”双重作用的股权激励上来，这种激励方式衍生出很多种形式：股票期权、股票增值权、虚拟股票、延期支付，群体激励计划等多种方式。

刘冰(2000)主张用年薪制等延期报酬形式和股权等剩余索取权形式实现对企业家的有效激励。田志龙(1999)认为确定企业家的报酬需要考虑到企业的性质、企业的经济效益、经理市场、经营者自身业绩等因素。黄群慧(2000)在对国有企业进行分类的基础上,设计了国有企业经营者的报酬分配方案,包括准公务员型、一揽子型、非持股多元化、持股多元化型分配权型等。刘洪、赵曙明(2000)提出企业家行为成本、贡献、承担风险、机会成本、企业效益、整体激励,以及政策法规都是影响企业家报酬的主要因素。秦兴方(2003)根据工作实施评价标准的不同,把企业家收入分配激励方案划为四种：绝对绩效激励方案、相对绩效激励方案、差别激励方案、代理人的声誉模型和棘轮效应模型方案。袁安府、范柏乃(2003)将企业家报酬分为工资和奖金两个部分，提出按企业规模制定企业家工资，按企业的利润指标和企业利润的增长来确定企业家的奖金报酬，为企业家报酬的制定提供了一个实用且简易的方法。张力和潘青(2009)认为我国国有上市公司和非国有上市公司高级管理人员的薪酬并无显著差距这一现象说明中国的职业经理人市场薪酬激励方面存在一定的“锚定效应”。高晨等(2009)研究发现我国高管激励与评价制度中不同程度地运用了主观业绩评价，主观业绩评价的运用程度和方式主要受公司战略、公司发展阶段及制度背景等不同因素的影响。主观业绩评价能够增进员工与企业目标、利益之间的一致性、降低员工的薪酬风险，增加激励契约的有效性。他们用了4个企业的多种案例进行研究，调查了主观业绩评价在高管激励约束契约中的运用情况、决定因素和制度效果，发现有鉴于传统财务、客观业绩评价系统的局限性，我国高管激励约束契约都运用了包含财务和非财务、主观和客观等各类指标的综合业绩评价体系，而且过去几年主观指标所占权重都呈现了逐渐增加的趋势。在运用权重和评价内容方面，国有企业和民营企业之间存在较大的差异。吕长江等(2009)发现我国上市公司实行股权激励的动机有两种：一种是真正激励被激励者按股东价值最大化原则经营企业；另一种则是机会主义地为被激励者谋福利，我国上市公司的股权激励方案既存在激励效应也存在福利效应，福利公司之所以扭曲了股权激励的激励之意，源于公司治理存在缺陷，导致高管的权力没有得到有效的约束和制衡，使得股权激励成为高管为自身谋福利的工具。他们建议公司设置合理的股权激励应综合考虑授予价格、激励条件、激励有效期、授予数量、授予人数等因素，短期和长期、固定和风险相结合。

针对苏联的计划经济产生的棘轮效应问题，Weitzman (1980) 提出了确定业绩基数的棘轮效应模型，但是这个模型是一个需要不断调整的具有多次性动态的模型，有很高的契约实施成本。胡祖光(2007)设计了一个可供委托代理双方直接运用的交易合约模型——联合确定基数模型，逆向选择和道德风险糅合于旨在减少代理成本和加强激励的双重目标之中，使模型在实际运用中具有一次性动态的特征，解决了魏茨曼模型的多次动态性的缺陷，降低了契约的实施成本。该模型对委托代理双方的利润基数的权重,确定出了一个委托代理双方各占相应百分比、其和等于1 的数量波动区间,而不是像魏茨曼模型那样规定代理人失去讨价还价权利,即规定代理人利润基数自报数的权数为零。

