我国扩张性货币政策退出的策略分析

潘再见

（厦门大学金融系，福建 厦门 361005）

金融海啸的冲击造成我国经济明显下滑，尤其出口行业更是出现深度萎缩。2008年底，我国开始适时实施经济刺激计划，其对防止经济过快下滑、支持经济回暖尤其是2009年第二季度经济增长率达到7.9%起到不可抹杀的作用。然而，经济刺激政策（尤其是扩张性货币政策）潜伏着财政风险、金融风险和政策信誉风险，于是随着经济的逐步复苏，扩张性货币政策退出的呼声日益高涨。尤其是以色列和澳大利亚的加息行动，使全球应对金融危机的扩张性货币政策的退出从理论的、预案的探讨进入了实践。所谓的扩张性货币政策退出，是在不存在通货膨胀或通货紧缩风险的情况下，进一步实施经济刺激计划的必要性已经消失，也即需要重新实施正常状态的货币政策。本文试图从扩张性货币政策退出的必然性、时机和力度、工具，以及与其他政策的协调等角度进行系统性论述。

一、扩张性货币政策退出的必然性

扩张性货币政策是政府部门应对金融危机、抵御经济下滑、促进经济增长和保持社会稳定而制定的临时性的、短期的、扩张性的政策措施。为应对金融海啸的严重冲击，落实4万亿元的刺激计划及十大产业振兴规划，中央政府不仅取消对商业银行的信贷规模控制，而且放弃了总量控制模式，以高于GDP增长与物价上涨之和约3~4个百分点的增长幅度（约17%）作为2009年的货币供应总量目标。然而，我国2009年上半年广义货币供应量（M2）增长速度远远超过17%，新增贷款更是达到7.37万亿元，远远超过4.8万亿元的全年目标，而且新增贷款的50%以上是中长期贷款。扩张性货币政策并非治理一切经济问题的良方，而且其本身也隐含着诸多隐患，实施退出策略有其必然性。[1]

1．扩张性货币政策的作用效果

从根本上说，经济增长方式调整滞后、收入结构分配失衡和外生的国际金融危机等是造成此轮经济下滑的主要原因。于是，采取扩张性货币政策扩大内需非常必要，但是其无法解决经济增长方式调整滞后和收入结构分配失衡等深层次矛盾。而这些矛盾不解决，中国的经济将会更加脆弱。

许伟、陈斌开使用我国数据进行实证分析，结果表明：技术冲击对产出、投资和长期消费影响明显；信贷冲击影响短期消费、贷款、货币余额和产出投资，但影响较小；货币需求冲击影响通货膨胀、贷款和货币余额，但影响的力度小。[2]这意味着货币政策的可为之处在于稳定物价（包括资产价格）和信贷政策，从而使社会形成合理的预期。因此，在2009年7月中旬的央行工作会议上，资产价格和通货膨胀一起被纳入调控目标。如果继续使用宽松货币政策调整经济增长方式和收入结构等问题，将进一步导致低水平的重复建设和产能过剩，经济效率低下。

2．扩张性货币政策的风险

从2008年底开始实施的经济刺激计划，为经济的逐步复苏奠定了基础，但也蕴含了诸多风险。经济刺激政策带来的财政赤字还处于安全边界之内，而由隐性负债和连带效应带来的隐性财政风险尚无法估量。[3]大量的信贷扩张及其过多地集中在地方政府融资平台和“铁公基”项目，可能导致未来两年后不良贷款的大面积发生，冲击银行机构的稳健性，并降低投融资体系的运行效率，绑架中央银行的政策调整。在当前保增长、扩内需的环境下，巨额财政赤字、中央银行缺乏独立性和货币政策缺乏透明度，货币政策和货币发行总是屈服于政府的压力；国际社会将继续实施经济刺激计划，调控部门将继续偏重经济增长。于是，社会公众有理由相信我国将继续实施宽松的货币政策，在“信贷增长—过度投资—资产价格泡沫—信用危机”逻辑的指引下，强化通货膨胀预期亦是理所当然的。[4]一旦生成这种预期，个人将把资金大量投入到高回报的资产市场，从而推高资产价格，而实体经济却因资金的缺乏而继续低迷，这可能导致经济陷入滞胀阶段。同时，政策信誉的下降，不但降低政策的有效性，也加大了未来货币政策调整的难度。[5]

财政风险、金融风险和政策信誉风险互相交织，其演化取决于未来经济的走势。如果消费上升，出口需求明显增加，民间投资启动，经济系统将确立稳固复苏的基础。此时，如果能适时实施经济刺激政策退出策略，财政风险与金融风险将得到有效控制，政策信誉将进一步提高。如果经济形势走向另外一个极端，即消费继续萎靡不振，出口需求依然疲软，民间投资迟迟不能启动，低迷的经济将加大财政风险与金融风险，降低政策的信誉度，并使经济进一步陷入滞胀困境。