四、述评

詹森与墨菲(1990)经常用类似“CEO 的薪酬激励不在于支付多少, 而在于采用什么样的方式支付”这样的话来阐明他们在高管薪酬激励问题上的观点。但是在系统综述了企业家报酬的相关文献后，本文认为高管的薪酬激励不仅要注重支付方式，更应该注重支付多少。因为薪酬如果按照管理学中著名的双因素理论来看的话，只能隶属于“保健”因素的层面，得到满足不会产生明显的激励作用，但是得不到满足却会对高管产生显著的负而影响。高管激励过程中支付方式固然是一个很重要的问题，但是如果没有给予其足量的劳动补偿，恐怕再新颖的支付方式也起不到足够的激励作用，反而可能引起更大的道德风险问题。所以对企业家报酬的研究不仅要针对支付(激励)方式进行研究，也要针对支付多少进行研究，而国内大量的研究都在讨论股票期权制、年薪制、延期支付薪酬等制度的优劣，却少有真正涉及支付数量上的研究。

已有的企业家报酬理论的研究大都建立在企业家劳动与其他劳动具有同质性假设的基础之上，但是正如焦斌龙(2003)所指出的，在知识经济社会下，人力资本已成为表征劳动异质性的重要概念。如果能修正这一同质性假设，企业家报酬理论的研究会更有现实应用价值。制度经济学相关研究过分地注重股权、股票期权等长期激励形式,这会降低企业家的安定感, 并不利于对企业家进行有效激励。如何在长期激励和短期激励中确定一个合理的度也是未来研究需要考虑的。劳动经济学注重分析市场的决定力量，但仅仅用市场的力量来分析企业家报酬的制定就明显把问题简单化了，企业家市场的均衡点并不是可视的，市场也没有解释同等企业的企业家报酬差别的原因。实证研究发现企业家报酬中只有不到5%的成分可用企业绩效来解释，这足以看出委托代理理论对企业家报酬激励的解释力很低，已有的大量代理理论的研究贡献是有限的。尽管后来的研究者将非公平规避有效地纳入委托代理框架中，拓宽了委托代理理论的解释范围，但是非公平规避和风险规避之间的相关性使得非公平规避下的委托代理理论对行为的解释能力也产生了很大的偏差，如何分离出这种相关性造成的分析偏差是未来研究需要进一步考虑的。

对企业家报酬理论研究和认知方面的不足也造成了实证研究结果的巨大差异，学界尝试从不同的研究目的、数据收集方式、样本时期和样本范围、统计分析方法、调节变量的存在、共线性等问题来给予解释(张正堂等，2002)。但大多数文献集中于某方面单独的因素对企业家报酬的影响进行分析，最终不可能得到全面系统的结论，而且研究只注重企业家报酬与企业绩效之间因果关系的“单向性”，而这种“单向性”明显忽略了企业家报酬与其他相关因素之间的互动关系。在变量选取方面只注重经济层面的因素，忽视了社会因素，加之一些影响企业家报酬的因素是很难被观测或有效度量的，这也就造成了计量结果的偏差。

再具体到实证研究的相关指标选取方面，大多数研究将高管薪酬基本界定为两种：一种是高管的货币收入，一种是高管货币收入和持股收入的总和。但是本文认为将货币收入和持股收入作为因变量，研究高管报酬和企业业绩的相关性有失偏颇，针对高管人力资本(或称劳动)报酬与企业业绩的相关性开展研究更有价值。前人研究所得的结论差异很大，一部分原因是由于样本和指标选取口径不同所导致的,有的高管报酬的指标包括高管的货币报酬和持股收益(或者资本利得)，高管的持股收益与公司的股票业绩变化显著相关。将高管的持股收益纳入高管的报酬研究显然不恰当，高管持股后就明显带有了双重身份，作为股票持有者的委托人身份(也就是股东身份)以及作为公司经营层的代理人身份。身份混淆，贡献自然混淆，收益也就混淆，得出各种各样的研究结果也不足为怪。当然，现在的上市公司逐渐注重对高管的股权激励，这为实证研究中有效界定高管实际人力资本报酬设定了很大的困难，如何分离出有效地报酬指标进行实证研究是学界需要深入考虑的一个问题。另外上市公司的盈余管理也为企业家报酬实证研究在指标选取方面设置了困难。