因此，要对现有刺激政策的负面效应有足够认识，利用经济复苏的机会，将短期刺激政策平稳纳入长期经济增长的轨道。[6]

二、扩张性货币政策退出的时机选择与力度控制

1．扩张性货币政策的安全边界

扩张性货币政策的安全边界是经济企稳回升，市场和投资者信心增强。相应的判断指标是就业、消费和民间投资。选择这三个指标的理由是：实体经济不再裁减雇员，甚至增加雇员，并因此而改善居民的收入预期，提振消费信心，同时从中国投资结构考虑，只有民间投资真正启动，经济才能实现健康良性发展，相应金融系统的扩张窗口才会被真正打开。

劳动力就业市场的表现，有助于了解居民的消费意愿。失业压力将影响到居民对未来收入的预期。从劳动力就业市场上看，我国城市劳动力市场的供求比例自2008年四季度经历了有记录以来最严重的恶化，供求比例由0.97骤降至0.85，直到2009年5~6月开始出现明显好转，并在7月达到2009年以来的新高，这意味着劳动力市场紧张的供求关系已经趋于缓和。

从消费领域来看，政府刺激消费的措施已见成效，消费者信心指数已触底反弹，消费水平正逐步上升。2009年1~8月全社会消费品零售总额和同比增长速度均已超过2007年，尤其是与住房有关的消费随着房地产行业的强劲复苏出现了显著增长，如家具、装修材料等。随着就业形势的日渐稳定和政府部门对于未来几年内进一步强化社会保障体系及其他社会服务改革的承诺，消费者信心指数将进一步增强。

自2008年底开始实施经济刺激计划以来，固定资产投资在天量信贷的支撑下，月平均增长速度接近33%，高于2004~2008年的平均增长速度。考虑固定资产投资主要是由地方政府引导的，有必要探究民间投资的情况。截至2009年6月底，全国私营企业692.35万户，注册资本12.81万亿元，分别比上年底增长5.31%和9.11%。私营企业注册数与注册资本的增长印证了民间投资正在回暖，2009年前7个月，民间投资增速达到34%。另一个有力的证据是，城镇固定资产投资中的房地产投资已经在2009年2月触底反弹，表现出越来越明显的复苏迹象。笔者认为，2009年和2010年固定资产投资的实际增长率有望实现15%和12%，房地产投资则很有可能实现10%和15%的实际增长率。而且，2010年私人投资将更加稳健，从而减少对公共投资的依赖。

从2009年第二季度经济增长率达到7.9%以及“三驾马车”的发展路径来看，2009年和2010年的经济增长率有望达到8.2%和9%，[7]这已经逐步接近潜在增长率了。由此可见，当前宽松的货币政策已经逼近扩张性货币政策的安全边界，如果继续实施宽松的货币政策，经济系统可能将蕴含更大的风险。

2．扩张性货币政策退出的时机选择

2009年10月1日，国际货币基金组织发布的《全球经济展望》报告指出，对一些新兴经济体来说，更早地退出宽松货币政策“可能是恰当的”。若出现过热、信贷或资产价格泡沫，可能有必要采取比常规程度更强的货币回应，以减少宏观经济波动。这些国家的央行应更加重视宏观金融风险，这意味着更早、更有力地收紧银根，即使通货膨胀基本得到控制，也要力图防止资产和信贷市场积累过剩危险。[8]