回归分析方面，薪酬与业绩之间的线性关系假定并不能有效地解释现实问题，大多数实证研究也都基于线性假定采用线性回归模型进行分析。许多学者提出二者之间非线性关系存在的可能，因此在线性假设之下开展的实证研究肯定与现实情况有很大的偏差。而且已有的研究也大都采用横截面数据来分析高管薪酬与企业业绩的关系，但是横截面数据模型控制不了不可观测经济变量所引起的OLS估计的偏差，致使模型设定不合理，模型估计的参数也不能达到一致有效。横截面数据只能分析静态问题，不能充分地显示一些动态的因素，比如中国的公司治理的不断改进对高管薪酬和企业业绩的动态影响；改革开放初期公司高管的薪酬普遍偏低，而近来高管的薪酬逐渐升高，以致政府不得不下达限薪令等薪酬管制条例。如何将这段时间内的高管薪酬激励系数变动情况在实证分析的线性假设下有效体现，进而得出更具有借鉴意义的结论是研究者需要关注的。大多数研究都采用OLS估计，但选取的变量之间存在的内生性问题并不能让OLS估计结果令人信服，以后针对企业家报酬的实证研究也应该进一步地规避这方面的问题。

因此，从上述一系列因素可以看出，采用宏观计量的传统方法进行高管薪酬的实证研究未必会达到预期的效果，研究者更应该尝试着从微观计量的非线性计量经济方法入手，研究高管薪酬激励问题。还要指出的一点是，已有的研究也大都停留在计量实证层面，并未深入地挖掘高管薪酬激励效应对业绩影响的传导机理。也很少有人从管理者的权力角度来研究高管如何利用实际的剩余控制权获取自身的报酬，进而影响企业业绩的机理。

在企业家报酬激励的应用研究方面，已有研究基本一致认为企业家报酬的支付形式应该是多元化的。包括利用工资、奖金、股份、期权等多种形式,同时与声誉激励、控制权激励等激励内容相结合。胡祖光(2007)的联合确定基数法虽然将多种受罚因素考虑到激励合同中，但是没有考虑到宏观环境的变动对企业业绩和企业家报酬的影响，金融危机前企业家的报酬和金融危机发生后的企业家报酬之间相差不是很大，就可以说明这个合同未考虑宏观环境对高管薪酬的“溢出效应”问题。另外，联合确定基数法没有给出一个高管的薪酬激励合约，只是给出一个代理人团队的激励合约，对企业家报酬的制定没有给出明确的说明。在联合确定基数方面，委托代理双方的各自权数是双方主观确定的，主要看双方的讨价还价能力，但是这个权数问题更应该考虑到经济效益问题，如何确定一个客观的权数是需要深入考虑和进一步研究的。作为一个现实层面可操作的模型，联合确定基数的前提假定是完全理性，认为代理方可以对外部环境完全预期，这明显不合实际。

总之，尽管国内外有关企业家报酬研究的成果很丰富，但也存在很多不足。前提假设不合理致使相关理论的解释能力很弱；指标选取不恰当、回归分析方法不准确造成实证研究与现实存在很大偏差；理论和实证的不足以及制度的不完善使得企业家报酬激励在实际应用中问题不断。在企业家薪酬激励过程中，增加的薪酬很可能起到了一定程度的激励作用，但是如何在激励的度上进行很好的把握是已有研究还尚未有效解决的。

已有研究大都以经济理论为基础，虽然部分运用了组织理论和心理学理论，但仍然没有一个很好的框架将这些理论进行有效整合。加上影响企业家报酬的因素很多，如企业家形成和持续成本、企业家的贡献、企业家承担的风险、外部的法律法规、企业自身的经营状况、企业的类型、所处行业、生命周期阶段、市场竞争地位、企业战略、企业文化等。这就要求研究者进一步构建跨学科的、多种不同理论和研究方法有机联系的研究框架。

[1]Taussings F W, Baker W S. American corporations and their executives: a statistical inquiry[J]. Quarterly Journal of Economics, 1925，(3):1-51.

[2]Murphy K. Corporate performance and managerial renumeration: an empirical analysis[J]. Journal of Accounting and Economics, 1985,7(1/3):11-42.