目前，我国应开始考虑实施扩张性货币政策的退出了，理由是：从“三驾马车”的综合表现来看，实体经济已表现出企稳回升的趋势；居民和投资者的通货膨胀预期正在加剧；一部分信贷资金进入股市和房地产市场，资产价格正在快速上涨。国内反对退出的一个重要理由是，基于为应对金融危机而达成的国际间经济政策合作共识，各国政府在调整本国货币政策时应与其他国家协商一致，以避免对其他经济体造成损害。然而，澳大利亚的加息行动再次证明了货币政策退出更应该根据各国的具体情况而定。笔者认为，中国应先于欧美发达国家实施退出策略。（1）中国2009年经济增长“保八”没问题，2010年有可能实现9%，这已经相当接近GDP的潜在增长率了。而欧元区经济增长潜力估计将从危机前的2%下滑至1%左右，并且失业率大幅度攀升，经济前景不容乐观。因此，其稳固复苏可能需要更长的时间，也无怪乎欧洲中央银行行长特里谢认为，欧元区国家最晚应于2011年开始实施退出策略；欧盟财长也指出，虽然欧盟经济走向复苏，但现在结束经济刺激计划是错误的。（2）中国与欧美救市的方式存在明显差异。欧美中央银行实行宽松的货币政策，主要是加大基础货币投放，弥补商业银行信贷的不足，这些操作是短期的，扩张性货币政策的退出只需要通过金融市场调整中央银行的资产负债表即可短期实现。在我国创造货币的不是中央银行的短期操作，而是商业银行的长期投入。目前，中长期贷款占比达到51%，长期贷款的大量投入带来了极大的难题。不继续增加货币供应，必然有一批项目的资金链会断掉而成为烂尾工程，而继续以现在的速度投放货币，就会带来通货膨胀压力。因此，我国货币政策的退出更应该从长计议。（3）金融危机对中国和欧美的冲击路径不同，决定了两者在选择合适的退出时机时所考量的因素存在差异。金融危机对欧美经济体的冲击首先出现在金融市场，金融市场正常的融资功能遭到严重破坏；然后，蔓延至实体经济，企业的借贷活动受阻，投资萎缩；最终，居民消费受到波及，需求下降。虽然欧美的实体经济具有较强的恢复能力和创新能力，其经济基础较为稳固，但实体经济的恢复在很大程度上取决于金融市场功能的恢复。因此，在扩张性货币政策退出的决策中，金融市场成为货币当局不能回避的重要考虑因素，然而，从金融危机史来看，金融市场的功能恢复历时比较长。金融危机在中国的传导路径则与欧美显著不同。危机首先直接冲击出口部门，出口需求大幅下降。出口部门的投资减少，在该部门就业的大量劳动力收入降低，导致总需求萎缩。中国经济具有较高的对外依存度，出口下降对经济产生了严重的冲击。于是，修复受损的实体经济成为中国选择宽松货币政策退出时机的首要考量因素。由于开放度有限，中国的金融市场受到的冲击较小，金融机构还较为稳健，这为实体经济的恢复提供了有力的金融支持。

3．扩张性货币政策退出的力度控制

随着资产价格与原材料价格的上涨，物价上涨在所难免，但温和的通货膨胀尚可接受。既要避免出现通货膨胀，又要确保实体经济的稳步复苏（可持续增长），宽松货币政策退出的力度控制将是一个难题。对于正在恢复和爬升过程中的中国经济，如果紧缩过度，刚有起色的实体经济可能再次受到伤害；如果调整不力，则资产价格泡沫和通货膨胀可能在未来造成更大的伤害。在笔者看来，我国扩张性货币政策退出深度与宽度，并非仅由实际经济数据决定，它应该是一种利益博弈的结果而不是市场机制的选择。如果货币政策被强大的利益集团（如地方政府部门）所捕获，扩张性货币政策的退出必须考虑对不同利益关系者的冲击程度，这注定退出是一个十分漫长的过程，也并非是仅采取一种平常的方式或工具就能够达到目的的。[9]

三、扩张性货币政策退出的工具选择

由于此轮宽松货币政策大都采用数量型非常规工具，于是，扩张性货币政策的退出，除逐步缩小应对危机的数量型工具规模、适时运用常规工具外，也可以考虑创新其他工具，以保证在经济复苏时既可以较快地回收大量流动性，又不会使信贷市场发生较大波动。中国人民银行在近期的一份报告中也指出，未来将灵活运用货币政策工具，引导货币信贷适度增长。合理安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度，保持银行体系流动性及货币市场利率水平的合理适度。

根据我国以投资作为增长引擎和商业银行创造货币的特殊国情，为避免给正在复苏的经济造成伤害，笔者认为，我国扩张性货币政策的退出可以遵循下列步骤：（1）停止上马新项目，以遏制产能过剩，并避免增加新的不良贷款；（2）发行央行票据，抑制商业银行的信贷冲动；（3）通过资产证券化等方式为中长期项目融资，化解商业银行的融资风险；（4）发行长期建设债券，将短期存款转换为长期融资工具，置换银行贷款；（5）提高法定存款准备金率；（6）加息。

四、扩张性货币政策退出与其他政策的协调

1．转变经济增长方式

此次金融危机对中国的挑战不仅在金融层面，更主要的在于中国“两高一低”的粗放型经济增长方式。长期以来，我国一直处于工业化和城镇化加快发展的阶段，经济增长基本上属于以“两高一低”为特征的粗放型经济增长方式。高投资率在一定程度上造成盲目投资、低水平重复建设现象，从而导致投资效率低下。出口导向政策（高对外依存度）是粗放经济增长方式的延续，虽然旺盛的出口需求弥补了萎缩的国内需求，缓解了投资驱动的增长模式导致的内需不足，保持了经济增长。但是，加工贸易是我国最主要的贸易形式，出口企业依靠国外进口的设备和本地廉价的劳动力，缺乏自主创新和自己的核心技术，而且出口导向型贸易政策的成功实施造成了巨额的贸易盈余，使中国与贸易对象国家之间的贸易摩擦加剧，并形成本币升值的巨大压力，也降低了货币政策的独立性。过度依赖投资和出口，导致价格低廉的资金、劳动力、能源和资源流向相关行业，从而挤压了服务业的发展空间，使我国大量劳动力处于就业不足的状态，而收入分配差距逐渐扩大，消费自然就无法启动了。

然而，此次经济刺激计划并没有对经济增长方式作出调整。例如，2009年上半年消费回暖主要是由政府消费拉动的，居民消费还缺乏动能，天量信贷过多集中于地方政府融资平台，加重了对投资的依赖；[10]第二季度经济增长7.9%中有6.2%来源于投资，这加速了产能过剩。上一轮高速增长中被认为已出现产能过剩的钢铁、水泥等行业在2009年的投资热潮中再次扩张，2009年1~7月，全国水泥制造业完成固定资产投资792亿元，同比增长65.8%，是同期城镇固定资产投资的2倍。

为了向经济的持续增长提供动能，在扩张性货币政策退出的同时，最重要的是转变经济增长方式。具体包括提高资本利用率，增加技术创新投资；从根本上转变贸易增长方式，提升企业竞争力，促进对外贸易平稳发展；大力发展服务业特别是生产性服务业，增加大量就业岗位；完善社会保障制度，减轻居民对教育、医疗的支出压力，降低预期支出，提高其消费水平从而扩大内需。

2．财政刺激计划的退出

此轮经济刺激计划产生巨额财政赤字和不可估量的隐性负债，将给政府部门尤其是地方政府带来很大的财政压力。因此，应在经济复苏奠定坚实基础后逐步撤销财政刺激计划，以配合宽松货币政策的退出。另外，在信贷财政化非常明显的我国，应规范地方政府的融资行为，并将其纳入地方政府的预算。[11]

3．国际协调

在经济一体化和金融全球化日益加深的今天，全球经济能在短时间内走出阴影，与各国依据共识而采取的共同行动是分不开的。一国（尤其是大国）收紧货币政策，则容易加剧国际金融市场的波动，破坏其他国家恢复本国金融市场的努力，削弱其他国家货币政策和财政政策的效力。因此，扩张性货币政策的退出当然应避免以邻为壑对其他经济体的损害。但是我们也应该清楚，扩张性货币政策的退出更多的是需要考虑本国国情，而不应盲目扮演大国角色贻误了退出的最佳时机。

五、结 论

扩张性货币政策在应对金融危机、抵御经济下滑、促进经济增长和保持社会稳定方面发挥了举足轻重的作用。然而，货币政策的可为之处在于稳定物价（包括资产价格）和信贷政策，从而使社会形成合理的预期，它无法解决经济增长方式调整滞后和收入结构分配失衡等深层次矛盾。而且，扩张性货币政策潜伏着财政风险、金融风险和政策信誉风险。因此，扩张性货币政策的退出具有必然性。扩张性货币政策的安全边界是经济企稳回升，市场和投资者信心增强。从就业、消费和民间投资三个指标来看，扩张性货币政策已经逼近安全边界，如果继续实施宽松的货币政策，经济系统将蕴含更大的风险。相对于欧美发达国家而言，我国扩张性货币政策退出的时机更成熟，在具体的实施力度上不仅要看经济数据，也要考虑利益集团的牵绊。至于工具的选择，应结合中国的特殊国情，有计划、有步骤地退出，以保证在经济复苏时既可以较快地回收大量流动性，又不会使信贷市场发生较大波动。扩张性货币政策退出的同时，最重要的是应转变“两高一低”的粗放型经济增长方式，并考虑财政刺激计划的退出和与国际社会的协调。性成果。

[1]李涛，张曼，温秀.博弈信贷政策[J].财经，2009（19）：56－58.

[2]许伟，陈斌开.银行信贷与中国经济波动：1993－2005[J].经济学（季刊），2009（3）：969－993.

[3]刘尚希.中国财政风险的制度特征：“风险大锅饭”[J].管理世界，2004（5）：39－44.

[4]李麟，索彦峰.经济波动、不良贷款与银行系统性风险[J].国际金融研究，2009（6）：55－63.

[5]彭玉馏.人民币汇率政策的信誉分析[J].世界经济，2005（6）：19－28.

[6]霍侃，王晶，王露.“适度”迷局[J].财经，2009（19）：76－80.

[7]王庆，任永欣，章俊.中国经济政策推动下的脱钩：调高2009~2010年预测[J].新金融，2009（8）：10－17.

[8]温秀，方会磊.银行暂别高增长[J].财经，2009（18）：42－44.

[9]贾银萍.关注地方政府融资平台贷款风险[J].银行家，2009（7）：26－28.

[10]史青青，朱微亮.关注信贷不平衡增长的金融风险[J].中国金融，2009（14）：39－41.

[11]阎坤，陈新平.我国当前金融风险财政化问题及对策[J].管理世界，2004（10）：21－28.