[3]Jensen M C, Murphy K J. Performance and top management incentives [J].Journal of Political Economy, 1990(2):225-264.

[4]Gibbons R,K J Murphy. Relative performance evaluation for chief managerial officers [J]. Industrial and labor relation review，1990，43(3):30-51.

[5]Hall B，Liebman J.Are CEOs really paid like bureaucrats? [J].Quarterly Journal of Economics,1998,113 :653-691.

[6]William G H. Executive compensation in EREITs : ERE2IT size is but one determinant [J].Journal of Real Estate Research,1998，(3),401-410.

[7]Aggarwal R K, Samwich. The other side of the trade off :the impact of risk on executive compensation[J].Journal of Political Economy ,1999,107 :65-105.

[8]Morris C A. A study of the relationship between company performance and CEO compensation[J].American Business Review ,2000，(18) ：73-104.

[9]Tosi H L, Werner S , Katz J. How much does performance matter?A meta2analysis of executive compensation studies[J].Journal of Management,2000，(2) :301-339.

[10]Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation[M].Harvard University Press, 2004.

[11]Dorff M B. The Group Dynamics Theory of Executive Compensation[J].CardozoLaw Review,2007，(28)：1-77.

[12]Jensen M. Eclipse of public corporation[J].Harvard Business Review,1989，67(5)：61-74.

[13]Jensen M， Meckling W. Theory of the Firm:Managerial Behaviour, Agency Costs, and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics,1976，(1)：305-360.

[14]Smith A. Corporate ownership structure and performance. The case of Management Buyouts. Journal of Financial Economics,1990，(27)：143-164.

[15]Fehr， Schmidt，Klaus M.Fairness and Incentives in a Multi-task Principal-agent Model[J].Scandinavian Journal of Economics,2004,106(3):453-474.

[16]Fehr， Schmidt. A Theroy of Fairness，Competition and Cooperation[J].Quarterly Journal of Economics,1999,114(3):817-868.

[17]Falk,Fehr， Fischbache.On the Nature of fair behavior [J].Economic Inquiry,2003，(41):20-26.

[18]Rey, Biel.Inequity Aversion and Team Incentive[R].University Colledge London,Working paper,2003.

[19]Itoh. Moral Hazard and Other-regarding Preferences[J].Japanese Economic Review,2004，(1):18-45.

[20 ]Fama E F. Agency problems and the theory of the firm[J]. Journal of Political Economy,1980,88(2):288-307.

[21]Ezzamel M,Wilson R.Market compensation earnings and bidding-up of executive cash compensation :Evidence from the U. K.[J].Academy of Management Journal,1998,41(2):221-231.

[22]Bebchuk Fried. Executive compensation as an agency problem[J]. Journal of Economic Perspective，1999，(17):71-92.

[23]李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究,2000，(1):24-23.

[24]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000，(3):32-39.

[25]胡铭.上市公司高层经理与经营绩效的实证分析[J].财贸经济,2003,(4):59-62.

[26]陈朝龙.中国上市公司管理层激励的实证研究[J].重庆大学学报,2002，(5):24-26.

[27]谌新民,刘善敏.上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究,2003， (8):55-63.

[28]林浚清，黄祖辉，孙永祥.高管团队内薪酬差距、公司绩效和治理结构[J].经济研究,2003,(4)：21-30.

[29]刘斌.CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验[J].会计研究,2003,(3)：12-20.

[30]李琦.上市公司高级经理人薪酬影响因素分析[J]. 经济科学,2003,(6)：6-13.

[31]薛许军,吴晓萍.我国上市公司经理层报酬激励机制研究——理论模型、经验数据及改进建议[J].当代经济科学,2005,(4)：8-14.

[32]徐向艺,王俊韡,巩震.高管人员报酬激励与公司治理绩效研究——一项基于深、沪A股上市公司的实证分析[J].中国工业经济，2007，(2)：2-11.

[33]唐清泉, 朱瑞华, 甄丽明. 我国高管人员报酬激励制度的有效性——基于沪深上市公司的实证研究[J]. 当代经济管理, 2008,(2)：59-65.